今(jin)年，央(yang)行公布辦法《關于(yu)規范(fan)金融機構資產管理(li)業務的(de)指導意(yi)見》征求意(yi)見稿。此次內(nei)審稿最(zui)值(zhi)得(de)關注的(de)是，再(zai)次強調了限制非標準化債權資產投資。這是對去年相關消(xiao)息的(de)證實(shi)。

去(qu)年11月4日《21世紀(ji)經濟報(bao)道》刊登文章指出，在擬修訂的有關私(si)(si)募基(ji)(ji)(ji)金(jin)監(jian)管規則中，監(jian)管層(ceng)正(zheng)在考慮對私(si)(si)募基(ji)(ji)(ji)金(jin)的非標債權業務進行限(xian)制或叫停。私(si)(si)募基(ji)(ji)(ji)金(jin)管理人投(tou)資非標準化(hua)債權、發放委托貸款(kuan)或提供擔(dan)保、從事無限(xian)責任投(tou)資等活動，有可(ke)能(neng)在新的私(si)(si)募監(jian)管框架內，被監(jian)管層(ceng)考慮設置(zhi)為禁止項(xiang)。同時，有消息稱(cheng)非標債權基(ji)(ji)(ji)金(jin)的備(bei)案可(ke)能(neng)會被停止。

這條(tiao)消息(xi)造成(cheng)了業(ye)界(jie)的嘩然，因為部分私募(mu)機構在(zai)(zai)實踐過程(cheng)中(zhong)開展(zhan)的類信托(tuo)融(rong)資項(xiang)目并不鮮見，大批債(zhai)權類私募(mu)機構主要從事的就是非(fei)標(biao)準化債(zhai)權融(rong)資、委托(tuo)貸款等業(ye)務(wu)。私募(mu)機構對于(yu)非(fei)標(biao)債(zhai)權投資相關(guan)問題(ti)應予以充分關(guan)注，在(zai)(zai)政策出臺后，更應該及時進行響應，做出業(ye)務(wu)調整(zheng)。

什么是非標債權？

所(suo)謂“非(fei)標準(zhun)化(hua)債(zhai)權(quan)資產(chan)”，是指未在銀行(xing)間市場或證(zheng)券交易(yi)所(suo)市場交易(yi)的債(zhai)權(quan)資產(chan)，包括(kuo)信貸(dai)資產(chan)、信托貸(dai)款(kuan)(kuan)、委托債(zhai)權(quan)、承兌匯票、信用證(zheng)、應收(shou)賬(zhang)款(kuan)(kuan)、各類(lei)收(shou)（受）益(yi)權(quan)、帶回購(gou)條款(kuan)(kuan)的股權(quan)性融資等(deng)。而非(fei)標準(zhun)化(hua)債(zhai)權(quan)融資業務主要有委托貸(dai)款(kuan)(kuan)模(mo)式(shi)、銀信銀證(zheng)銀保合作模(mo)式(shi)和(he)資產(chan)收(shou)益(yi)權(quan)模(mo)式(shi)。

非標(biao)準(zhun)債(zhai)(zhai)(zhai)權(quan)(quan)(quan)(quan)(quan)，顧名思義是(shi)(shi)與(yu)標(biao)準(zhun)債(zhai)(zhai)(zhai)權(quan)(quan)(quan)(quan)(quan)相對(dui)應(ying)的。標(biao)準(zhun)債(zhai)(zhai)(zhai)權(quan)(quan)(quan)(quan)(quan)主要是(shi)(shi)指經過增信、打包、證券(quan)化(hua)處理過，能夠在(zai)交易場(chang)所進(jin)行交易的債(zhai)(zhai)(zhai)權(quan)(quan)(quan)(quan)(quan)，如公司債(zhai)(zhai)(zhai)、企(qi)業債(zhai)(zhai)(zhai)、資產證券(quan)化(hua)產品(pin)、次(ci)級(ji)債(zhai)(zhai)(zhai)等產品(pin)。非標(biao)債(zhai)(zhai)(zhai)權(quan)(quan)(quan)(quan)(quan)則是(shi)(shi)與(yu)標(biao)準(zhun)化(hua)債(zhai)(zhai)(zhai)權(quan)(quan)(quan)(quan)(quan)相對(dui)應(ying)的債(zhai)(zhai)(zhai)權(quan)(quan)(quan)(quan)(quan)類型，其特點是(shi)(shi)每一筆(bi)債(zhai)(zhai)(zhai)權(quan)(quan)(quan)(quan)(quan)與(yu)其基礎法律關系相對(dui)應(ying)，具(ju)有個性化(hua)，且難以(yi)在(zai)市場(chang)中以(yi)標(biao)準(zhun)化(hua)證券(quan)的方式實施交易。

為什么要對非標債權進行限制？

——非標業務可(ke)以算得上是影(ying)子(zi)銀(yin)行的一種，存在(zai)運作不規(gui)范、監(jian)管套(tao)利(li)、資本(ben)約束(shu)不足(zu)等問題(ti)，容易(yi)形成系統性金(jin)融風險(xian)。

對(dui)于非標債權投資的(de)限制，肇始于2010年前后的(de)影子銀行(xing)(xing)。所謂(wei)影子銀行(xing)(xing)，即脫離監管體系之外，與傳統的(de)接受中央銀行(xing)(xing)監管的(de)商業銀行(xing)(xing)系統相(xiang)對(dui)應的(de)金融機構。

如果將傳統商業(ye)銀(yin)(yin)(yin)(yin)(yin)(yin)行(xing)(xing)(xing)的(de)(de)(de)(de)存款貸款業(ye)務作為(wei)銀(yin)(yin)(yin)(yin)(yin)(yin)行(xing)(xing)(xing)業(ye)的(de)(de)(de)(de)正(zheng)統，則(ze)影(ying)子(zi)銀(yin)(yin)(yin)(yin)(yin)(yin)行(xing)(xing)(xing)可以(yi)(yi)視為(wei)一(yi)種(zhong)具有銀(yin)(yin)(yin)(yin)(yin)(yin)行(xing)(xing)(xing)業(ye)特點但卻(que)沒有納入銀(yin)(yin)(yin)(yin)(yin)(yin)行(xing)(xing)(xing)業(ye)風(feng)險管理的(de)(de)(de)(de)金(jin)(jin)融形態。影(ying)子(zi)銀(yin)(yin)(yin)(yin)(yin)(yin)行(xing)(xing)(xing)自2010年開始，在(zai)我國金(jin)(jin)融市(shi)場得到了(le)快速發展。在(zai)房地產調控與地方融資(zi)(zi)平(ping)臺(tai)調控的(de)(de)(de)(de)過(guo)程中，商業(ye)銀(yin)(yin)(yin)(yin)(yin)(yin)行(xing)(xing)(xing)信(xin)貸資(zi)(zi)金(jin)(jin)進入上述領域受到限制，影(ying)子(zi)銀(yin)(yin)(yin)(yin)(yin)(yin)行(xing)(xing)(xing)則(ze)以(yi)(yi)另(ling)(ling)外一(yi)種(zhong)方式(shi)填補了(le)資(zi)(zi)金(jin)(jin)空白。其中銀(yin)(yin)(yin)(yin)(yin)(yin)行(xing)(xing)(xing)理財資(zi)(zi)金(jin)(jin)通(tong)過(guo)銀(yin)(yin)(yin)(yin)(yin)(yin)信(xin)合作、銀(yin)(yin)(yin)(yin)(yin)(yin)基(ji)合作、銀(yin)(yin)(yin)(yin)(yin)(yin)證合作等(deng)方式(shi)，以(yi)(yi)表(biao)外資(zi)(zi)產方式(shi)進行(xing)(xing)(xing)運作，可以(yi)(yi)視為(wei)是影(ying)子(zi)銀(yin)(yin)(yin)(yin)(yin)(yin)行(xing)(xing)(xing)的(de)(de)(de)(de)主要構成。債權型私募基(ji)金(jin)(jin)是影(ying)子(zi)銀(yin)(yin)(yin)(yin)(yin)(yin)行(xing)(xing)(xing)的(de)(de)(de)(de)另(ling)(ling)一(yi)種(zhong)通(tong)道(dao)和(he)表(biao)現方式(shi)，一(yi)方面部分銀(yin)(yin)(yin)(yin)(yin)(yin)行(xing)(xing)(xing)資(zi)(zi)金(jin)(jin)間接借助“通(tong)道(dao)”進入私募基(ji)金(jin)(jin)；另(ling)(ling)一(yi)方面，私募基(ji)金(jin)(jin)與各種(zhong)第三方財富管理機構合作，形成了(le)另(ling)(ling)外一(yi)種(zhong)形式(shi)的(de)(de)(de)(de)影(ying)子(zi)體系(xi)。

各(ge)種形式的(de)資(zi)金(jin)(jin)(jin)，以基(ji)金(jin)(jin)(jin)或(huo)信(xin)托、資(zi)管計劃等(deng)(deng)形式投(tou)入項目，名義上遵循信(xin)托原則(ze)，但實質上則(ze)是(shi)以獲(huo)取固定(ding)的(de)債(zhai)權(quan)投(tou)資(zi)收益(yi)為目的(de)。在(zai)(zai)債(zhai)權(quan)私募基(ji)金(jin)(jin)(jin)投(tou)資(zi)中(zhong)，往往使(shi)用預期(qi)收益(yi)等(deng)(deng)詞(ci)匯，甚(shen)至早期(qi)的(de)債(zhai)權(quan)投(tou)資(zi)基(ji)金(jin)(jin)(jin)在(zai)(zai)銷售過程中(zhong)往往隱含(han)著(zhu)保本保息的(de)承諾。當然，這(zhe)種情況(kuang)在(zai)(zai)中(zhong)國證監會發布(bu)私募基(ji)金(jin)(jin)(jin)銷售管理辦法后，得到了(le)改善。

私募債權基金的監管思路梳理

從業務專長來講，私募投資基金(jin)(jin)投資非標并不是其(qi)自身專業范(fan)圍(wei)，而且最終(zhong)融(rong)資多(duo)數(shu)仍(reng)然(ran)走(zou)銀行委貸、金(jin)(jin)融(rong)資產(chan)交易(yi)中心(xin)掛(gua)牌(pai)、回(hui)購等形式(shi)，如果單(dan)一非標容易(yi)形成通道(dao)，幫銀行或其(qi)他金(jin)(jin)融(rong)機構(gou)出表；或者容易(yi)形成非標資金(jin)(jin)池(chi)，形成期限錯配、預期收益率也容易(yi)釀成變(bian)相的集資活動。尤其(qi)是對(dui)資金(jin)(jin)池(chi)類監管(guan)，也是目前監管(guan)嚴(yan)格禁止的范(fan)疇(chou)，尤其(qi)是私募資金(jin)(jin)池(chi)更容易(yi)醞釀群體事件。

監管(guan)(guan)層對債權類私募基金監管(guan)(guan)思路也早有體現：

1、2014年(nian)1月，國務(wu)院：禁止私募股權投資基金開展債權類融(rong)資業務(wu)。

2014年(nian)1月份國務(wu)(wu)院頒布(bu)《關于(yu)加強影子銀行業(ye)務(wu)(wu)有關問題的通知》（國辦發(fa)[2013]107號）： （八）規(gui)范(fan)發(fa)展私募投資基金(jin)(jin)業(ye)務(wu)(wu)。要按照不(bu)同(tong)類型投資基金(jin)(jin)的本質屬性，規(gui)范(fan)業(ye)務(wu)(wu)定(ding)位，嚴(yan)禁私募股(gu)權投資基金(jin)(jin)開展債權類融資業(ye)務(wu)(wu)。

2、2016年8月，基金(jin)業協會：限制通道業務和非標(biao)融資業務

依據資管業務定位，分類處理現有業務

1.禁止(zhi)產(chan)品剛性兌付和結構化配資業務，禁止(zhi)資金池

2.限制通道業務和非標融(rong)資業務

3.加大對投資(zi)顧(gu)問產品和結構化產品的(de)規范力度

4.鼓勵有能力(li)的機構拓展主(zhu)動投(tou)資管理(li)類(lei)業務

3、2016年9月證(zheng)券基(ji)金業協會(hui)刪(shan)除債權類分類

中(zhong)國基(ji)(ji)(ji)金業(ye)協(xie)會于2016年9月8日在官網(wang)發布(bu)《關(guan)于資產(chan)管(guan)(guan)理業(ye)務(wu)綜合報送(song)平臺上線運(yun)行相關(guan)安排的說(shuo)明》，并正式上線運(yun)行“資產(chan)管(guan)(guan)理業(ye)務(wu)綜合報送(song)平臺”，根據(ju)該系統發布(bu)的《有(you)關(guan)私(si)募投資基(ji)(ji)(ji)金“業(ye)務(wu)類型(xing)/基(ji)(ji)(ji)金類型(xing)”和“產(chan)品類型(xing)”的說(shuo)明》，基(ji)(ji)(ji)金業(ye)協(xie)會對(dui)私(si)募基(ji)(ji)(ji)金的分類做了重大調(diao)整。

刪(shan)除了原私募基金登記(ji)備(bei)案(an)系統中“其他投資基金”類型下的“債(zhai)權(quan)基金（非標債(zhai)權(quan)、委托(tuo)貸款(kuan)）”。

4、2017年2月基(ji)金業協會出臺(tai)《4號文》

2017年2月，基金業(ye)協會出臺(tai)《備案4號(hao)》，禁止私募資管產品投(tou)(tou)資通(tong)過委托貸款(kuan)、明股實債等方式（可以(yi)概括(kuo)為非標投(tou)(tou)資）投(tou)(tou)向16個熱點城(cheng)市的普通(tong)住宅項目。

富國大通認(ren)為(wei)，私(si)募(mu)非標債(zhai)權背后(hou)信用風(feng)險(xian)和宏(hong)(hong)觀金(jin)融風(feng)險(xian)不斷積聚，早已被監管層所關注。目前，私(si)募(mu)行業前幾年(nian)發行的非標項(xiang)目陸續進(jin)入(ru)兌付階段(duan)，發行非標產品的金(jin)融機(ji)構出于(yu)自身聲譽(yu)考慮，往(wang)(wang)往(wang)(wang)會通過(guo)提前堵(du)窟窿保(bao)證剛(gang)性(xing)(xing)兌付，剛(gang)性(xing)(xing)兌付導致(zhi)社會無風(feng)險(xian)收益率大幅抬高，然(ran)而(er)隨著市宏(hong)(hong)觀調控(kong)和經濟整體下行等因素(su)的影響，非標行業交(jiao)易(yi)對手(shou)方(fang)的信用風(feng)險(xian)將逐漸(jian)暴露。近(jin)年(nian)來(lai)，該類(lei)(lei)事件屢屢冒頭，其(qi)中(zhong)表現之(zhi)一就是債(zhai)權類(lei)(lei)私(si)募(mu)機(ji)構成為(wei)問題私(si)募(mu)的重災區，在基(ji)金(jin)業協會公(gong)布(bu)的異常(chang)私(si)募(mu)和失(shi)聯私(si)募(mu)機(ji)構中(zhong)，超過(guo)七成屬于(yu)債(zhai)權類(lei)(lei)私(si)募(mu)產品的管理人。

近年法(fa)律法(fa)規的(de)密集出臺，標志(zhi)著監管層(ceng)從募(mu)集到(dao)運作不斷(duan)補(bu)充完善(shan)金融(rong)監管規則，對私募(mu)非(fei)標債權基金進行限(xian)制。富國大通認(ren)為，限(xian)制非(fei)標意在(zai)清理變相融(rong)資(zi)(zi)，嚴控(kong)金融(rong)風(feng)險。同時(shi)應當認(ren)識到(dao)，這是(shi)倒逼(bi)私募(mu)正(zheng)本清源，鼓勵私募(mu)更多地在(zai)本職股(gu)權投資(zi)(zi)方(fang)面(mian)發揮作用，專注(zhu)資(zi)(zi)產管理業務。