7月6日，中國人民銀行(xing)再(zai)度暫停公開市場操作（OMO），實現(xian)自然凈回(hui)籠700億(yi)元(yuan)。至此(ci)，央行(xing)在(zai)過去12個交易日累計凈回(hui)籠資金7300億(yi)元(yuan)。雖然7月首周(zhou)出現(xian)意(yi)外寬(kuan)松，但隨(sui)后(hou)兩周(zhou)逆(ni)回(hui)購與(yu)MLF集中到期，財政存款集中上(shang)繳壓力漸顯，資金面的(de)寬(kuan)松程度可能逐步收斂。

自7月(yue)初(chu)以來(lai)資金(jin)面(mian)(mian)(mian)保持(chi)(chi)相對(dui)寬松態勢，資金(jin)利率整體持(chi)(chi)續(xu)下行。分(fen)析人(ren)士指出(chu)，基(ji)于(yu)對(dui)公開市(shi)場持(chi)(chi)續(xu)凈回籠、7月(yue)資金(jin)回籠壓力較大、企業繳(jiao)稅等因素的判斷，此前不少市(shi)場人(ren)士對(dui)7月(yue)初(chu)資金(jin)面(mian)(mian)(mian)持(chi)(chi)謹慎態度，但資金(jin)面(mian)(mian)(mian)實際寬松程度超出(chu)市(shi)場預(yu)期，主要原因可能是(shi)季節性擾動因素減少、6月(yue)末(mo)財政投放量較大、外匯占款(kuan)改善等。

回籠無礙資金寬松

以6月21日(ri)(ri)公(gong)開市場操(cao)作轉為凈回(hui)籠(long)為標(biao)志，直至7月6日(ri)(ri)的(de)12個(ge)交(jiao)易日(ri)(ri)里，公(gong)開市場操(cao)作基本(ben)處于“抽水”狀(zhuang)態。其(qi)中(zhong)(zhong)，除7月4日(ri)(ri)央行(xing)(xing)無投放無回(hui)籠(long)而實(shi)現中(zhong)(zhong)性對沖外，其(qi)余11個(ge)交(jiao)易日(ri)(ri)均處于資金凈回(hui)籠(long)狀(zhuang)態，累計凈回(hui)籠(long)規模達(da)7300億元，超過6月中(zhong)(zhong)上旬央行(xing)(xing)通過逆回(hui)購(gou)和MLF凈投放的(de)資金量(liang)。

不過，凈回籠(long)無礙近期資金面偏(pian)寬松(song)(song)。有交(jiao)易員(yuan)告訴中國(guo)證券報記者(zhe)，7月以來，市場根本不缺資金，借錢是一(yi)件很容易的事。7月6日早(zao)(zao)盤，資金面延續寬松(song)(song)態勢，隔夜、7天、14天品種大量融出(chu)，絕大部分融入需求(qiu)一(yi)早(zao)(zao)就(jiu)得到(dao)滿足，個(ge)別機(ji)構早(zao)(zao)盤就(jiu)減點融出(chu)。

從市(shi)場表現看，7月以來銀行(xing)間(jian)質押(ya)式(shi)回(hui)購市(shi)場資(zi)金(jin)利(li)率(lv)(lv)持續下(xia)行(xing)。6日，隔夜加(jia)權利(li)率(lv)(lv)（R001）持穩(wen)于(yu)2.55%；7天(tian)期(qi)加(jia)權利(li)率(lv)(lv)（R007）下(xia)行(xing)約4基點(dian)(dian)至2.93%；14天(tian)、21天(tian)加(jia)權利(li)率(lv)(lv)分(fen)別下(xia)行(xing)約8基點(dian)(dian)、22基點(dian)(dian)，最新分(fen)別報3.58%、3.65%；1個月、2個月加(jia)權利(li)率(lv)(lv)分(fen)別下(xia)行(xing)約2基點(dian)(dian)、12基點(dian)(dian)。與6月末相比(bi)，R001下(xia)行(xing)近(jin)37基點(dian)(dian)，R007下(xia)行(xing)100基點(dian)(dian)，這與此前的市(shi)場預期(qi)形成(cheng)鮮明(ming)對比(bi)。

多因素致寬松超預期

機(ji)構分析，近期資(zi)金面(mian)實際寬松程度(du)遠超市場預(yu)期，主(zhu)要原因(yin)可(ke)能是前期央行呵護力(li)度(du)較(jiao)大(da)、上月(yue)末(mo)財政投放量(liang)較(jiao)大(da)、季(ji)節性擾(rao)動因(yin)素減少、外匯占款改善等。

首先，6月中(zhong)(zhong)上(shang)旬(xun)，央(yang)行釋放大(da)量流(liu)(liu)動(dong)(dong)性以保證市(shi)場流(liu)(liu)動(dong)(dong)性平穩跨季、穩定市(shi)場預期。6月1日(ri)至(zhi)22日(ri)，央(yang)行累計開展14200億(yi)元逆回(hui)購(gou)，通過(guo)公開市(shi)場操作凈投放4200億(yi)元流(liu)(liu)動(dong)(dong)性；開展了4980億(yi)元MLF，對沖MLF到期后(hou)實(shi)現凈投放667億(yi)元。整體而言，6月中(zhong)(zhong)上(shang)旬(xun)，央(yang)行通過(guo)MLF、逆回(hui)購(gou)等工具向主(zhu)要商業(ye)銀行提供了充足的(de)流(liu)(liu)動(dong)(dong)性，較好地滿足了機構對跨稅收征期、跨監管考核期的(de)流(liu)(liu)動(dong)(dong)性需求。

其次，央(yang)行(xing)(xing)在公(gong)(gong)告中曾表示，6月(yue)末(mo)時點財(cai)(cai)政(zheng)支出力度加大(da)，對沖央(yang)行(xing)(xing)逆回購到(dao)(dao)期后(hou)銀行(xing)(xing)體(ti)系流動性處于較高水平(ping)。這是央(yang)行(xing)(xing)6月(yue)底持續(xu)暫停公(gong)(gong)開(kai)(kai)市場操作的(de)主要(yao)原因(yin)。業內(nei)人士認為，6月(yue)末(mo)，財(cai)(cai)政(zheng)投放量加大(da)對資金(jin)面的(de)影響(xiang)可能未完全得到(dao)(dao)體(ti)現。7月(yue)初，隨著季末(mo)金(jin)融監管考核等影響(xiang)消退，財(cai)(cai)政(zheng)投放量加大(da)的(de)積極影響(xiang)開(kai)(kai)始(shi)凸顯。

再次，人民幣匯(hui)率企穩升值(zhi)和(he)外匯(hui)占(zhan)款凈流(liu)出減緩(huan)，也有助于增加中長期流(liu)動性供(gong)給(gei)。天風證券指出，今(jin)年(nian)以來，受美元指數(shu)持續下降的利好(hao)影響，外匯(hui)占(zhan)款單月降幅較去年(nian)明顯(xian)收窄。2-5月外匯(hui)占(zhan)款平均降幅僅460億元，預計7月外匯(hui)占(zhan)款波(bo)動幅度在0附近(jin)，甚至有望對銀行體系資金形成(cheng)小幅的正面貢獻。

擾動因素仍需關注

目(mu)前資(zi)金(jin)面的寬松(song)格(ge)局能否(fou)延(yan)續(xu)(xu)？多家機構分析(xi)，在貨幣(bi)政策維持中性穩(wen)健(jian)的背景下，7月(yue)資(zi)金(jin)面整體將延(yan)續(xu)(xu)均衡狀態。不過，隨后逆回購和MLF集中到期、財政存款集中上繳等壓(ya)力將逐(zhu)步顯現，資(zi)金(jin)面寬松(song)程度可能逐(zhu)步收斂(lian)。

申(shen)萬(wan)宏(hong)源證券指出，7月資金面(mian)整(zheng)體(ti)(ti)仍將向好，不會(hui)出現4月的情形。首先，一季(ji)度(du)末央行貨幣政策(ce)操(cao)作整(zheng)體(ti)(ti)偏緊，旨在(zai)降(jiang)低場(chang)內場(chang)外杠(gang)(gang)桿(gan)率(lv)水(shui)平，而當前債市杠(gang)(gang)桿(gan)率(lv)整(zheng)體(ti)(ti)已較(jiao)低；其次，3月美(mei)聯儲加息(xi)后，中國央行再(zai)度(du)上調貨幣政策(ce)短期(qi)操(cao)作工具利率(lv)，但(dan)6月美(mei)聯儲加息(xi)后中國央行并無(wu)動作，外部沖擊(ji)對國內市場(chang)的影響趨(qu)弱；再(zai)次，4月銀(yin)監會(hui)要求商業銀(yin)行開(kai)展(zhan)自查，市場(chang)情緒受到沖擊(ji)，而當前自查情況(kuang)逐漸明朗，市場(chang)情緒有所(suo)改善。

不過(guo)，業內人士指(zhi)出，從央行(xing)逆回購和MLF資金(jin)(jin)到期情況來看(kan)，雖然(ran)7月(yue)(yue)資金(jin)(jin)整體(ti)回籠壓力(li)不大(da)，但回籠時(shi)點集中(zhong)于(yu)7月(yue)(yue)第二周。同時(shi)，7月(yue)(yue)是傳(chuan)統的(de)企業繳稅月(yue)(yue)份，銀(yin)行(xing)體(ti)系存(cun)在(zai)一(yi)定的(de)資金(jin)(jin)缺口且影(ying)響(xiang)的(de)時(shi)點性較(jiao)強。在(zai)滬港兩(liang)地同時(shi)上市的(de)公司(si)6、7月(yue)(yue)集中(zhong)對境外投資者派息，對資金(jin)(jin)面也(ye)有一(yi)定負面影(ying)響(xiang)。

綜合機構觀點(dian)來看(kan)，央(yang)行公開市場操作仍將維持(chi)(chi)“削峰填谷”的思路，未來資金(jin)面整體將保(bao)持(chi)(chi)基本平穩狀(zhuang)態，但在多重因素的擾動下，資金(jin)面寬松程(cheng)度可能逐步收斂(lian)。