每(mei)經(jing)(jing)編輯｜每(mei)經(jing)(jing)記(ji)者 王晶 實習記(ji)者 宗旭(xu) 每(mei)經(jing)(jing)編輯 盧祥勇(yong)    ;

【編(bian)者(zhe)按(an)】伴隨著游(you)(you)(you)戲(xi)(xi)(xi)行業的(de)繁榮，近年(nian)來上市公司(si)的(de)游(you)(you)(you)戲(xi)(xi)(xi)并(bing)(bing)購(gou)案呈現出井噴之勢，其中(zhong)，跨界并(bing)(bing)購(gou)的(de)也不在(zai)少(shao)數，從事青(qing)少(shao)年(nian)讀物出版(ban)發行業務的(de)天舟文化（300148。SZ）便是其中(zhong)之一。該公司(si)自(zi)2014年(nian)踏足游(you)(you)(you)戲(xi)(xi)(xi)領域后(hou)便在(zai)游(you)(you)(you)戲(xi)(xi)(xi)并(bing)(bing)購(gou)重組的(de)道(dao)路上一路狂奔(ben)，先后(hou)收購(gou)了北京(jing)神(shen)奇(qi)時代網(wang)(wang)絡有(you)限公司(si)（下(xia)稱“神(shen)奇(qi)時代”）及廣州游(you)(you)(you)愛網(wang)(wang)絡技術(shu)股份有(you)限公司(si)（下(xia)稱“游(you)(you)(you)愛網(wang)(wang)絡”）。

今(jin)年初，天舟文化(hua)再(zai)啟動收(shou)購戰略，欲實現對北京(jing)初見(jian)科技有(you)限(xian)公(gong)司(si)（下稱“初見(jian)科技”）100%控股(gu)，但該(gai)收(shou)購案于近日宣布終(zhong)止(zhi)。與此(ci)同時(shi)，此(ci)前高溢價收(shou)購造成的后遺(yi)癥正(zheng)在顯現。由于神(shen)奇時(shi)代(dai)的新游戲(xi)產(chan)品上(shang)(shang)線(xian)時(shi)間(jian)推遲，已(yi)上(shang)(shang)線(xian)游戲(xi)產(chan)品流水有(you)所下降，天舟文化(hua)盈利出現下滑，其泛(fan)娛樂轉型正(zheng)在經歷“陣(zhen)痛”。

每(mei)經(jing)記者 王晶 實習記者 宗旭 每(mei)經(jing)編輯(ji) 盧祥勇

2014年(nian)和2016年(nian)，天舟文化分別(bie)以12.54億(yi)(yi)元和16.2億(yi)(yi)元收(shou)購了(le)神奇(qi)(qi)時代(dai)和游(you)愛網絡兩家游(you)戲廠商。今年(nian)天舟文化擬全(quan)資控股(gu)另一(yi)家游(you)戲廠商初見(jian)科技(ji)，以完善(shan)公司(si)在泛(fan)娛樂板塊的戰略布局，并(bing)與神奇(qi)(qi)時代(dai)、游(you)愛網絡形成協同。

不過這(zhe)場歷時10個(ge)月的(de)重組計劃以失敗告終(zhong)。12月1日晚，天舟文化(hua)發布公(gong)告宣布終(zhong)止收(shou)購初見科技。值(zhi)得(de)注意的(de)是，在本次重組計劃中天舟文化(hua)原(yuan)本擬一(yi)起(qi)推進的(de)收(shou)購北京青云(yun)互動科技有限(xian)公(gong)司100%股權事項(xiang)，但因各方最終(zhong)就業績承諾的(de)具體方案及(ji)交易對價(jia)等重要商務條款未能達成一(yi)致，今(jin)年7月初天舟文化(hua)發布公(gong)告決定(ding)僅推進初見科技的(de)收(shou)購。

值(zhi)得注意的是，從出版(ban)傳媒轉型泛(fan)娛樂，曾讓天舟文化嘗到了游戲(xi)行業的甜頭(tou)，但如(ru)今其業績增速已經開始放緩(huan)，股(gu)(gu)價也(ye)跌至冰點。就在昨天（12月4日(ri)）晚間，天舟文化公告稱，控股(gu)(gu)股(gu)(gu)東及一致(zhi)行動人擬減持不超過(guo)6%股(gu)(gu)份。

●標的公司估值一年翻近3倍

公開資(zi)料顯示，天舟(zhou)(zhou)文化(hua)是湖南唯一 一家具有(you)圖書、報刊、電(dian)子(zi)出版物全國總發行資(zi)質的民營企業(ye)，2010年(nian)(nian)12月15日公司成功登(deng)陸(lu)創業(ye)板，成為國內民營出版傳媒(mei)第一股(gu)。可惜好(hao)景不長，上市兩年(nian)(nian)后天舟(zhou)(zhou)文化(hua)就趕上了傳統出版傳媒(mei)行業(ye)走下(xia)坡路的年(nian)(nian)代，2012年(nian)(nian)公司凈利潤僅為1900萬(wan)元(yuan)，同比下(xia)跌42.74%；2013年(nian)(nian)經營業(ye)績略有(you)好(hao)轉，凈利潤為2032萬(wan)元(yuan)，同比微漲6.96%，但與(yu)上市當年(nian)(nian)實現的3083萬(wan)元(yuan)凈利潤相比，仍處于下(xia)滑階段(duan)。

主業(ye)萎靡的天舟(zhou)文化為(wei)了開拓新的增長(chang)引擎(qing)，開始頻頻斥巨資發(fa)起并購(gou)。2017年7月5日(ri)，天舟(zhou)文化發(fa)布《發(fa)行股(gu)份(fen)及支(zhi)付(fu)現金購(gou)買(mai)資產并募集配套資金預(yu)案》（以下簡稱“重組預(yu)案”），擬以支(zhi)付(fu)現金和發(fa)行股(gu)份(fen)相(xiang)結合方式，作價11.78億元，購(gou)買(mai)初見(jian)(jian)科(ke)技的73%股(gu)權，由于上市公司(si)已經擁有初見(jian)(jian)科(ke)技27%股(gu)權，重組完成(cheng)(cheng)后，標的將成(cheng)(cheng)為(wei)其全資子公司(si)。

資(zi)料顯示，初(chu)(chu)見(jian)(jian)科技(ji)(ji)成立(li)于2014年5月(yue)21日，由自然人方(fang)小奇(qi)(qi)和葉東(dong)(dong)瓚(zan)分(fen)別(bie)出(chu)資(zi)790萬元(yuan)(yuan)和210萬元(yuan)(yuan)共同設立(li)。2016年6月(yue)，初(chu)(chu)見(jian)(jian)科技(ji)(ji)控股(gu)股(gu)東(dong)(dong)方(fang)小奇(qi)(qi)出(chu)于對公(gong)司(si)(si)未來(lai)業(ye)務發展的(de)考(kao)慮，決定收購部分(fen)股(gu)權(quan)以增加對初(chu)(chu)見(jian)(jian)科技(ji)(ji)的(de)控制，對此，初(chu)(chu)見(jian)(jian)科技(ji)(ji)自然人股(gu)東(dong)(dong)滕偉華(hua)、李濤，以及創想力量（北京）網(wang)絡(luo)科技(ji)(ji)有(you)限公(gong)司(si)(si)、杭州恒華(hua)投(tou)資(zi)有(you)限公(gong)司(si)(si)、深圳墨麟(lin)（835067，OC）和游族網(wang)絡(luo)（002174，SZ），分(fen)別(bie)將其所持(chi)有(you)的(de)標的(de)公(gong)司(si)(si)3.44%、3.44%、7.23%、2.07%、1.82%以及4.25%的(de)股(gu)權(quan)轉(zhuan)讓(rang)給方(fang)小奇(qi)(qi)，轉(zhuan)讓(rang)價格(ge)分(fen)別(bie)為(wei)1893萬元(yuan)(yuan)、1893萬元(yuan)(yuan)、3976萬元(yuan)(yuan)、1136萬元(yuan)(yuan)、930萬元(yuan)(yuan)和2337.5萬元(yuan)(yuan)。據此推算，彼時初(chu)(chu)見(jian)(jian)科技(ji)(ji)的(de)估值僅為(wei)5.55億元(yuan)(yuan)。

一年(nian)后，即2017年(nian)6月，方(fang)小奇便將標的(de)公司(si)(si)12%的(de)股權轉讓(rang)給了(le)天(tian)舟文化，轉讓(rang)價格為1.44億(yi)(yi)元，這時(shi)標的(de)公司(si)(si)的(de)估值漲至12億(yi)(yi)元。而此(ci)后不久，天(tian)舟文化再次(ci)公告稱將購買初見(jian)科技剩(sheng)余73%股權，作價11.78億(yi)(yi)元。也就是說，一年(nian)多時(shi)間，初見(jian)科技的(de)估值翻了(le)近3倍。

對此次(ci)終(zhong)(zhong)止收購，天舟文化(hua)表示是由于證券市場環(huan)境等客觀情況(kuang)發生較大變化(hua)，以及(ji)公(gong)司與(yu)交(jiao)易(yi)對方未能就本次(ci)重組最(zui)終(zhong)(zhong)交(jiao)易(yi)方案的核心條款（交(jiao)易(yi)價格和業績承諾等）達成一致意(yi)見。

●初見科技主要游戲流水下滑

公開資料顯示，初見科技主營業(ye)務為(wei)移動(dong)網絡(luo)游(you)戲(xi)發行運(yun)(yun)營及(ji)研發，目前主要(yao)運(yun)(yun)營的游(you)戲(xi)產品(pin)為(wei)《三(san)(san)國(guo)(guo)(guo)吧(ba)兄弟》、《死神覺醒(xing)》、《亂轟三(san)(san)國(guo)(guo)(guo)志(zhi)》、《作(zuo)妖(yao)計(ji)(ji)》、《圣劍(jian)契約》。上述五款游(you)戲(xi)收入(ru)合計(ji)(ji)2015年(nian)、2016年(nian)及(ji)2017年(nian)1~4月(yue)份占營業(ye)收入(ru)的比例分別為(wei)100.00%、94.37%和92.91%。其中，代理游(you)戲(xi)產品(pin)為(wei)《三(san)(san)國(guo)(guo)(guo)吧(ba)兄弟》、《死神覺醒(xing)》、《亂轟三(san)(san)國(guo)(guo)(guo)志(zhi)》、《作(zuo)妖(yao)計(ji)(ji)》。

值得(de)注(zhu)意的是，《三(san)國吧兄弟》作為初見(jian)科技主要(yao)運營(ying)(ying)的產品，于(yu)2015年(nian)8月上線運營(ying)(ying)，從2016年(nian)1月起，該款游(you)(you)戲(xi)(xi)(xi)流(liu)水(shui)(shui)便大(da)幅(fu)下(xia)滑，同年(nian)7月，因游(you)(you)戲(xi)(xi)(xi)流(liu)水(shui)(shui)仍處于(yu)下(xia)滑狀(zhuang)態（當(dang)月流(liu)水(shui)(shui)僅38萬(wan)），該款游(you)(you)戲(xi)(xi)(xi)停(ting)(ting)止版本更新，停(ting)(ting)止更新后(hou)，游(you)(you)戲(xi)(xi)(xi)充值流(liu)水(shui)(shui)進一(yi)步下(xia)降，2017年(nian)4月充值流(liu)水(shui)(shui)僅為13萬(wan)元左右。另外一(yi)款游(you)(you)戲(xi)(xi)(xi)《作妖計》也遭遇相似(si)的命運，該款游(you)(you)戲(xi)(xi)(xi)月流(liu)水(shui)(shui)在2016年(nian)6月達到(dao)頂峰(feng)，為2026萬(wan)元，此后(hou)便一(yi)路(lu)下(xia)滑，2017年(nian)4月份的月流(liu)水(shui)(shui)僅為55.6萬(wan)元。

與(yu)此同(tong)時(shi)，伽馬數據的(de)研究報告還(huan)顯示，初見(jian)科(ke)技另外(wai)兩(liang)(liang)款游戲《亂轟三國志(zhi)》與(yu)《圣劍契約(yue)》雖然貢獻了2017年前四個月85.5%的(de)收入，但這兩(liang)(liang)款產品收入在推(tui)出數月后(hou)，流水(shui)也均出現了一定的(de)下滑。

更嚴峻的(de)是(shi)，在初見(jian)科(ke)技(ji)扭虧為(wei)盈的(de)過程當中，《死神覺醒(xing)》這款(kuan)游(you)(you)戲功(gong)不可沒，該(gai)款(kuan)游(you)(you)戲在2016年貢獻營(ying)業收入7201萬(wan)元，占初見(jian)科(ke)技(ji)營(ying)業收入的(de)39.65%，但因未能取得版號(hao)，初見(jian)科(ke)技(ji)自2017年起便停止代理(li)該(gai)游(you)(you)戲。

2017年4月10日(ri)，初(chu)見(jian)(jian)(jian)科技(ji)收到北京(jing)市石(shi)景(jing)山區文化委(wei)員(yuan)會(hui)發出的(de)《行(xing)(xing)政處罰決(jue)定書》，因為(wei)初(chu)見(jian)(jian)(jian)科技(ji)未經批準，擅自在其(qi)網站(zhan)上網出版《死(si)神(shen)覺(jue)醒》網絡游戲(xi)，責令(ling)初(chu)見(jian)(jian)(jian)科技(ji)改正違法(fa)行(xing)(xing)為(wei)，并給予行(xing)(xing)政處罰人民幣(bi)5000元。對上述違法(fa)行(xing)(xing)為(wei)，初(chu)見(jian)(jian)(jian)科技(ji)表示，是由于工作人員(yuan)的(de)工作疏忽，未能(neng)在運營網站(zhan)“16801網”及時關閉《死(si)神(shen)覺(jue)醒》游戲(xi)下載端口。

除此之外(wai)，在8月(yue)1日天舟文化發布的(de)(de)《關(guan)于深(shen)圳證券(quan)交(jiao)易(yi)所(suo)重組問詢函(han)的(de)(de)回復》中，初見科(ke)技(ji)于2016年4月(yue)正式上線運(yun)營(ying)的(de)(de)《炫斗無雙》也沒(mei)有獲取版號(hao)，同年10月(yue)8日，《炫斗無雙》因游(you)(you)戲運(yun)營(ying)數據不佳(jia)，停止(zhi)游(you)(you)戲運(yun)營(ying)。《炫斗無雙》系2016年7月(yue)1日前(qian)已出版運(yun)營(ying)的(de)(de)游(you)(you)戲，運(yun)營(ying)時(shi)間較短，初見科(ke)技(ji)未辦理(li)版號(hao)審批手續。

●業績承諾可實現性存疑

如(ru)上文所述，即便初見科(ke)(ke)(ke)技(ji)的(de)游戲產品“狀況頻出(chu)”，但方(fang)小(xiao)奇此前仍承諾(nuo)此次收購完成后，初見科(ke)(ke)(ke)技(ji)2017年(nian)(nian)~2019年(nian)(nian)度實(shi)現的(de)凈(jing)(jing)(jing)利(li)潤(run)分(fen)(fen)別(bie)不(bu)低于1.4億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)、1.7億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)、2.1億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)。如(ru)若如(ru)本次交易延期，則承諾(nuo)2020年(nian)(nian)的(de)凈(jing)(jing)(jing)利(li)潤(run)不(bu)低于2.4億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)。但記者注意到，根據(ju)財務數據(ju)顯示，2015年(nian)(nian)~2016年(nian)(nian)度，初見科(ke)(ke)(ke)技(ji)的(de)營(ying)業(ye)(ye)收入分(fen)(fen)別(bie)為2185.02萬元(yuan)(yuan)、1.82億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)，凈(jing)(jing)(jing)利(li)潤(run)分(fen)(fen)別(bie)為- 2572.19萬元(yuan)(yuan)以及(ji)7195.10萬元(yuan)(yuan)（未經審計(ji)）。如(ru)果想要完成業(ye)(ye)績承諾(nuo)，那么(me)2017年(nian)(nian)~2020年(nian)(nian)度初見科(ke)(ke)(ke)技(ji)的(de)凈(jing)(jing)(jing)利(li)潤(run)增幅(fu)要分(fen)(fen)別(bie)實(shi)現94.58%、21.43%、23.53%、14.29%。

而天舟(zhou)文化與初見科技的(de)并購案也引起了深交所的(de)關注，深交所在《重組問詢函》中要求天舟(zhou)文化說明本次交易業績承(cheng)諾(nuo)金額的(de)設定依(yi)據以及可實(shi)現性。

對此，天舟文(wen)化回應稱，鑒于(yu)初見科技(ji)自身積(ji)累(lei)的(de)資源(yuan)儲備、競爭(zheng)優勢及所在行業的(de)市(shi)場空間，初見科技(ji)發展前景廣(guang)闊，資產未來持(chi)續經(jing)(jing)營能力(li)較(jiao)強(qiang)，業績(ji)承諾人(ren)方小(xiao)奇在此合(he)理預(yu)期基礎上作出的(de)業績(ji)承諾具(ju)有可實(shi)現性；鑒于(yu)方小(xiao)奇此次(ci)交易(yi)獲得的(de)對價在承諾期的(de)后(hou)三年業績(ji)承諾覆蓋率(lv)較(jiao)高(gao)，本次(ci)交易(yi)股份支(zhi)付比例較(jiao)高(gao)，同(tong)時方小(xiao)奇具(ju)有一(yi)定經(jing)(jing)濟實(shi)力(li)，個(ge)人(ren)信用良好，履約賠償具(ju)有可實(shi)現性。

不(bu)過在一(yi)位(wei)不(bu)愿具(ju)名的(de)業內(nei)人士看來(lai)，雖然初見(jian)(jian)科(ke)技的(de)幾款(kuan)(kuan)游戲(xi)在行業內(nei)基本(ben)屬(shu)于(yu)中等(deng)水平，但(dan)(dan)是目前隨著生命周(zhou)期的(de)縮(suo)減，用(yong)戶(hu)量存(cun)在一(yi)定下滑，并(bing)(bing)且產品本(ben)身并(bing)(bing)沒有特別亮(liang)眼的(de)IP加持(chi)。雖然初見(jian)(jian)科(ke)技本(ben)身在可持(chi)續(xu)發展(zhan)能力上不(bu)錯，但(dan)(dan)如果僅僅依靠以上幾款(kuan)(kuan)游戲(xi)來(lai)實現對賭可能不(bu)太現實。

而在終止重(zhong)組(zu)的公告里(li)天舟文化也提到，交(jiao)(jiao)(jiao)易雙方未能就本次(ci)重(zhong)組(zu)的核(he)心(xin)條款（交(jiao)(jiao)(jiao)易價(jia)格和業(ye)績承諾等）達成(cheng)一致(zhi)意見(jian)，因此導致(zhi)本次(ci)交(jiao)(jiao)(jiao)易難(nan)以繼續推進實施。

●天舟文化業績增速放緩

并(bing)(bing)購(gou)(gou)初見科(ke)技并(bing)(bing)非(fei)天(tian)舟(zhou)文(wen)化首次涉(she)足游(you)戲領域，早在(zai)2014年(nian)，天(tian)舟(zhou)文(wen)化便斥資12.54億(yi)元(yuan)收購(gou)(gou)了(le)神(shen)奇(qi)時代(dai)。評估報告顯示，截至2013年(nian)6月30日，神(shen)奇(qi)時代(dai)凈(jing)資產賬面值為(wei)5697.70萬元(yuan)，對應收購(gou)(gou)價，本次并(bing)(bing)購(gou)(gou)的溢價率高達(da)21倍。

不過，本次并(bing)購確(que)實(shi)在天(tian)舟文(wen)化(hua)主業走下坡(po)路之時(shi)(shi)，給其帶來(lai)了業績的增(zeng)長。財報顯示，2014年(nian)~2016年(nian)，神奇(qi)時(shi)(shi)代分(fen)別為天(tian)舟文(wen)化(hua)貢獻凈利(li)潤9808.98萬元(yuan)、1.54億元(yuan)以及1.63億元(yuan)，占利(li)潤總額比(bi)重分(fen)別為82.95%、87.18%以及66.8%。

并購導致天舟(zhou)文(wen)化營收及利(li)潤(run)不(bu)斷(duan)增(zeng)長，不(bu)過《每日經濟新聞》記(ji)者(zhe)注意到，其業績增(zeng)速(su)已經開(kai)始放(fang)緩。財(cai)報顯示，天舟(zhou)文(wen)化2014年實(shi)(shi)現(xian)凈(jing)(jing)利(li)潤(run)1.18億(yi)(yi)(yi)元(yuan)，同比(bi)(bi)增(zeng)長481.86%；2015年凈(jing)(jing)利(li)潤(run)為1.76億(yi)(yi)(yi)元(yuan)，同比(bi)(bi)增(zeng)長49.01%；2016年的凈(jing)(jing)利(li)潤(run)則為2.44億(yi)(yi)(yi)元(yuan)，同比(bi)(bi)增(zeng)長38.22%。2017年前(qian)三季度(du)，天舟(zhou)文(wen)化實(shi)(shi)現(xian)營收5.17億(yi)(yi)(yi)元(yuan)，同比(bi)(bi)增(zeng)加41.81%；凈(jing)(jing)利(li)潤(run)1.39億(yi)(yi)(yi)元(yuan)，同比(bi)(bi)增(zeng)長21.24%。單(dan)看(kan)2017年第三季度(du)，公司實(shi)(shi)現(xian)營 收 1.54 億(yi)(yi)(yi) 元(yuan) ，同 比(bi)(bi) 增(zeng) 長22.88%；凈(jing)(jing)利(li)潤(run)為2910.12萬元(yuan)，同比(bi)(bi)減少31.66%。

對(dui)(dui)于(yu)(yu)今年(nian)前三季(ji)度利(li)潤增長，公司解釋稱，主(zhu)要系主(zhu)要原因為自(zi)2016年(nian)9月份起將游愛網絡納入公司合(he)并報表范圍。而對(dui)(dui)于(yu)(yu)第三季(ji)度盈利(li)下(xia)滑，一方面(mian)由于(yu)(yu)神奇時代新游戲(xi)產品(pin)上(shang)線(xian)時間推遲，已上(shang)線(xian)游戲(xi)產品(pin)流水有所下(xia)降，導(dao)致營業收入同比(bi)下(xia)降；另(ling)一方面(mian)由于(yu)(yu)湖南地區(qu)一教(jiao)(jiao)一輔政策的(de)嚴格(ge)執行(xing)(xing)，公司傳統(tong)教(jiao)(jiao)輔發(fa)行(xing)(xing)業務受(shou)到一定(ding)影響。

從股(gu)價(jia)的表現來看，在(zai)停(ting)(ting)牌大半(ban)年后，天舟文化在(zai)8月1日(ri)復牌當日(ri)就遭遇跌停(ting)(ting)，此后4個月累(lei)計下跌42.68%。就在(zai)昨天（12月4日(ri)），其(qi)股(gu)價(jia)一度觸及(ji)7.98元，達(da)到近(jin)4年來的最低值。

雖然在此次重組之前天舟文(wen)化已經持有了初見科(ke)技(ji)27%的(de)(de)股權，但是接(jie)連終止收購青云互動(dong)及初見科(ke)技(ji)也意味著天舟文(wen)化進(jin)一(yi)步(bu)布局游(you)戲(xi)發(fa)行(xing)渠道的(de)(de)嘗試遭(zao)遇挫(cuo)折(zhe)，從游(you)戲(xi)的(de)(de)研發(fa)、發(fa)行(xing)到(dao)運營(ying)的(de)(de)全(quan)產業鏈布局仍需時日。下(xia)一(yi)步(bu)有什么打(da)算？天舟文(wen)化方面對《每日經濟新聞》記者表(biao)示，“對于下(xia)一(yi)步(bu)計(ji)劃暫無(wu)接(jie)受采訪的(de)(de)計(ji)劃。”

值得注意的(de)是(shi)，本次重組終止將導(dao)致(zhi)天舟文化失去并購所帶來的(de)并表營收及(ji)利潤，如何在這種情況下提(ti)振業績，是(shi)擺在天舟文化面前(qian)的(de)一大(da)問題。