每經編輯｜郭鑫    

今年以(yi)來，全(quan)球的金融市場(chang)都(dou)處(chu)于動蕩之中。然(ran)而，最近連續走強的美元似乎又在(zai)醞釀一場(chang)龍卷風(feng)，新興市場(chang)股債匯(hui)4月的齊步下(xia)挫正在(zai)預示著這場(chang)龍卷風(feng)的威(wei)力。

在(zai)數周之前，美(mei)元(yuan)還處在(zai)無人問津(jin)的狀態，4月中旬后美(mei)元(yuan)爆(bao)發(fa)出“王者歸來”之勢，美(mei)元(yuan)指數自低位強勢上攻，接連拿(na)下90、91、92三大整數關口，創出2018年以來新高(gao)。

受(shou)美(mei)元指數連續(xu)走強帶動和美(mei)聯儲加息步伐的影(ying)響(xiang)，全(quan)球流(liu)動性持續(xu)回(hui)流(liu)美(mei)國，帶動新興市場等地區的利率不斷(duan)上漲、貨(huo)幣大幅貶值波動。對投資者(zhe)來(lai)說，要(yao)系好“安全(quan)帶”迎接風險和波動的來(lai)臨。

美元強勢新興市場承壓，資金單周外流達10億美元

從歷(li)史上(shang)來看，一旦美(mei)元(yuan)(yuan)走(zou)(zou)強(qiang)，尤(you)其是(shi)持續走(zou)(zou)強(qiang)，會對部分新興(xing)(xing)(xing)市(shi)場(chang)造成(cheng)較大(da)沖擊。因為美(mei)元(yuan)(yuan)走(zou)(zou)強(qiang)可能導致資金(jin)流出新興(xing)(xing)(xing)市(shi)場(chang)，沖擊新興(xing)(xing)(xing)市(shi)場(chang)的匯率(lv)和(he)金(jin)融(rong)市(shi)場(chang)，對經濟(ji)構成(cheng)較大(da)傷害。

從4月27日(ri)以(yi)來，在過去一周多時間(jian)內，阿(a)(a)根廷(ting)央行連續加息三次，將基準利(li)率從27.25%提(ti)升至40%，以(yi)穩(wen)定一瀉千里的(de)本國貨幣比索(suo)。今(jin)年(nian)以(yi)來，阿(a)(a)根廷(ting)比索(suo)兌美元(yuan)累(lei)計下挫(cuo)15%以(yi)上。

阿根(gen)廷(ting)并非個例。在美元(yuan)走強的(de)(de)(de)背景下(xia)，越(yue)來越(yue)多(duo)的(de)(de)(de)投資(zi)者拋售新興市(shi)(shi)場(chang)的(de)(de)(de)貨幣、股票(piao)和債券，給(gei)這(zhe)些經(jing)(jing)濟(ji)體(ti)帶來了(le)不小(xiao)的(de)(de)(de)壓力(li)。在拉(la)(la)(la)美，由(you)于(yu)美聯儲利率的(de)(de)(de)走高，阿根(gen)廷(ting)、哥倫比亞和烏拉(la)(la)(la)圭的(de)(de)(de)公司終止發行(xing)了(le)20億美元(yuan)的(de)(de)(de)債務。在土(tu)耳(er)其(qi)，由(you)于(yu)市(shi)(shi)場(chang)擔(dan)憂土(tu)耳(er)其(qi)的(de)(de)(de)經(jing)(jing)濟(ji)不平衡(heng)，土(tu)耳(er)其(qi)里拉(la)(la)(la)持續下(xia)挫；在波(bo)蘭(lan)，盡(jin)管經(jing)(jing)濟(ji)形勢(shi)良好，但波(bo)蘭(lan)茲(zi)羅提依然遭(zao)到拋售。

美元(yuan)指(zhi)數的突然且持續的走強也令(ling)中國香港(gang)市場措手不(bu)及，從(cong)4月(yue)12日(ri)(ri)至4月(yue)19日(ri)(ri)，面對(dui)港(gang)元(yuan)貶值，香港(gang)金管局在8個交易日(ri)(ri)內出手13次捍衛(wei)港(gang)元(yuan)聯席匯(hui)率(lv)制度，共計買入513億(yi)港(gang)元(yuan)“護盤”。

然而，在(zai)港(gang)元匯率企(qi)穩的同(tong)時，此(ci)舉的直接結(jie)果就是香港(gang)銀(yin)行(xing)體系的結(jie)余急劇減少(shao)，銀(yin)行(xing)間市場(chang)利率急速攀升。香港(gang)銀(yin)行(xing)間拆借利率在(zai)美聯儲加(jia)息預期和多個潛在(zai)巨額IPO來臨之際(ji)大幅(fu)攀升。

5月(yue)7日，3個月(yue)期Hibor升至1.74220%，不(bu)斷刷新十年(nian)來(lai)最高水平。截至本周一(yi)，該品(pin)種(zhong)連續17天(tian)上漲。

美(mei)元走(zou)強，引發投資(zi)者擔憂發債者償還亦美(mei)元計價的債券(quan)能(neng)力，追蹤基金(jin)動向(xiang)的EPFR Global公司的數據顯示，截至5月2日當周(zhou)，投資(zi)者從新興市(shi)場債券(quan)基金(jin)撤出(chu)(chu)了10億美(mei)元資(zi)金(jin)，為今年2月初全球(qiu)市(shi)場拋售潮(chao)以來(lai)最大撤出(chu)(chu)規模，也是16個月以來(lai)首次出(chu)(chu)現(xian)連續兩周(zhou)資(zi)金(jin)凈流出(chu)(chu)。

10年期美債利率(lv)(lv)今年已(yi)經(jing)上(shang)漲55個基點至(zhi)2.95%，4月底是還(huan)一度沖破3%關(guan)口，美國利率(lv)(lv)走升會降低億美元(yuan)計(ji)劃的新興市場債券價值，使其成為較不(bu)具有吸引力的資(zi)產。

英(ying)國(guo)《金融(rong)(rong)時(shi)報》援引(yin)國(guo)際金融(rong)(rong)協會（Institute of International Finance）資(zi)深(shen)總(zong)監Sonja Gibbs的(de)(de)話說，美(mei)(mei)元(yuan)的(de)(de)持續(xu)走強，可能會引(yin)發新興市(shi)場(chang)資(zi)產更長(chang)時(shi)間，更大規模的(de)(de)拋售：如果你(ni)看現在的(de)(de)美(mei)(mei)元(yuan)和美(mei)(mei)國(guo)國(guo)債期貨市(shi)場(chang)，空頭已經(jing)非(fei)常多(duo)了，類似于2013年時(shi)美(mei)(mei)聯(lian)儲(chu)開始縮減QE規模給新興市(shi)場(chang)帶來的(de)(de)震動。如果美(mei)(mei)元(yuan)繼續(xu)走強，新興市(shi)場(chang)將(jiang)面臨更多(duo)的(de)(de)痛苦。

在2013年底美(mei)聯(lian)儲宣(xuan)布削減QE規模時，由于投資者擔憂美(mei)元走(zou)強或導致美(mei)元債務(wu)難以償(chang)還，市(shi)場對新興經濟體的信心下降(jiang)，新興市(shi)場股市(shi)遭遇滑鐵盧。

美聯儲6月加息概率抬升，大摩質疑新興市場股市上漲動能

美聯儲在(zai)5月議息(xi)會議結束后的(de)聲(sheng)明(ming)中(zhong)淡(dan)化(hua)了一季(ji)度經濟增長疲軟(ruan)，強(qiang)(qiang)(qiang)調就業(ye)市場(chang)、消(xiao)費者需(xu)求強(qiang)(qiang)(qiang)勁。市場(chang)認為其政(zheng)策立場(chang)偏鷹派，6月加息(xi)概率陡增。聲(sheng)明(ming)公(gong)布(bu)后，美元指數走強(qiang)(qiang)(qiang)，貴金屬價格大幅下(xia)行。

美(mei)元(yuan)走強和美(mei)聯(lian)儲(chu)加息預(yu)期(qi)增強，使得(de)10年期(qi)美(mei)債利率今年已經上漲55個基點至2.95%，4月底是還一度沖破3%關口，美(mei)國利率走升(sheng)會降低新(xin)興市場債券價值。

新興(xing)(xing)市場(chang)(chang)(chang)股市方面(mian)，自今年1月(yue)29日創下歷史新高后，MSCI新興(xing)(xing)市場(chang)(chang)(chang)指數已(yi)經下跌近10%，科技類股暴(bao)跌，再加上貿易(yi)戰爭端和美(mei)債(zhai)利率的飆(biao)升(sheng)，導致全球新興(xing)(xing)市場(chang)(chang)(chang)股票遭到拋售。

EPFR數據(ju)顯示(shi)，上周(zhou)從(cong)拉美股市中(zhong)基金撤出(chu)(chu)的資(zi)金為1.29億美元，也是連續(xu)第二周(zhou)凈(jing)流出(chu)(chu)。摩根士丹(dan)利(li)再(zai)5月2日公布的研究報(bao)告指出(chu)(chu)，亞洲新興市場股市上漲可能已經失去動力，獲(huo)利(li)預期過于樂(le)觀。

英(ying)國《金融(rong)時報》的(de)(de)資深投資評論員John Authers指出，雖然目前來(lai)看(kan)，相關的(de)(de)貨幣壓力只是出現在特定國家，但是有可能和上世紀90年代美聯儲加(jia)息后造成的(de)(de)結果類(lei)似：

1994年，格(ge)林斯潘(pan)執掌的美(mei)聯儲收(shou)緊貨幣(bi)政策，推(tui)高了(le)美(mei)元價格(ge)和美(mei)債收(shou)益(yi)率(lv)，給墨西(xi)哥比索帶來了(le)無法承受的壓力。之后，一系列新興市場經(jing)濟(ji)體(ti)出現危機。

2013年，伯南克(ke)宣布削減QE規模，也給新(xin)興市場(chang)帶(dai)來了恐慌，當(dang)時，新(xin)興市場(chang)經(jing)濟(ji)體的(de)資(zi)產表現遜于發達市場(chang)經(jing)濟(ji)體。

Authers認為，現在，要理解新(xin)興(xing)市(shi)場遇(yu)到的(de)問題，有(you)必要回(hui)過頭來看(kan)看(kan)發達經濟(ji)體，尤其是美國：最近(jin)幾周來新(xin)興(xing)市(shi)場遭(zao)遇(yu)的(de)問題實(shi)際上是對特朗(lang)普上臺以來恐慌(huang)的(de)滯后反應。市(shi)場曾對他(ta)競選期(qi)間(jian)的(de)貿易(yi)保(bao)護主義以及推高利率的(de)辭令(ling)充滿擔憂，市(shi)場害怕這些辭令(ling)如果落實(shi)，將會影響(xiang)新(xin)興(xing)市(shi)場經濟(ji)體資產表現。

美元還會持續上漲嗎？

民(min)生證券指(zhi)出(chu)，美(mei)元本次是短期(qi)反(fan)彈(dan)而非反(fan)轉，原(yuan)因(yin)如下：美(mei)國經濟(ji)增(zeng)速已現(xian)頂峰(feng)：一方面，本輪美(mei)國經濟(ji)復蘇的主要拉動力——居民(min)消費后續增(zeng)長已現(xian)乏力（薪資(zi)增(zeng)長疲(pi)軟、存(cun)款(kuan)占收入比(bi)重達到危機(ji)以來低(di)點(dian)、居民(min)信(xin)貸總額超(chao)過危機(ji)水平）；另一方面，加息(xi)對經濟(ji)的滯后效應(ying)開始顯現(xian)（在居民(min)信(xin)貸利(li)(li)率、企業債利(li)(li)率、住房抵押利(li)(li)率均有所(suo)上(shang)升的背景下，耐用品消費支出(chu)、汽車銷(xiao)售、住宅(zhai)投資(zi)增(zeng)速均有所(suo)下滑）。

加(jia)息(xi)(xi)進入下半程(cheng)：從未來潛在加(jia)息(xi)(xi)空間、經濟(ji)對(dui)(dui)加(jia)息(xi)(xi)的承受程(cheng)度、加(jia)息(xi)(xi)對(dui)(dui)公共債(zhai)務影(ying)響多(duo)個角度來看，我們認為美國貨幣緊縮周(zhou)期正在走(zou)向下半程(cheng)。

外部因素導致通脹上漲超預期(qi)，內(nei)生動(dong)能薪(xin)(xin)(xin)資增速(su)(su)仍然穩定(ding)：受到全球(qiu)貿(mao)易(yi)環境較為穩定(ding)（與貿(mao)易(yi)時薪(xin)(xin)(xin)負相(xiang)關，我們認為全球(qiu)貿(mao)易(yi)摩擦(ca)對實際全球(qiu)貿(mao)易(yi)增速(su)(su)的影響會有所滯后）、美國(guo)國(guo)內(nei)消費支(zhi)出(chu)回落（與服務業時薪(xin)(xin)(xin)正相(xiang)關）以及歐日經濟復(fu)蘇（與制造業時薪(xin)(xin)(xin)負相(xiang)關）的影響，我們認為美國(guo)時薪(xin)(xin)(xin)增速(su)(su)2018年難(nan)有跳漲，整體薪(xin)(xin)(xin)金增速(su)(su)也將維持溫和，市(shi)場過(guo)高的通脹預期(qi)面臨修復(fu)。

中國證(zheng)券報援引分析師的(de)(de)觀點稱，目前尚未(wei)看(kan)到美(mei)元(yuan)高(gao)估的(de)(de)證(zheng)據，從美(mei)元(yuan)指數期貨(huo)的(de)(de)投機多(duo)空頭(tou)寸來看(kan)，直到最近，美(mei)元(yuan)的(de)(de)多(duo)頭(tou)頭(tou)寸都沒有(you)明(ming)顯(xian)起來，顯(xian)示(shi)目前市場做(zuo)多(duo)美(mei)元(yuan)的(de)(de)力度和態度都還不夠強(qiang)，也說明(ming)行情并未(wei)進入極端(duan)狀(zhuang)態，隨著更(geng)多(duo)的(de)(de)美(mei)元(yuan)空頭(tou)回補，美(mei)元(yuan)未(wei)來幾個月(yue)可能(neng)還會繼續走強(qiang)。

黑暗中的曙光：走低或是價值轉折點靠近 

投資(zi)人近幾年(nian)涌入新興(xing)市(shi)(shi)場(chang)金融資(zi)產尋求(qiu)更高報酬。今年(nian)2月和3月全球金融市(shi)(shi)場(chang)波動劇烈，但新興(xing)市(shi)(shi)場(chang)資(zi)產挺得住(zhu)，是市(shi)(shi)場(chang)對(dui)全球經濟有信心和看好(hao)其受惠(hui)弱勢(shi)美元。 

現在投資人開始面對新(xin)(xin)風險，從(cong)預(yu)期聯(lian)淮(huai)會(hui)加快(kuai)升息到擔心(xin)全球(qiu)經(jing)濟。前景愈(yu)來愈(yu)不明朗導致(zhi)新(xin)(xin)興市場(chang)資產(chan)4月全面下跌。貿易戰、全球(qiu)升息和歐美(mei)擬(ni)加強規管(guan)科技業(ye)，讓全球(qiu)金融市場(chang)近幾個月波(bo)動(dong)激烈，外界擔心(xin)新(xin)(xin)興市場(chang)資產(chan)賣(mai)壓涌現會(hui)成為市場(chang)新(xin)(xin)震蕩。

新興(xing)市場常(chang)被視為(wei)市場風(feng)險的先行指(zhi)標(biao)。其大(da)跌后會擴(kuo)大(da)沖(chong)(chong)擊外界對全(quan)球經濟成長信(xin)心(xin)和預期。新興(xing)市場貨幣走貶增加其通脹(zhang)壓力，最終沖(chong)(chong)擊經濟發展，讓(rang)資金加速轉向美(mei)國公(gong)債等相對安全(quan)資產。 

瑞銀資產管理新(xin)興市場債(zhai)券負(fu)責人Federico Kaune表(biao)示(shi)，“2017年，一切都非(fei)常符合新(xin)興市場的(de)(de)胃口，但(dan)10年期美債(zhai)收益率破3%令投資者開始恐慌，如果這一指標回落，那資金還是(shi)會回到新(xin)興市場來(lai)的(de)(de)。”

惠(hui)理集團駐香港的(de)固定收益首席投(tou)資官Gordon Ip表示(shi)，中國美元垃(la)圾債進(jin)一(yi)步(bu)走(zou)低(di)的(de)空間或許(xu)還有，但(dan)天(tian)天(tian)走(zou)低(di)就意味著(zhu)可使人(ren)發現價值的(de)轉折點(dian)也在一(yi)步(bu)步(bu)靠(kao)近。2015年(nian)佳兆業集團違約后，他的(de)基金于次年(nian)買入(ru)該公司(si)遭受重創的(de)票據，成(cheng)為從中獲利的(de)投(tou)資者之一(yi)。

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