每(mei)經記者｜岳楚鵬    每(mei)經編(bian)輯｜高涵    

10月11日凌晨，加密貨幣市場遭遇了一場史詩級大跌(die)。就(jiu)在德意志銀行(xing)發布看(kan)多(duo)報告(gao)，預測(ce)比(bi)特幣可能(neng)在2030年(nian)成為央行(xing)儲備資產重要組(zu)成（與黃金并肩）的樂觀論調(diao)傳出之際，比(bi)特幣價格卻上演了一場驚心動魄的閃崩行(xing)情。

比(bi)特幣(bi)在24小時內重挫逾13%，最低觸及約(yue)10.59萬(wan)(wan)美元(yuan)。這一(yi)跌(die)幅使其瞬(shun)間(jian)(jian)從本(ben)周初創下(xia)的歷史(shi)高點12.625萬(wan)(wan)美元(yuan)回撤高達兩(liang)成，成為今年4月以來加(jia)密市(shi)場最大規模的拋(pao)售(shou)潮。一(yi)夜之間(jian)(jian)，超過(guo)160萬(wan)(wan)投(tou)資者(zhe)爆(bao)倉離(li)場，加(jia)密貨幣(bi)市(shi)場的劇(ju)烈動蕩(dang)讓人不禁聯想起此前幾(ji)輪典(dian)型(xing)的崩盤事件(jian)。

中國人民大學重陽金融研究院國別研究部研究員劉英向《每日經濟新聞》記者（以下簡稱每經記者）指出，儲備資產需要的是穩定性，比特幣的高杠桿、高風險、高波動性不支持它成為儲備貨幣。另(ling)外(wai)，比特幣還(huan)存在交(jiao)易結構風(feng)險和流動性問題。

這場風暴還波及(ji)到(dao)了穩定幣，在10月(yue)11日的加密貨(huo)幣大跌中，Ethena Labs發行的合(he)成穩定幣USDe價格一度與美元(yuan)嚴重(zhong)脫(tuo)錨，在部分去(qu)中心化交易所最低(di)跌至0.62美元(yuan)，脫(tuo)錨幅度高(gao)達38%。

圖片來源：視覺中國

杠桿隱患引發“踩踏”，加密貨幣市場爆倉193.58億美元

10日(ri)晚間，比(bi)特幣價格從(cong)此前的(de)約11.7萬(wan)美(mei)元高位急速跌破11萬(wan)美(mei)元關口(kou)，一度狂瀉(xie)超過(guo)1萬(wan)美(mei)元。截至11日(ri)清晨，比(bi)特幣24小時(shi)內(nei)跌幅達到13.5%，最低觸(chu)及10.593萬(wan)美(mei)元。

同期，以太坊等主流加密貨幣的跌勢更為猛烈：以太坊（ETH）盤中跌逾20%，最低觸及約3380美元；瑞波幣（XRP）、幣安幣（BNB）和狗狗幣等知名代幣重挫超過30%。規模較小、流動性較差的山寨幣更是出現斷崖式下跌，不少小型代幣價格在幾分鐘內幾近歸零。

“這簡(jian)直(zhi)是殘酷(ku)的(de)一天。”投資公(gong)司(si)Lumida Wealth創始人拉姆?阿胡瓦利(li)亞（Ram Ahluwalia）感嘆道。資深交易員將此次閃崩比作“新(xin)冠黑(hei)色星期四的(de)重現”，認為其沖擊之(zhi)迅猛(meng)堪稱近年(nian)罕見(jian)。

過去幾個月，比特幣及主要加密資產價格屢創新高，其背后相當一部分增量資金并非長期配置，而是通過合約杠桿、加密借貸和流動性挖礦等方式涌入的投機資本。當(dang)利空消息襲來，這些高杠桿的多頭(tou)倉位首(shou)當(dang)其沖：一旦關鍵技術支撐位被跌穿，強制平(ping)倉接連(lian)(lian)觸(chu)發，拋售盤(pan)雪崩式(shi)擴(kuo)大，市場迅速陷入(ru)連(lian)(lian)鎖踩踏。

早在本周三，市場分析機(ji)構Glassnode就(jiu)警告道(dao)：“本輪比特幣(bi)上(shang)漲行情帶來的(de)杠桿率上(shang)升(sheng)和擁擠的(de)看漲頭寸可(ke)能意味(wei)著短期脆弱性日益(yi)加劇。”

CoinPedia創始人Qadir指出，交易員和機構資金從現貨市場轉向高杠桿合約倉位，試圖博取空投收益，從而掩蓋了真實的市場風險。脆弱的山寨幣流動性、過度的杠桿以及估值錯配，共同釀成了劇烈的“去杠桿”踩踏行情。“交易機(ji)器(qi)人和算(suan)法加劇了(le)混亂，加速了(le)崩盤(pan)。”

本輪大跌中出現的連環爆倉數據印證了高杠桿的殺傷力。根據加密貨幣數據平臺Coinglass統計，短短24小時內，全球加密貨幣市場爆倉額高達193.58億美元，累計約166萬交易者被迫平倉離場，創下幣圈有史以來最大單日去杠桿紀錄。Coinglass還表示，考慮到部分交易所的數據未完整納入統計，實際爆倉規模可能遠超這一數字。加密數據分析師MLM估計，實際的爆倉金額可能在300億至400億美元之間。

這場風暴還波及到了去中心化金融（DeFi）領域，尤其是對合成穩定幣USDe進行了一次極限壓力測試。由Ethena Labs發行的USDe，憑借其高收益機制在2025年迅速崛起。然而，在10月11日的加密貨幣大跌中，USDe價格一度與美元嚴重脫錨，在部分去中心化交易所最低跌至0.62美元，脫錨幅度高達38%。

脫錨的原因是復合性的。其一，恐慌性拋售與流動性不足。市(shi)場暴跌時，大量持有者需要(yao)將USDe換成USDT或USDC來補充保證金(jin)，而USDe在鏈上的現貨(huo)流動(dong)性相對(dui)薄弱，巨大的賣壓瞬(shun)間(jian)壓垮了價格。

其二，杠桿循環的崩潰。有分析(xi)指出，許多用戶(hu)利用提供12%補貼的(de)USDe進行循環借(jie)貸以(yi)放大(da)收益。當USDe開始脫(tuo)錨，其作(zuo)為抵押品的(de)價值(zhi)下(xia)降，直(zhi)接導致(zhi)合約保證(zheng)金折價，就連1倍多單(dan)也被強平，引發了大(da)規模的(de)連環清算，進一(yi)步加劇了賣壓。

第三，關聯資產脫錨。USDe的(de)穩定(ding)機制依賴于其(qi)抵押品（如ETH）和衍生品對沖。當ETH等(deng)資(zi)產價格(ge)暴跌，同時WBETH、BNSOL等(deng)流動(dong)性(xing)質押衍生品也出(chu)現(xian)脫(tuo)錨時，整(zheng)個(ge)穩定(ding)系(xi)統的(de)壓力倍增。

Ethena Labs表(biao)示(shi)，受市(shi)場波(bo)動和大規(gui)模清(qing)算影(ying)響，USDe的二級(ji)市(shi)場價(jia)(jia)格出現(xian)(xian)波(bo)動。協議確認鑄(zhu)造(zao)與(yu)贖(shu)回功能在此期間(jian)保持(chi)正常運行，未(wei)出現(xian)(xian)中斷，USDe仍維持(chi)超額抵押(ya)狀態。由于永續(xu)合約價(jia)(jia)格持(chi)續(xu)低于現(xian)(xian)貨，Ethena所持(chi)空(kong)頭頭寸(cun)產生(sheng)的未(wei)實現(xian)(xian)收(shou)益正在兌現(xian)(xian)，這將進一步提升USDe的抵押(ya)率。

比特幣歷史性大跌復盤：高杠桿清算下的“相似劇本”

2025年10月11日的這場比特幣大跌，不可避免地讓人聯想到過去幾年的幾次典型加密市場崩盤事件。回顧歷史，每一輪大跌的(de)導火索各不相同，卻(que)有著驚人(ren)相似的(de)市場反應機制。

圖片來源：每日經濟新聞 劉國梅 攝

“312”閃崩： 2020年3月12日，在新冠疫情全球蔓延和恐慌情緒沖擊下，比特幣價格在兩天內腰斬，從近8000美元狂泄至不到4000美元，跌幅近50%。這次崩盤動搖了比特幣“數字黃金”避險屬性的敘事，因為在避險時刻投資者并未將其當作“避風港”，而是和垃圾債、股票一起被拋售。正如當時加(jia)密(mi)研究機構(gou)Delphi Digital分(fen)析師凱(kai)文?凱(kai)利(li)（Kevin Kelly）所言(yan)：“市(shi)場(chang)恐慌時人人涌向現金(jin)。比(bi)特幣(bi)(bi)和加(jia)密(mi)貨幣(bi)(bi)在投資者心(xin)目中仍屬于(yu)風險(xian)曲線(xian)最末端的資產”。

“222”崩盤：2021年(nian)2月21日(ri)(ri)，比特幣(bi)創下(xia)歷史(shi)新高約5.83萬美(mei)(mei)元(yuan)，但短(duan)短(duan)一天后便急(ji)轉直下(xia)。22日(ri)(ri)，美(mei)(mei)債收益(yi)率上升引發全球風險(xian)資產回(hui)調，特斯(si)拉首席執行官馬斯(si)克稱“比特幣(bi)和以(yi)太坊的價格(ge)似乎有點高”，市場情緒驟然(ran)逆轉。當日(ri)(ri)，比特幣(bi)一度跌(die)破4.7萬美(mei)(mei)元(yuan)，單日(ri)(ri)跌(die)幅超過(guo)15%，以(yi)太坊也(ye)從2000美(mei)(mei)元(yuan)高位(wei)急(ji)跌(die)至約1500美(mei)(mei)元(yuan)，24小時(shi)內全網爆倉金額(e)超過(guo)60億美(mei)(mei)元(yuan)。

“519”大跌： 2021年5月18日，中國互聯網金融協會、中國銀行業協會、中國支付清算協會聯合發布防范虛擬貨幣交易炒作風險的公告。與此同時，特斯拉宣布停止接受比特幣支付。多重利空下，5月19日，比特幣日內最大跌(die)幅約30%。24小(xiao)時內全(quan)網爆倉金額(e)超過60億(yi)美(mei)元。

縱觀上述幾次劇烈大跌，可以發現：每次大(da)跌的直接導火索不同，但其市場反應機制卻驚人相似——高杠桿資金在大跌(die)中被(bei)無情(qing)清算，流動性瞬間(jian)蒸發，投資者情(qing)緒迅速從貪婪轉為恐懼，彼時(shi)看似堅挺(ting)的市場信(xin)念轉瞬崩塌。

國際貨幣基金組織（IMF）高級顧問Andreas Adriano曾指出，加密貨幣投資者偏好使用信用卡購幣、保證金交易等方式層層加杠桿，放大了風險與回報的波動。當市場下跌觸發保證金追繳時，被迫賣出導致價格進一步墜落——這一幕，與17世紀的郁金香泡沫、1929年股災、乃至當下的加密大跌(die)如出一轍。“每次大跌都暴露出(chu)加密市(shi)場高波動(dong)性和(he)結(jie)構(gou)脆弱(ruo)性的共性，提(ti)醒(xing)人們這個新興市(shi)場距離真正成熟仍(reng)有距離。”

當黃金上漲時比特幣卻在跌，“避險資產”敘事再受質疑

經過(guo)此次驟跌，比(bi)(bi)(bi)特(te)幣(bi)(bi)市場逐(zhu)步企(qi)穩，但多頭情緒(xu)已受到明(ming)顯挫傷(shang)。10月11日當天(tian)，比(bi)(bi)(bi)特(te)幣(bi)(bi)價(jia)格在(zai)觸底后出現(xian)一(yi)定(ding)反(fan)彈，亞(ya)洲交易時段一(yi)度回升至11.3萬(wan)美元上方(fang)。期(qi)權市場上看(kan)漲(zhang)比(bi)(bi)(bi)特(te)幣(bi)(bi)的押注(zhu)訂單激(ji)增，顯示(shi)部(bu)分資(zi)金逢低進場，押寶比(bi)(bi)(bi)特(te)幣(bi)(bi)快速反(fan)彈。

截至發(fa)稿，比特幣(bi)價格回到約11.2萬美(mei)元附近，24小時跌幅收(shou)窄(zhai)至7.5%左(zuo)右。盡管短(duan)線技術面出現超跌反彈跡(ji)象，市場情緒已從此(ci)前的貪婪看多轉向謹慎觀望(wang)。

但此次大跌顯示出比特幣更像一種高風險資產，而非避險保值品。整(zheng)個2025年(nian)以來，比特(te)幣價格走(zou)勢與美國科技股高(gao)度相關(guan)。每當宏觀不確定性上(shang)(shang)升或市(shi)場流動性收緊時，比特(te)幣往往隨風(feng)險資產一起下跌(die)；在黃金因為避(bi)險情緒(xu)上(shang)(shang)漲的時候，比特(te)幣還會(hui)時常出現回(hui)調。

《財富》雜志評論稱，比特幣目前仍是“一種典型的風險資產，一遇風吹草動投資者便首先拋售，就像高收益債券或新興市場基金一樣”。這一論斷或(huo)許道出(chu)了(le)比特(te)幣短期表現(xian)的事(shi)實。在(zai)成熟的避險(xian)心態面前，加(jia)密(mi)資產要(yao)贏得“數字(zi)黃金”的地(di)位仍需時間(jian)和市(shi)場檢驗。

高波動、低流動性：比特幣離“央行儲備”還遠

近(jin)日(ri)，德意志銀行(xing)發(fa)布報(bao)告稱，隨(sui)著機構投資(zi)者興(xing)趣日(ri)增以(yi)及美元(yuan)主導地位(wei)的(de)削弱(ruo)，到2030年，比特(te)幣(bi)(bi)有可能會像黃金和美元(yuan)一樣，成為央(yang)行(xing)儲備資(zi)產。報(bao)告指出(chu)，央(yang)行(xing)配置比特(te)幣(bi)(bi)可能反映出(chu)一種(zhong)全(quan)(quan)新的(de)、現代化的(de)“金融(rong)安(an)全(quan)(quan)基石”，其地位(wei)可與黃金在20世紀所(suo)扮演的(de)角色(se)相提并論。

全球比特幣持倉排名

（注(zhu)：鑒于持(chi)幣地址的(de)匿(ni)名(ming)性，本表格并(bing)不能(neng)代(dai)表真實(shi)持(chi)倉排名(ming)，需謹慎解讀。）

但此次大跌無疑(yi)提醒(xing)了市(shi)場這一(yi)目標的(de)(de)遙遠性(xing)。盡(jin)管薩爾瓦多作為(wei)(wei)第一(yi)個(ge)將比特(te)幣(bi)列(lie)為(wei)(wei)法定貨幣(bi)的(de)(de)國家，但(dan)其在(zai)更大(da)(da)范圍內(nei)的(de)(de)實際使(shi)用率(lv)仍然很低。根據IMF的(de)(de)數據，過去(qu)一(yi)年里(li)，只(zhi)有大(da)(da)約(yue)1.75%的(de)(de)薩爾瓦多匯(hui)款(kuan)是通(tong)過加密錢包完成(cheng)的(de)(de)。

中國人民大學重陽金融研究院國別研究部研究員劉英向每經記者指出，儲備資產需要的是穩定性，但比特幣具有高杠桿、高風險、高波動性的特征，這些特征都不支持它成為儲備貨幣。其次，比特幣存在交易結構風險，比特幣(bi)本身交易容易受到黑客攻擊(ji)存在安全性問題。

此外，劉英補充道，比特幣市場結構流動性存在問題，比特幣本身供應量受算法控制，供應量固定并且每四年還要減半，極容易形成通縮的問題。“本次事件就出現了流動性枯竭的問題。央行不能夠隨時買賣(mai)比特幣資產，那(nei)么(me)等(deng)到(dao)了想(xiang)買(mai)賣的時候可能找不到(dao)交易對象。”

根據德勤的研究，約25%的比特(te)幣(bi)可(ke)能(neng)暴(bao)露(lu)在(zai)量子攻擊風險下。若(ruo)這(zhe)些(xie)比特(te)幣(bi)未能(neng)及(ji)時轉(zhuan)移(yi)至(zhi)抗量子地址，待強(qiang)大量子運(yun)算機(ji)投入使用后，可(ke)能(neng)造成數千(qian)億乃至(zhi)兆美元的損(sun)失。

香港中文大學（深圳）前海國際事務研究院助理院長包宏則告訴每經記者，比特幣理論上可以作為儲備貨幣存在，但名次要排在美元和黃金之后，只有這兩個都不可信之后才有可能。“比特幣價格實際上與美股強相關，可以把比特幣看作是一個風險資產。它和黃金的價格關(guan)聯性從長(chang)期(qi)來看，基本不相關(guan)。”

目前來看，比特幣距(ju)離獲得全(quan)球主要(yao)央(yang)行(xing)的認可仍然相去甚遠。美(mei)聯儲和歐洲央(yang)行(xing)都已明確表示不會將其納入資(zi)產(chan)負債(zhai)表。世界銀(yin)行(xing)也曾指出，加(jia)密資(zi)產(chan)未(wei)能滿足(zu)作為儲備(bei)資(zi)產(chan)的基本要(yao)求。

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