今年(nian)以來，地方債(zhai)發(fa)行(xing)進度嚴重滯后(hou)，截(jie)至(zhi)目前（5月10日）新增債(zhai)尚(shang)未發(fa)行(xing)。5月8日，財政部發(fa)布《關于做好2018年(nian)地方政府債(zhai)券(quan)發(fa)行(xing)工作(zuo)的意(yi)見(jian)》(簡稱“61號文”)，被(bei)業內視為2018年(nian)新增債(zhai)發(fa)行(xing)啟動的信(xin)號。

市場(chang)人士指出，隨著新增(zeng)債(zhai)開閘，后(hou)續地方(fang)(fang)債(zhai)供給(gei)高峰將至；與此同時，受益于(yu)提(ti)升發(fa)行定價(jia)市場(chang)化(hua)(hua)水(shui)平、豐富期限結(jie)構、完(wan)善信(xin)息(xi)披露、擴大投資者群體等多(duo)方(fang)(fang)面的舉措(cuo)，地方(fang)(fang)債(zhai)市場(chang)化(hua)(hua)改(gai)革進(jin)程將進(jin)一步(bu)提(ti)速。

發行進度嚴重滯后

2018年(nian)以來(lai)，我國(guo)地方(fang)債(zhai)發行進度相對偏緩。Wind數據顯示，截至5月8日(ri)，地方(fang)債(zhai)累計發行規模僅為5480.51億元，若按年(nian)度總發行量約4.7萬億元計，占比(bi)僅11.6%；而去年(nian)同期(qi)，地方(fang)債(zhai)發行量為8432.04億元，年(nian)度占比(bi)約19.34%。

“比較2016-2018年(nian)前4個(ge)月的發(fa)(fa)行(xing)(xing)情況(kuang)，可以很(hen)清晰地發(fa)(fa)現，2018年(nian)地方(fang)(fang)債(zhai)發(fa)(fa)行(xing)(xing)進度(du)嚴重滯后。2018年(nian)2-4月共發(fa)(fa)行(xing)(xing)地方(fang)(fang)債(zhai)5192億元，分(fen)別為2016年(nian)和2017年(nian)同時(shi)期發(fa)(fa)行(xing)(xing)規(gui)模的26%和65%。”天風證券(quan)固收首席孫(sun)彬(bin)彬(bin)表示。

孫(sun)彬(bin)彬(bin)還(huan)表示，截至5月(yue)8日，2018年發行的所有地方債均用于置(zhi)換存量債務或者償還(huan)到期(qi)地方債，尚未出現利用新(xin)增額度(du)的地方債。

究(jiu)其原因，2015年(nian)(nian)我國啟動(dong)地方(fang)政府債(zhai)(zhai)務(wu)置換(huan)計劃，財政部要求剩(sheng)余(yu)14.7萬(wan)億(yi)(yi)元地方(fang)政府債(zhai)(zhai)務(wu)在未來三年(nian)(nian)之(zhi)內全部置換(huan)完畢，截至(zhi)2017年(nian)(nian)末累計置換(huan)存(cun)量地方(fang)政府債(zhai)(zhai)務(wu)10.9萬(wan)億(yi)(yi)元，剩(sheng)余(yu)的(de)3.8萬(wan)億(yi)(yi)元將在2018年(nian)(nian)8月之(zhi)前全部置換(huan)完畢。由于2018年(nian)(nian)是債(zhai)(zhai)務(wu)置換(huan)的(de)最后(hou)一年(nian)(nian)，年(nian)(nian)初(chu)以來財政部加大了債(zhai)(zhai)務(wu)置換(huan)工作的(de)推進，3月后(hou)地方(fang)新(xin)增債(zhai)(zhai)發(fa)行工作相(xiang)應(ying)延遲(chi)。

今年(nian)年(nian)初，財(cai)(cai)政(zheng)部(bu)預算司(si)副司(si)長王克冰在財(cai)(cai)政(zheng)部(bu)新聞發(fa)布會上曾表示，“目前(qian)尚(shang)未置換(huan)的(de)非政(zheng)府債券形式存量(liang)政(zheng)府債務還有1.73萬億元，預計今年(nian)8月(yue)底前(qian)能(neng)夠全面完成(cheng)置換(huan)工作”。

由于置換期結束時點臨(lin)近，今年(nian)以來城投債提(ti)前償還(huan)的(de)(de)進(jin)度明顯快于去(qu)年(nian)。東吳證券指(zhi)出，自2017年(nian)下半年(nian)起，城投平臺提(ti)出提(ti)前償還(huan)的(de)(de)案例漸增，且通(tong)(tong)(tong)過(guo)(guo)持有(you)人決議(yi)的(de)(de)概(gai)率也高于前期。截至2018年(nian)4月27日(ri)，共有(you)231只(zhi)城投債通(tong)(tong)(tong)過(guo)(guo)持有(you)人會(hui)(hui)議(yi)的(de)(de)提(ti)前償還(huan)議(yi)案，其(qi)中2017年(nian)通(tong)(tong)(tong)過(guo)(guo)持有(you)人會(hui)(hui)議(yi)的(de)(de)主(zhu)體有(you)101家，涉(she)及個券131只(zhi)；2018年(nian)通(tong)(tong)(tong)過(guo)(guo)持有(you)人會(hui)(hui)議(yi)的(de)(de)主(zhu)體有(you)82家，涉(she)及個券100只(zhi)。

最新數據(ju)顯示，截至4月底，尚未(wei)置(zhi)換的非(fei)政(zheng)府債券(quan)形(xing)式存量政(zheng)府債務還有1.22萬億元。

市場人(ren)士認為(wei)，此前地方(fang)債發行(xing)更側重于推進(jin)債務置換進(jin)程(cheng)，加速城(cheng)投債提前償還(huan)，由此新增(zeng)債券(quan)仍未啟動。而按機構預計的2018年地方(fang)債發行(xing)總量約4.7萬億元來看(kan)，后(hou)續(xu)供給壓力(li)將不容小覷。

供給高峰將至

在此背景下，5月8日，財(cai)政(zheng)部發(fa)布(bu)《關(guan)于做好(hao)2018年地(di)(di)方(fang)政(zheng)府(fu)債(zhai)券(quan)發(fa)行(xing)工作的意見(jian)》(財(cai)庫〔2018〕61號，簡稱“61號文”)，被業內人士視(shi)為2018年地(di)(di)方(fang)新增(zeng)債(zhai)發(fa)行(xing)啟動(dong)的信號。

“61號文”指出，地方(fang)財政部門應科學安排債(zhai)券發(fa)(fa)(fa)行(xing)。對于公開(kai)發(fa)(fa)(fa)行(xing)的(de)(de)地方(fang)債(zhai)，每季(ji)(ji)度發(fa)(fa)(fa)行(xing)量原則上控(kong)制在本地區全(quan)(quan)(quan)年(nian)(nian)公開(kai)發(fa)(fa)(fa)行(xing)債(zhai)券規模的(de)(de)30%以(yi)內(按季(ji)(ji)累計(ji)計(ji)算)。但與此同時(shi)，財政部對一些全(quan)(quan)(quan)年(nian)(nian)發(fa)(fa)(fa)行(xing)規模較(jiao)小(xiao)地區放松了(le)30%的(de)(de)進(jin)度比(bi)例(li)限(xian)制。“61號文”明確，“全(quan)(quan)(quan)年(nian)(nian)發(fa)(fa)(fa)債(zhai)規模不(bu)足(zu)500億(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)(含500億(yi)元(yuan)(yuan)(yuan))，或置(zhi)換債(zhai)券計(ji)劃發(fa)(fa)(fa)行(xing)量占比(bi)大于40%(含40%)，或項(xiang)目建(jian)設時(shi)間窗(chuang)口較(jiao)少(shao)的(de)(de)地區，上述比(bi)例(li)可以(yi)放寬至40%以(yi)內(按季(ji)(ji)累計(ji)計(ji)算)。”更(geng)進(jin)一步(bu)，“如年(nian)(nian)內未發(fa)(fa)(fa)行(xing)規模不(bu)足(zu)100億(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)，可選(xuan)擇一次性發(fa)(fa)(fa)行(xing)，不(bu)受(shou)上述進(jin)度比(bi)例(li)限(xian)制。”

按(an)(an)照(zhao)地(di)方(fang)(fang)(fang)政府債(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)(quan)(quan)的募集資金用途，一般將地(di)方(fang)(fang)(fang)債(zhai)(zhai)(zhai)分(fen)為兩(liang)種：新增債(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)(quan)(quan)和置換債(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)(quan)(quan)。從地(di)方(fang)(fang)(fang)政府新增債(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)(quan)(quan)來看，按(an)(an)照(zhao)2018年(nian)政府工(gong)作報(bao)告，今年(nian)地(di)方(fang)(fang)(fang)一般債(zhai)(zhai)(zhai)規模約(yue)8300億(yi)元(yuan)，地(di)方(fang)(fang)(fang)專項債(zhai)(zhai)(zhai)規模約(yue)13500億(yi)元(yuan)，因此地(di)方(fang)(fang)(fang)政府新增債(zhai)(zhai)(zhai)務量預計為21800億(yi)元(yuan)，較2017年(nian)增加5500億(yi)元(yuan)，在目前尚未有新增債(zhai)(zhai)(zhai)發行的情況下，后續地(di)方(fang)(fang)(fang)新增債(zhai)(zhai)(zhai)供給(gei)可能加速。

“隨著‘61號(hao)文’發(fa)(fa)布，預計地方新增(zeng)(zeng)債(zhai)(zhai)發(fa)(fa)行(xing)將快速展(zhan)開。”中信建投證券黃(huang)文濤表示，按照季度(du)發(fa)(fa)行(xing)量(liang)占比30%以內(nei)的指導原則，由于今年1-4月(yue)發(fa)(fa)行(xing)的地方債(zhai)(zhai)全(quan)部為置(zhi)換債(zhai)(zhai)，在(zai)加(jia)入(ru)新增(zeng)(zeng)債(zhai)(zhai)后，接下來地方債(zhai)(zhai)發(fa)(fa)行(xing)規模將大增(zeng)(zeng)。

與此同時，若地方債(zhai)置(zhi)(zhi)換(huan)要如期在8月底前完成，則(ze)二(er)季(ji)度地方債(zhai)置(zhi)(zhi)換(huan)的壓力(li)較大(da)。東(dong)吳證券(quan)認為，考(kao)慮到2018年是(shi)政府債(zhai)務置(zhi)(zhi)換(huan)的最后一年，預計發行人(ren)會加快債(zhai)券(quan)置(zhi)(zhi)換(huan)進度。

“為配合新增債(zhai)發行，未來置換債(zhai)定向發行比(bi)重(zhong)將(jiang)增加。初步(bu)預(yu)計二(er)季(ji)度地方(fang)新增債(zhai)供給將(jiang)達(da)到6000億元，二(er)季(ji)度整(zheng)體地方(fang)債(zhai)(置換債(zhai)+新增債(zhai))供給將(jiang)達(da)到1.8-1.9萬(wan)億元。”黃(huang)文濤(tao)表示。

值得一(yi)提的是，按照‘61號文’，地(di)(di)(di)方(fang)政(zheng)府可(ke)以發(fa)(fa)行(xing)地(di)(di)(di)方(fang)政(zheng)府債(zhai)(zhai)券(quan)(quan)(quan)(quan)用(yong)于償還(huan)“2018年到期(qi)地(di)(di)(di)方(fang)政(zheng)府債(zhai)(zhai)券(quan)(quan)(quan)(quan)”，發(fa)(fa)行(xing)規模(mo)上限“按照申請發(fa)(fa)債(zhai)(zhai)數與(yu)到期(qi)還(huan)本(ben)數孰低的原則確定”。天風證券(quan)(quan)(quan)(quan)孫(sun)彬彬就(jiu)此指出，這里明確了兩個問題，一(yi)是可(ke)以發(fa)(fa)行(xing)地(di)(di)(di)方(fang)債(zhai)(zhai)直接用(yong)于償還(huan)到期(qi)地(di)(di)(di)方(fang)債(zhai)(zhai)，而且可(ke)以提前發(fa)(fa)地(di)(di)(di)方(fang)債(zhai)(zhai)儲備資(zi)金，也可(ke)以先償還(huan)再發(fa)(fa)地(di)(di)(di)方(fang)債(zhai)(zhai)；二(er)是還(huan)本(ben)債(zhai)(zhai)券(quan)(quan)(quan)(quan)并不占用(yong)新增(zeng)債(zhai)(zhai)券(quan)(quan)(quan)(quan)和置換債(zhai)(zhai)券(quan)(quan)(quan)(quan)的額度，但是依然(ran)被(bei)限制在地(di)(di)(di)方(fang)政(zheng)府債(zhai)(zhai)務限額管理內。

市場化改革提速

除對(dui)(dui)供給沖擊的擔憂外，此次“61號(hao)文(wen)”對(dui)(dui)推(tui)進地(di)(di)方(fang)債(zhai)市場化改(gai)革的諸多舉(ju)措(cuo)(cuo)也引(yin)起市場廣泛關(guan)(guan)注。對(dui)(dui)比(bi)《關(guan)(guan)于(yu)做好2017年(nian)地(di)(di)方(fang)政(zheng)府債(zhai)券(quan)發行(xing)工作的通知(zhi)》(財庫(ku)〔2017〕59號(hao)))、《財政(zheng)部關(guan)(guan)于(yu)印發〈地(di)(di)方(fang)政(zheng)府一般(ban)債(zhai)券(quan)發行(xing)管理暫(zan)行(xing)辦法〉的通知(zhi)》(財庫(ku)〔2015〕64號(hao))等(deng)文(wen)件來看，“61號(hao)文(wen)”針對(dui)(dui)提升地(di)(di)方(fang)債(zhai)定價市場化水平、豐富(fu)期(qi)限結(jie)構、完(wan)善(shan)信息披露、擴(kuo)大投(tou)資者群體(ti)等(deng)方(fang)面有更多舉(ju)措(cuo)(cuo)。

孫彬(bin)彬(bin)就(jiu)此總(zong)結出(chu)三大新(xin)特征(zheng)：第一，“61號文”鼓勵地方政府“適(shi)當增加單(dan)只(zhi)一般(ban)債券(quan)規模，提高流(liu)動性”，具體措施(shi)包括(kuo)“開(kai)(kai)展公開(kai)(kai)發行一般(ban)債券(quan)的續發行工(gong)作”、對于項目收益(yi)專項債券(quan)“合(he)理搭配(pei)項目集合(he)發債”、放松部分(fen)地區進度比例限制(zhi)。

第二，“61號(hao)文(wen)”要求“提(ti)升(sheng)地(di)方政(zheng)(zheng)府(fu)債券(quan)發(fa)行(xing)定價市場化水平”，明確禁止(zhi)地(di)方政(zheng)(zheng)府(fu)“在地(di)方政(zheng)(zheng)府(fu)債券(quan)發(fa)行(xing)中通過‘指(zhi)導投標(biao)’、‘商(shang)定利率’等(deng)(deng)方式(shi)干(gan)預(yu)地(di)方政(zheng)(zheng)府(fu)債券(quan)發(fa)行(xing)定價”，這是首次明確“指(zhi)導投標(biao)”、“商(shang)定利率”等(deng)(deng)行(xing)為屬于非市場化定價行(xing)為。

第三(san)，“61號文(wen)”主要從(cong)兩(liang)個方面(mian)豐富地方債(zhai)的(de)發(fa)行(xing)期限(xian)(xian)：一(yi)是增加期限(xian)(xian)類型，如(ru)對于(yu)(yu)一(yi)般債(zhai)券(quan)，新增加了2年(nian)、15年(nian)和20年(nian)三(san)種債(zhai)券(quan)期限(xian)(xian)，對于(yu)(yu)專(zhuan)項債(zhai)券(quan)增加15年(nian)、20年(nian)期限(xian)(xian)；二是減少對單一(yi)期限(xian)(xian)債(zhai)券(quan)的(de)限(xian)(xian)制，如(ru)對于(yu)(yu)7年(nian)期以下(不(bu)含7年(nian))，不(bu)再設定單一(yi)期限(xian)(xian)品種的(de)發(fa)行(xing)比例上(shang)限(xian)(xian)，對于(yu)(yu)7年(nian)期以上(shang)一(yi)般債(zhai)券(quan)，債(zhai)券(quan)發(fa)行(xing)總規模(mo)從(cong)不(bu)得超過全年(nian)公開發(fa)行(xing)一(yi)般債(zhai)券(quan)總規模(mo)的(de)30%提升至(zhi)60%。

61號文(wen)禁止地(di)方干預發行定價，鼓(gu)勵彈性(xing)招標，或使未來地(di)方政府(fu)債(zhai)券的(de)(de)定價更加市(shi)場(chang)化，地(di)方債(zhai)與(yu)國債(zhai)的(de)(de)利差可能(neng)擴大(da)。此外，61號文(wen)也要求進一步擴大(da)投(tou)資者群體，吸(xi)引(yin)更多外資金(jin)融(rong)(rong)機(ji)構參與(yu)承(cheng)銷。”建行金(jin)融(rong)(rong)市(shi)場(chang)部市(shi)場(chang)研究(jiu)處點評稱。

事實(shi)上，自2017年(nian)以來，地方債(zhai)的(de)市(shi)場化(hua)水(shui)平已經有了(le)一(yi)定(ding)的(de)提高。孫彬(bin)彬(bin)指出，2018年(nian)以來公開(kai)發(fa)行(xing)的(de)地方債(zhai)上浮(fu)利(li)差(發(fa)行(xing)利(li)率與(yu)投標下限(xian)的(de)差值(zhi))表現出比(bi)(bi)較(jiao)(jiao)強的(de)發(fa)散(san)特性，這一(yi)特征與(yu)2017年(nian)比(bi)(bi)較(jiao)(jiao)相似，但與(yu)2015年(nian)和2016年(nian)有比(bi)(bi)較(jiao)(jiao)大(da)的(de)不同(tong)。這種(zhong)現象實(shi)際上反映的(de)是地方債(zhai)一(yi)級發(fa)行(xing)中的(de)市(shi)場化(hua)定(ding)價程度。

“伴隨著一級發行(xing)越(yue)(yue)來越(yue)(yue)市場(chang)化(hua)，持(chi)有(you)機構越(yue)(yue)來越(yue)(yue)多樣化(hua)，地(di)方(fang)(fang)債的流(liu)動性有(you)望逐漸提高(gao)，地(di)方(fang)(fang)債的投資價值(zhi)值(zhi)得關注。”申萬(wan)宏源證券孟祥(xiang)娟表示。