圖片來源：券商中國

今日，高善文在2019年安信證券投資策略會上作了題為“反者道之動”的演講。

高善文表示，整個市場的估值指標處在極值區域，很大程度上已經吸收了未來經濟的下降影響，除非再出現超預期的下降。現在的市場估值受到抑制，表明主要的擔憂可能并不主要在企業盈利下降，而是對長期問題的擔心，包括但不限于中美貿易摩擦。

最后他認為，近期政府已經認識到這些問題，并采取了有力措施解決問題。未來幾年，問題解決會推動市場估值的回升，這比盈利回升的推動更為直接。

以下為演講實錄紀要：

去產能行業面臨供求轉折

近三年，以供給側結構性改革為主線，以“三去一降一補”為入手點的重要改革，取得了非常明顯的成效。下圖紅線是受到去產能政策影響的行業的價格，自2016年一直在上升。

我們將工業分成兩個樣本組，一個不受供給側改革直接影響的行業，產出占三分之二；另一個包括直接受去產能影響的行業，表現為紅線。

2016年是一個分水嶺。兩個樣本組生產的增長率基本一樣，直到2016年初供給側改革以來，去產能的行業如果沒有供應的抑制，增長趨勢應該跟藍線一樣，兩者的差距實際上代表了供求缺口，準確的說是產生了供求缺口變化。

由于去產能政策的影響，兩組缺口直到今年9月份兩者差都是正數，即過去3年供求缺口一直都在擴大。

供求缺口的擴大一方面帶來相關產品價格的上漲，一方面傾向于增加進口，減少出口，因此我們觀察到最近三年實際貿易盈余在波動下降。

而從限產行業和對照行業銷售凈利潤率曲線看出，限產行業的盈利能力單邊大幅上升。去產能刺激了進口和盈利的上升，還對下游造成擠壓，不過這些變化不是趨勢的全部。

近幾年，去產能行業盈利能力非常高，使行業想方設法、加班加點等滿足條件的情況下擴大生產，今年以來紅線代表的限產行業共增同比。未來幾年，產能缺口將縮小，甚至可能轉向供過于求。

也就是說，未來幾年我們將會看到相反的變化，對產能過剩行業來說價格會持續下降，生產資料通脹在一定程度上會消失或緊縮，對下游的擠壓會消失，下游盈利能力恢復。這種轉折很可能是趨勢性的。

這幾年，去產能政策使得行業的毛利太高，誘發大量新資本涌入，但相信在競爭性的行業，長期毛利應該比較低。那么過去幾年毛利非常高的狀態是不正常的。

過去三年，供給側改革取得立竿見影的效果，這些限產行業現在開始變成向反面發展，面臨一個轉折點。

房地產庫存等待重建

供給側改革中的去產能、去庫存，其中一個重要的領域就是房地產。目前聚焦三四線城市也大幅下降，去存貨完成，存貨處于歷史最低水平。

房地產新開工增速-銷售增速，今年第一次出現了開工面積的增長大于銷售面積的增長，全國范圍內兩者的差距在不斷擴大，行業轉入存貨重建過程。

商品房銷售面積，出現了非常大幅度的增速和減速，今年全國范圍內銷售面積有過小幅度的加速，但很輕微。總體上，全國二手房價格的下降很大，尤其二三線城市存貨水平太低。

結論是：過去全國房地產存貨異常高，而現在面對總體存貨偏低的情況下，一旦需求上升，價格彈性很大。我認為要市場在轉向存貨重建，結合中央建立房地產長效機制的考慮，建議通過市場化手段擴大房地產供應，同時擴大保障性住房的供給。

另外有幾個數據：

1、城市化率，現在完成的比例接近還不到60%。中國的城市化率還有比較大的提升空間，提升到75%以上應該說都是可能的。

2、第二、三產業的就業人口/全部勞動力的比重。我們相對于亞洲近鄰應該是非常低的。它也顯示了大量的人口遷入城市的空間是比較大的。

3、如果考慮勞動力的統計不夠準確，我們看非農就業人口/適齡人口的比重也有比較大的向上空間。

另外一個問題，各國居民部門杠桿率比較，放在中高收入國家，中國處于中位數。實際上，居民戶口的杠桿率不是非常的高，從而使得在金融層面上支持房地產上漲的力量受到了抑制。

從指標看，住戶部門貸款的絕對總額不是很高，但是增長速度太快，需要懷疑銀行對房貸是不是有不適當的放松，從而未來需要修正性調整。

去桿桿政策調整效果需要觀察

中國的杠桿問題是結構性的，主要集中在地方政府和國有企業。

實際上，除了地方政府和國有企業，其他部門的杠桿是正常的，甚至是偏低。而大家又普遍擔心地方政府的基礎設施建設在商業上是不可持續的。

今年的基礎設施建設投資，已經出現非常大幅度的下降，控制地方政府的杠桿表現為基建投資的下降，這是去杠桿很自然的結果。

基建投資的大幅下降，是今年經濟下行的重要原因之一，也是去杠桿很自然的結果。地方政府的城投平臺有息負債同比增速，低于財政增速和經濟增速，工業企業中國有企業的負債率在明顯下降，上市的國有企業資產負債率也在下降，去杠桿取得很明顯的成效。

從總量上看增速，消費減速、經濟活動減速，在別的條件不變情況下，企業盈利會下降，信貸市場利率應該下降。但問題是融資需求減速的背景下，信貸市場的利率卻是上升的，我認為造成這種現象的主要原因是信貸供給的收縮。

現在政府對信貸供給進行修正，修正取得成效的標志是信貸市場利率降下來，社會融資量應該穩定下來。

全球經濟回升出現反復

全球范圍內的變化，從2016年開始經歷了比較強勁的恢復，這一恢復過程對于國內推動去杠桿提供了有利環境，但是今年以來，全球的經濟出現了停頓和減速。

問題是，我們不知道全球經濟的減速是否會走向衰退，如果是的話那么對于國內的經濟環境不利。

今年以來，全球經濟減速，大部分人認為這種減速是暫時性的，不是新的衰退趨勢開始。但無論如何，今年全球經濟環境差了一些，明年看起來要更差。

市場估值處于極限區域

今年以來，整個市場的估值指標處在極值區域，一個重要的解釋是利率比較高，估值受到抑制，現在的市場在很大程度上已經吸收了未來經濟的下降影響，除非經濟下降顯著超預期。

這表明，市場主要的擔憂并不主要在盈利，而是對長期問題的擔心，包括但不限于中美貿易摩擦。

最近，政府都在認識這些問題，并采取了一系列有力措施，包括前段時間的民企座談會。未來，長期問題的擔憂不見得是一個通知就能解決，但政府已經開始解決問題。這是結束的開始，而不是開始的結束，未來幾年問題的解決會推動市場估值的回升，而這會比盈利回升的推動更為直接。

來源：券商中國（ID：quanshangcn） 記者：楊慶婉