每經記者｜黃婉銀  ;  每經編輯｜陳夢妤    

繼去(qu)年7月被投(tou)資者發文(wen)質(zhi)疑銷售造假后，中(zhong)國奧(ao)園(yuan)（3883.HK）3月3日(ri)又被匿名(ming)人士(shi)發布做空報告，稱其涉嫌財務報表造假，同時將相關資料(liao)匿名(ming)上報銀保監(jian)會和(he)人民銀行。當日(ri)，中(zhong)國奧(ao)園(yuan)股價跌超2%。

做(zuo)空報(bao)告(gao)指出，中國(guo)奧園以“明股(gu)(gu)(gu)實債”方(fang)式，違(wei)規將數百億借款通(tong)過信(xin)托(tuo)和奧園股(gu)(gu)(gu)權投資基(ji)金(jin)(jin)等關聯方(fang)，注入子公司(si)的非控股(gu)(gu)(gu)股(gu)(gu)(gu)東權益中，并(bing)長期隱瞞和低報(bao)歸(gui)屬少數股(gu)(gu)(gu)東利潤；過去三年(nian)虛報(bao)合約銷售和回款金(jin)(jin)額約20%；違(wei)規引入信(xin)托(tuo)貸款，并(bing)利用旗下(xia)金(jin)(jin)融(rong)平臺為母公司(si)項(xiang)目融(rong)資（自(zi)融(rong)）。

對此(ci)，中(zhong)國(guo)奧園(yuan)方面回(hui)復(fu)《每日(ri)經濟新聞》稱，有(you)觀點認(ren)為公司少數股東權益(yi)金額較大，涉及表外(wai)融資，這種說法存在(zai)明顯誤解。在(zai)開發項目中(zhong)引入(ru)少數股東，是行業普(pu)遍(bian)做法，能充分利用當地資源，與股東風險共(gong)擔。

但(dan)面對連續的(de)做空(kong)機構狙擊，公司是(shi)否(fou)有(you)加強(qiang)與投資者(zhe)溝通(tong)等問(wen)題，中國(guo)奧園方(fang)面沒有(you)給出(chu)直接答復。

事實(shi)(shi)上，“明股實(shi)(shi)債”在房(fang)企(qi)中(zhong)普遍存(cun)在，從龍頭房(fang)企(qi)到中(zhong)小房(fang)企(qi)均有(you)涉及(ji)。但(dan)“明股實(shi)(shi)債”亦(yi)是一顆隱雷，有(you)房(fang)企(qi)或(huo)因此(ci)陷入債務(wu)危機，或(huo)被審計師發現并(bing)在年報中(zhong)持(chi)保留意(yi)見(jian)。

被質疑少數股東投資與收益不匹配

中(zhong)國奧園近年來業績(ji)增長迅猛，2019年11月正式跨入(ru)千億房(fang)企行列。從2015年到(dao)2019年，中(zhong)國奧園的合同銷售增長路徑分別為151.71億元、256.02億元、455.9億元、912.8億元、1180.6億元（未(wei)經審(shen)核(he)），歸屬母公司的核(he)心凈(jing)利潤也(ye)隨之大增。

但與(yu)此同(tong)時，中國奧園的凈(jing)負(fu)債(zhai)(zhai)率一直穩(wen)定(ding)在50%～65%，與(yu)其他(ta)同(tong)樣在規模上大(da)躍進的房企相比，這一凈(jing)負(fu)債(zhai)(zhai)率可謂十分(fen)出色。2019年(nian)上半年(nian)，中國奧園凈(jing)負(fu)債(zhai)(zhai)比例為64.2%，但同(tong)期中南建設(she)的凈(jing)負(fu)債(zhai)(zhai)率達到185.6%，融(rong)信中國也超過100%。

而這也正是(shi)做空機(ji)構(gou)質疑的(de)(de)首要問題(ti)。做空報告指(zhi)出，這種高增長低負債的(de)(de)情況(kuang)與其他高速擴張的(de)(de)內(nei)房股全然不(bu)同，而問題(ti)主要藏匿(ni)于財務報表內(nei)的(de)(de)非(fei)控(kong)股股東權益(yi)和利潤之中。

具體而言，非控股(gu)股(gu)東方(fang)在(zai)過去兩(liang)年(nian)貢獻了奧園上(shang)市公司超過60%的(de)(de)凈資產，卻只貢獻15%左右權(quan)益(yi)銷售，分享不到20%的(de)(de)報表利潤(run)。

從(cong)2016年(nian)到2018年(nian)，中國奧園凈資產中，非(fei)控(kong)股(gu)股(gu)東權益占(zhan)(zhan)比分別(bie)為39%、62.6%、61.4%、62.1%，對應的非(fei)控(kong)股(gu)股(gu)東凈利(li)潤占(zhan)(zhan)比則分別(bie)是12.5%、16.0%、18.1%以及18.9%。

記者查詢發(fa)現(xian)，在奧(ao)園(yuan)集(ji)(ji)團(tuan)(tuan)(tuan)有限公(gong)司（下稱奧(ao)園(yuan)集(ji)(ji)團(tuan)(tuan)(tuan)，中國奧(ao)園(yuan)境內發(fa)債主體）公(gong)開發(fa)行2020年(nian)公(gong)司債券（第一期）募集(ji)(ji)說明書(shu)中，評(ping)級機(ji)構(gou)也指出，奧(ao)園(yuan)集(ji)(ji)團(tuan)(tuan)(tuan)存(cun)在少數(shu)股東權益(yi)在所有者權益(yi)中占比(bi)較(jiao)(jiao)大，所有者權益(yi)穩(wen)定性(xing)較(jiao)(jiao)弱的(de)情況(kuang)。

對于少數(shu)股(gu)東(dong)(dong)權益金額較大的問(wen)題，中(zhong)國奧(ao)園方面回應稱，在(zai)開(kai)發(fa)項目(mu)中(zhong)引(yin)入少數(shu)股(gu)東(dong)(dong)，是行業(ye)普(pu)遍(bian)做法，能充分(fen)利用當地(di)資(zi)源、與(yu)股(gu)東(dong)(dong)風險共(gong)擔。項目(mu)開(kai)發(fa)具(ju)有(you)周(zhou)期性，權益和利潤(run)不是同(tong)業(ye)績期呈現，利潤(run)反映在(zai)報表上需要等項目(mu)竣工結算，中(zhong)間會有(you)2～3年時(shi)間。加之一些城市更新(xin)項目(mu)，周(zhou)期會更長。奧(ao)園的現金回款(kuan)率一直保持80%左右，為行業(ye)較高水平(ping)。

但報(bao)(bao)告指出，非控股(gu)股(gu)東(dong)方(fang)投入的(de)多達數(shu)百億資金(jin)長期(qi)年投資回報(bao)(bao)率僅(jin)有3%左右，不僅(jin)嚴重(zhong)低于奧園自(zi)身的(de)地產(chan)項目回報(bao)(bao)，甚至(zhi)僅(jin)和銀行存款利率水平(ping)相當。

為此，報告(gao)列舉了多家房企非控股股東的投資回報率與中(zhong)國奧園作對比(bi)，表示其(qi)3.4%的投資回報率僅有(you)行業均值(zhi)的1/5左右。

“明股實債”的帽子會有多重？

中國奧(ao)園近年來屢次受到做(zuo)空機構狙擊。去年被質(zhi)疑銷(xiao)售(shou)造假時(shi)，中國奧(ao)園連發(fa)多條公告火速澄清相關事實，并展示了更(geng)為詳(xiang)細的銷(xiao)售(shou)數據以正(zheng)視聽。但這一次，中國奧(ao)園選擇沉默，并未直(zhi)接給出公開回應。

匯生國際融資總裁黃立沖在(zai)接(jie)受(shou)《每日經(jing)(jing)濟新(xin)聞》記者采(cai)訪(fang)時表示(shi)，資本市(shi)場針對房(fang)地產公司(si)(si)的做空狙擊還是比較多的，房(fang)企目(mu)前普遍遭受(shou)一(yi)些債務(wu)壓(ya)力，所以會有機構針對部分房(fang)企進行操控，而(er)有些問題確實在(zai)行業或公司(si)(si)中經(jing)(jing)常出(chu)現。

如本(ben)次做空(kong)報告提出(chu)的“明(ming)股實債”，在房地產行業其(qi)實較(jiao)為(wei)普遍，此前一家(jia)TOP35房企，曾經因為(wei)“明(ming)股實債”問(wen)題被(bei)審計機構提出(chu)過兩條保留意見。

盡管這種操作十(shi)分(fen)常見，但“明股實債(zhai)”依舊(jiu)是一顆隱雷(lei)，可能會(hui)抬升房企的(de)融資成本。

根據(ju)中國證券投(tou)(tou)(tou)資(zi)基(ji)金(jin)業(ye)協會的(de)解釋(shi)，明股實債，也稱“名(ming)股實債”，是指投(tou)(tou)(tou)資(zi)回(hui)報不(bu)與被投(tou)(tou)(tou)資(zi)企業(ye)的(de)經營業(ye)績掛鉤，不(bu)是根據(ju)企業(ye)的(de)投(tou)(tou)(tou)資(zi)收益(yi)(yi)或虧損進行分(fen)配，而是向投(tou)(tou)(tou)資(zi)者(zhe)提供保(bao)本保(bao)收益(yi)(yi)承諾，根據(ju)約定定期向投(tou)(tou)(tou)資(zi)者(zhe)支付固(gu)定收益(yi)(yi)，并在滿足特定條件后(hou)由被投(tou)(tou)(tou)資(zi)企業(ye)贖回(hui)股權或者(zhe)償還本息的(de)投(tou)(tou)(tou)資(zi)方式(shi)，常見(jian)形式(shi)包括(kuo)回(hui)購(gou)(gou)、第(di)三(san)方收購(gou)(gou)、對賭、定期分(fen)紅等。

黃(huang)立沖進一(yi)步指(zhi)出，“明(ming)股實債”在房企中確實非常普遍，但一(yi)般都(dou)是出了(le)問題(ti)以后才被發(fa)現。這一(yi)模式最主要的問題(ti)是可(ke)能(neng)讓(rang)投資人低(di)估(gu)風險，往往要等暴雷后才發(fa)現。

有房(fang)地產私募(mu)人士亦(yi)向記(ji)者表示，對房(fang)企(qi)來說，有“債”實際上就(jiu)有兜底的東西了，如果項目出了問題，“債”還是要還的。而且，“明股實債”下，由于很(hen)可能看不到(dao)真實的負債情況，房(fang)企(qi)主要會(hui)承擔監管風險和財(cai)務風險。另外(wai)，把債務做到(dao)表外(wai)會(hui)使得投資人對企(qi)業(ye)判斷財(cai)務情況不準確(que)。

今日（3月4日）受內房股集體上漲影響，中國奧園報收11.480元，漲超2%。

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