每經特(te)約評論員 熊錦秋

近(jin)期中國證券(quan)業協會組(zu)織(zhi)起草了《證券(quan)公司(si)提供投資價(jia)(jia)值(zhi)研究報告(gao)執業行(xing)為(wei)規范（征(zheng)求意見稿）》，并于近(jin)日向(xiang)行(xing)業征(zheng)求意見，其中對承銷(xiao)團成員撰寫投價(jia)(jia)投告(gao)、分析師(shi)跨墻管(guan)理、分析師(shi)與(yu)投行(xing)部(bu)門(men)交流(liu)等進行(xing)了規范。筆者認為(wei)，這有利于提升投價(jia)(jia)報告(gao)的質量和價(jia)(jia)值(zhi)。

意見(jian)稿為(wei)確保(bao)分(fen)(fen)析(xi)(xi)(xi)師執業獨立性，擬訂了相當多條款(kuan)，比如規定參(can)與(yu)撰寫投(tou)(tou)價報告相關工作的(de)所(suo)有研究人(ren)員都應事先履行(xing)跨墻審批手續。投(tou)(tou)行(xing)業務(wu)部門人(ren)員與(yu)證券分(fen)(fen)析(xi)(xi)(xi)師可(ke)就(jiu)分(fen)(fen)析(xi)(xi)(xi)師跨墻參(can)與(yu)的(de)IPO項目基本情(qing)況(kuang)進行(xing)交(jiao)流，但不得交(jiao)流盈利預測與(yu)估值(zhi)等投(tou)(tou)資分(fen)(fen)析(xi)(xi)(xi)內容。

所謂(wei)跨墻(qiang)管理(li)，這個墻(qiang)是信(xin)(xin)息(xi)隔離墻(qiang)，是指證券(quan)公司為控制(zhi)內幕信(xin)(xin)息(xi)及未公開信(xin)(xin)息(xi)(統稱(cheng)敏(min)感(gan)信(xin)(xin)息(xi))的(de)不當流動和使用而采取的(de)一(yi)系列(lie)管理(li)措施。規范分析師跨墻(qiang)管理(li)，一(yi)方面(mian)可讓撰(zhuan)寫投(tou)價報告的(de)分析師免受投(tou)行(xing)人(ren)員(yuan)等干擾，另一(yi)方面(mian)也可避免證券(quan)公司投(tou)行(xing)部門等對(dui)敏(min)感(gan)信(xin)(xin)息(xi)的(de)不當使用。

意(yi)見稿(gao)明確(que)了(le)八類禁止行為，包括“向證券(quan)分(fen)析(xi)師提出估值范圍的要求”等，其(qi)核心(xin)目的還是確(que)保證券(quan)分(fen)析(xi)師的獨立性，防止發行人(ren)、投(tou)行部門人(ren)員(yuan)、股票發行與(yu)承銷(xiao)部門人(ren)員(yuan)和其(qi)他相關利(li)益方對分(fen)析(xi)師施加壓力。

當然，僅(jin)僅(jin)確保(bao)(bao)證(zheng)券分析師的(de)(de)(de)獨立性還遠(yuan)遠(yuan)不夠，畢竟他還是保(bao)(bao)薦(jian)承銷(xiao)機(ji)構的(de)(de)(de)工(gong)作人員，而保(bao)(bao)薦(jian)承銷(xiao)費一般與上市公(gong)司的(de)(de)(de)募資額掛鉤，新股(gu)發行價(jia)越高(gao)，對(dui)保(bao)(bao)薦(jian)機(ji)構越好，屁股(gu)決定腦(nao)袋(dai)，證(zheng)券分析師撰寫(xie)的(de)(de)(de)投研報告稍(shao)微上浮投價(jia)報告估值區間，對(dui)券商和自(zi)己都更為有利。

證券市(shi)場存在各類(lei)主體，其利益角度不同。比(bi)如此(ci)前出現詢價(jia)(jia)對象在新股詢價(jia)(jia)時的抱團壓價(jia)(jia)現象，有時報(bao)價(jia)(jia)僅為投(tou)價(jia)(jia)報(bao)告定價(jia)(jia)下限的兩(liang)三折，當然這里面也有投(tou)價(jia)(jia)報(bao)告估值虛(xu)高的原因。

2021年9月(yue)科創板、創業(ye)板發行(xing)承銷業(ye)務規(gui)(gui)則作(zuo)出(chu)修改，整(zheng)治詢價(jia)機構的抱(bao)(bao)團壓(ya)價(jia)現(xian)象(xiang)，抱(bao)(bao)團壓(ya)價(jia)基(ji)本(ben)消失。然而，證券(quan)公(gong)司投價(jia)報告估值(zhi)(zhi)虛高(gao)現(xian)象(xiang)或仍一(yi)定(ding)程度存在。8月(yue)以來，又有幾(ji)只新(xin)(xin)股(gu)(gu)上市首日即跌(die)破發行(xing)價(jia)，且按(an)A股(gu)(gu)新(xin)(xin)股(gu)(gu)上市規(gui)(gui)律，多(duo)是(shi)新(xin)(xin)股(gu)(gu)成色越新(xin)(xin)越值(zhi)(zhi)錢，經過一(yi)段(duan)時間(jian)沉(chen)淀之(zhi)后才逐漸找(zhao)到真(zhen)正價(jia)值(zhi)(zhi)定(ding)位(wei)，此時股(gu)(gu)價(jia)往往遠低于上市首日價(jia)格，甚至(zhi)打對折(zhe)，若以此為基(ji)準考(kao)量，新(xin)(xin)股(gu)(gu)發行(xing)定(ding)價(jia)更是(shi)明顯偏高(gao)，而這與投價(jia)報告的影響或難分開。

一級市場(chang)參與(yu)者主要意(yi)圖是賺一二(er)級市場(chang)差(cha)價，即便新(xin)股(gu)發行價格再高，二(er)級市場(chang)也可能在投(tou)(tou)機氛圍推(tui)動下高舉高打，詢(xun)價對象有(you)了(le)投(tou)(tou)價報告(gao)的(de)指引，因為擔心申購不成(cheng)功，也愿意(yi)跟(gen)隨(sui)投(tou)(tou)價報告(gao)的(de)估值區(qu)間報價。

要(yao)讓投價報(bao)告更(geng)有(you)價值、更(geng)能(neng)估準(zhun)新股價值，關鍵是要(yao)理順其中的(de)利(li)益(yi)機(ji)制，改革保薦(jian)(jian)承銷費用(yong)收取機(ji)制或勢(shi)在必(bi)(bi)行(xing)(xing)，往大一點(dian)來說(shuo)，改革保薦(jian)(jian)承銷機(ji)制，或有(you)必(bi)(bi)要(yao)。保薦(jian)(jian)人(ren)既(ji)是擔保人(ren)，又是推薦(jian)(jian)人(ren)，按規(gui)定(ding)保薦(jian)(jian)機(ji)構應當指(zhi)定(ding)品(pin)行(xing)(xing)良好(hao)的(de)保薦(jian)(jian)代(dai)表人(ren)具體負(fu)責保薦(jian)(jian)工作，既(ji)為(wei)擬上市(shi)企業(ye)服(fu)務，也(ye)是以自己的(de)職業(ye)聲譽為(wei)公(gong)眾投資者履行(xing)(xing)“看門人(ren)”的(de)職責。

目(mu)前保(bao)薦機(ji)構(gou)表(biao)面上看是(shi)從擬(ni)上市(shi)(shi)企業收取保(bao)薦承銷費用，但實(shi)(shi)際上最終(zhong)買單(dan)者(zhe)其實(shi)(shi)是(shi)公眾(zhong)(zhong)投資(zi)者(zhe)，顯(xian)然(ran)這樣(yang)的(de)機(ji)制安排讓保(bao)薦機(ji)構(gou)與(yu)擬(ni)上市(shi)(shi)企業的(de)利益更為接(jie)近或(huo)一致，保(bao)薦機(ji)構(gou)由于與(yu)公眾(zhong)(zhong)投資(zi)者(zhe)不是(shi)親密接(jie)觸、利益關系有點(dian)疏遠。

筆者建議，可(ke)由(you)證(zheng)(zheng)(zheng)券(quan)業(ye)協(xie)會(hui)(hui)來(lai)組織保(bao)(bao)(bao)(bao)(bao)(bao)薦(jian)機(ji)構(gou)對擬上(shang)(shang)市企(qi)(qi)業(ye)的保(bao)(bao)(bao)(bao)(bao)(bao)薦(jian)工作。擬上(shang)(shang)市企(qi)(qi)業(ye)無論(lun)是否上(shang)(shang)市成(cheng)功，均(jun)需(xu)先(xian)向證(zheng)(zheng)(zheng)券(quan)業(ye)協(xie)會(hui)(hui)繳(jiao)納一定的保(bao)(bao)(bao)(bao)(bao)(bao)薦(jian)費用，沒有(you)上(shang)(shang)市把握的企(qi)(qi)業(ye)也就(jiu)不會(hui)(hui)隨便申請(qing)。證(zheng)(zheng)(zheng)券(quan)業(ye)協(xie)會(hui)(hui)對各保(bao)(bao)(bao)(bao)(bao)(bao)薦(jian)機(ji)構(gou)進(jin)行(xing)(xing)評(ping)級打分(fen)，然后由(you)各保(bao)(bao)(bao)(bao)(bao)(bao)薦(jian)機(ji)構(gou)就(jiu)某擬上(shang)(shang)市企(qi)(qi)業(ye)的保(bao)(bao)(bao)(bao)(bao)(bao)薦(jian)業(ye)務進(jin)行(xing)(xing)競標(biao)，結(jie)合評(ping)級以及競標(biao)結(jie)果，確(que)定保(bao)(bao)(bao)(bao)(bao)(bao)薦(jian)人的保(bao)(bao)(bao)(bao)(bao)(bao)薦(jian)業(ye)務歸屬，保(bao)(bao)(bao)(bao)(bao)(bao)薦(jian)人從證(zheng)(zheng)(zheng)券(quan)業(ye)協(xie)會(hui)(hui)領取保(bao)(bao)(bao)(bao)(bao)(bao)薦(jian)承銷費用，這(zhe)個(ge)費用標(biao)準(zhun)并不一定與企(qi)(qi)業(ye)的募資(zi)金額掛鉤。證(zheng)(zheng)(zheng)券(quan)業(ye)協(xie)會(hui)(hui)從擬上(shang)(shang)市企(qi)(qi)業(ye)收取的費用、在支付給(gei)保(bao)(bao)(bao)(bao)(bao)(bao)薦(jian)機(ji)構(gou)后，再(zai)經過合理支出還有(you)剩余則可(ke)充入(ru)證(zheng)(zheng)(zheng)券(quan)投資(zi)者保(bao)(bao)(bao)(bao)(bao)(bao)護基金。

有了如此機(ji)制，保(bao)薦(jian)(jian)人(ren)可對擬上(shang)市(shi)企(qi)業(ye)(ye)各方面情(qing)況(kuang)展開充分盡職調查，哪些方面不符合條(tiao)件(jian)可提出(chu)整(zheng)改(gai)(gai)意見，企(qi)業(ye)(ye)整(zheng)改(gai)(gai)不到位或企(qi)業(ye)(ye)基礎情(qing)況(kuang)實在太(tai)差的，完全可以拒絕(jue)保(bao)薦(jian)(jian)。由此保(bao)薦(jian)(jian)機(ji)構將敢(gan)于(yu)拒絕(jue)不良企(qi)業(ye)(ye)上(shang)市(shi)，成為名副其實的證券市(shi)場“看門人(ren)”，有力保(bao)護投資者利益(yi)。