每經評論員 杜恒峰

11月(yue)24日(ri)，明陽智能(neng)公(gong)(gong)告(gao)稱，截至11月(yue)22日(ri)倫(lun)敦證券交易(yi)所收盤，公(gong)(gong)司GDR（全球存托憑證）存續數量為(wei)(wei)1653.94萬(wan)份，不足GDR實際發行數量的(de)50%。2022年7月(yue)13日(ri)，明陽智能(neng)在倫(lun)交所發行了3366萬(wan)份GDR，11月(yue)9日(ri)兌回(hui)限制期期滿，即(ji)GDR和A股之間可以相互(hu)轉(zhuan)換。這意味著，僅僅8個交易(yi)日(ri)，就有(you)1712萬(wan)份GDR轉(zhuan)換為(wei)(wei)8560萬(wan)股A股，對應市(shi)值約(yue)23.63億(yi)元(yuan)人民幣(bi)。

值得注(zhu)意的(de)是(shi)，明(ming)陽(yang)智(zhi)能(neng)GDR密集轉(zhuan)換(huan)為(wei)(wei)(wei)(wei)A股(gu)(gu)，并非套利(li)(li)空(kong)間(jian)過大所致，GDR本(ben)身流動性不足可(ke)能(neng)是(shi)主要原因。11月22日(ri)收盤，明(ming)陽(yang)智(zhi)能(neng)GDR為(wei)(wei)(wei)(wei)17.50美元(yuan)(yuan)，隱(yin)含的(de)A股(gu)(gu)股(gu)(gu)價(jia)為(wei)(wei)(wei)(wei)（匯率為(wei)(wei)(wei)(wei)當日(ri)人民幣中(zhong)間(jian)價(jia)，下同）25.08元(yuan)(yuan)，而當天A股(gu)(gu)收盤為(wei)(wei)(wei)(wei)26.96元(yuan)(yuan)，GDR的(de)套利(li)(li)空(kong)間(jian)為(wei)(wei)(wei)(wei)7.4%，考(kao)慮到各(ge)種(zhong)交易成本(ben)和匯率變動、后續股(gu)(gu)價(jia)波動等(deng)因素，其實際的(de)套利(li)(li)所得比較有限(xian)。

對(dui)GDR的(de)(de)(de)投(tou)資(zi)者(zhe)來(lai)說，其承受的(de)(de)(de)風險多于(yu)普(pu)通股票，要求的(de)(de)(de)回報(bao)也會更高(gao)，短期(qi)來(lai)看，回報(bao)只會體現(xian)在GDR的(de)(de)(de)價(jia)格上。從7月13日到11月9日，明陽智能(neng)GDR價(jia)格累計下跌了(le)13.57%，期(qi)間(jian)(jian)想(xiang)要止損(sun)的(de)(de)(de)投(tou)資(zi)者(zhe)只能(neng)賣出GDR，這需要足(zu)夠的(de)(de)(de)買家進場(chang)接(jie)(jie)盤(pan)(pan)才能(neng)實(shi)現(xian)，但(dan)由(you)于(yu)明陽智能(neng)同期(qi)A股股價(jia)跌幅25.7%遠(yuan)超GDR，人民幣對(dui)美元也有明顯的(de)(de)(de)貶(bian)值，導(dao)致GDR和(he)A股之間(jian)(jian)的(de)(de)(de)套利空間(jian)(jian)被大(da)幅壓縮(suo)，買家接(jie)(jie)盤(pan)(pan)動力(li)不足(zu)，所(suo)以(yi)整個GDR的(de)(de)(de)成交(jiao)量并(bing)不高(gao)。

倫(lun)交(jiao)(jiao)所(suo)公布的數據顯(xian)示(shi)，除了11月10日(ri)兌回限制(zhi)解除等(deng)極少(shao)數交(jiao)(jiao)易(yi)日(ri)成交(jiao)(jiao)量較大(da)之外，其他大(da)部分交(jiao)(jiao)易(yi)日(ri)的成交(jiao)(jiao)量都只(zhi)(zhi)有(you)萬份(fen)以(yi)內，有(you)些(xie)交(jiao)(jiao)易(yi)日(ri)甚至(zhi)只(zhi)(zhi)有(you)幾(ji)十份(fen)。若GDR交(jiao)(jiao)易(yi)不(bu)暢，將其轉換為A股就成了自然的選擇(ze)。

GDR能(neng)夠(gou)轉成(cheng)A股(gu)，是GDR得到國際投(tou)資(zi)(zi)(zi)者認可的保障，但理(li)想狀(zhuang)態下(xia)的GDR應(ying)(ying)當是一個單獨的市(shi)(shi)場，存量投(tou)資(zi)(zi)(zi)者可以便(bian)利地(di)賣出，新的國際投(tou)資(zi)(zi)(zi)者在源(yuan)源(yuan)不斷地(di)進入，這個市(shi)(shi)場形成(cheng)的價(jia)格能(neng)夠(gou)體(ti)現真實的股(gu)價(jia)，相應(ying)(ying)的中國公司能(neng)夠(gou)在此持續性地(di)進行融資(zi)(zi)(zi)，不斷地(di)向國際市(shi)(shi)場接(jie)軌，提升自己的國際化水平。

如果企業通過GDR融資(zi)并非為了國(guo)際化布局，那么(me)GDR大規模轉為A股(gu)后(hou)的(de)實際意(yi)義也會大打折扣(kou)，畢(bi)竟(jing)A股(gu)也可以(yi)再融資(zi)，舍(she)近求遠成本(ben)更(geng)高(gao)；另外，一旦轉成A股(gu)，也意(yi)味著國(guo)際投資(zi)者就是為了變現(xian)而來(lai)，他們(men)集中(zhong)賣(mai)出也可能(neng)對股(gu)價造成壓力。

除了明(ming)陽(yang)智(zhi)能，11月24日(ri)，科達制(zhi)造、杉(shan)杉(shan)股(gu)(gu)(gu)(gu)份、格林美(mei)、國軒(xuan)高科這(zhe)4家A股(gu)(gu)(gu)(gu)公司在瑞士證(zheng)券交易所(suo)發(fa)行(xing)的(de)(de)GDR兌回限(xian)(xian)制(zhi)也期滿。這(zhe)些GDR上市后(hou)與明(ming)陽(yang)智(zhi)能GDR的(de)(de)特點相同(tong)：價(jia)(jia)(jia)格與同(tong)期A股(gu)(gu)(gu)(gu)一樣，先揚后(hou)抑；由于(yu)成(cheng)交量少(shao)，價(jia)(jia)(jia)格并不連續，大量日(ri)K線(xian)呈“一”字型，與A股(gu)(gu)(gu)(gu)走勢(shi)貼合(he)度不高——除了格力美(mei)的(de)(de)GDR相比A股(gu)(gu)(gu)(gu)有(you)3%的(de)(de)折價(jia)(jia)(jia)外，其它3只GDR的(de)(de)價(jia)(jia)(jia)格均高于(yu)對應A股(gu)(gu)(gu)(gu)，其中杉(shan)杉(shan)股(gu)(gu)(gu)(gu)份GDR價(jia)(jia)(jia)格高出A股(gu)(gu)(gu)(gu)30%之(zhi)多。和明(ming)陽(yang)智(zhi)能一樣，雖(sui)然轉換成(cheng)A股(gu)(gu)(gu)(gu)就(jiu)意味(wei)著賬面虧損兌現或盈(ying)利有(you)限(xian)(xian)，但(dan)這(zhe)些投資者至少(shao)可以獲得流動性(xing)。

發行(xing)GDR可以幫(bang)助中(zhong)國企業開拓海(hai)(hai)外市(shi)場(chang)、提升全球競爭力(li)，打(da)開國際(ji)融資渠(qu)道，但要對國際(ji)投(tou)資者形成持續吸引力(li)，就必需(xu)有(you)一個足(zu)(zu)夠大(da)、足(zu)(zu)夠有(you)效的海(hai)(hai)外GDR市(shi)場(chang)。因此(ci)，GDR市(shi)場(chang)需(xu)要提量，有(you)足(zu)(zu)夠的數量才(cai)能吸納更多的投(tou)資者參與，市(shi)場(chang)生(sheng)態才(cai)能培(pei)育出來。

目前(qian)發行(xing)GDR的(de)(de)上(shang)市企業數量還(huan)不(bu)多(duo)，在(zai)中國具有競(jing)爭優勢(shi)的(de)(de)新能(neng)源(yuan)、先進制造(zao)等(deng)行(xing)業，有大(da)量優質(zhi)公司(si)可以(yi)(yi)嘗試GDR融資。在(zai)提(ti)質(zhi)方面，GDR的(de)(de)發行(xing)價(jia)格(ge)“原則(ze)上(shang)不(bu)得低于定價(jia)基準(zhun)日前(qian)20個交易(yi)日基礎股票收盤價(jia)均(jun)價(jia)的(de)(de)90%”，而A股定增是(shi)“20個交易(yi)日成交均(jun)價(jia)的(de)(de)80%”，GDR的(de)(de)定價(jia)可以(yi)(yi)更靈活，比如(ru)給予外資同水平(ping)的(de)(de)折扣，為避免過快套(tao)利(li)相對可以(yi)(yi)延長兌回(hui)限(xian)(xian)制期(qi)；或者，在(zai)折扣較(jiao)低的(de)(de)情況下(xia)，可適(shi)當縮短兌回(hui)限(xian)(xian)售期(qi)，提(ti)升GDR定價(jia)的(de)(de)有效(xiao)性，避免兩(liang)個市場(chang)價(jia)差過大(da)，如(ru)果GDR能(neng)和正(zheng)股價(jia)格(ge)保(bao)持較(jiao)好的(de)(de)貼合度，那么GDR大(da)規(gui)模兌回(hui)A股的(de)(de)必(bi)要性也就自然下(xia)降了。