每(mei)經(jing)記者(zhe)｜王琳    每(mei)經(jing)編輯(ji)｜董興生(sheng)    

在(zai)2020年(nian)遭(zao)遇業績斷崖式下(xia)降后，憑借負極(ji)焦產品(pin)的爆發，在(zai)報告期內（2020年(nian)至2022年(nian)，下(xia)同）迎來階段性復蘇(su)時，負極(ji)材料(liao)上游廠(chang)商(shang)山(shan)東京(jing)陽科技股份有限公司（以(yi)下(xia)簡稱“京(jing)陽科技”）便(bian)抓住時機，沖刺上證主板市場IPO。

不過，《每日經濟新聞(wen)》記者注意(yi)到，今年(nian)以來(lai)，負(fu)極(ji)(ji)(ji)焦以及(ji)負(fu)極(ji)(ji)(ji)材料價(jia)格均遭遇(yu)了持續(xu)下行(xing)。京(jing)陽科(ke)技負(fu)極(ji)(ji)(ji)焦銷(xiao)售占比超6成(cheng)的客(ke)戶璞(pu)泰來(lai)（603659.SH，股價(jia)37.17元，市(shi)值(zhi)749.61億元）在今年(nian)3月(yue)還曾(ceng)表(biao)示，預計未(wei)來(lai)2-3年(nian)會進入(ru)負(fu)極(ji)(ji)(ji)公司的出清階(jie)段。無疑(yi)，京(jing)陽科(ke)技業務未(wei)來(lai)幾(ji)年(nian)的成(cheng)長(chang)性仍待考(kao)。

細究京(jing)(jing)陽(yang)(yang)科(ke)技(ji)(ji)負極焦(jiao)業(ye)(ye)務(wu)自2020年(nian)以來(lai)的(de)(de)業(ye)(ye)績爆(bao)發，2020年(nian)，在公司負極材料產量(liang)僅同(tong)比增長(chang)47.97%的(de)(de)情況下，璞泰來(lai)對京(jing)(jing)陽(yang)(yang)科(ke)技(ji)(ji)負極焦(jiao)的(de)(de)采購量(liang)卻同(tong)比增長(chang)了6.53倍(bei)。同(tong)樣在2020年(nian)，在京(jing)(jing)陽(yang)(yang)科(ke)技(ji)(ji)已(yi)有IPO預(yu)期的(de)(de)情況下，公司總經(jing)理韓(han)吉川就籌劃將(jiang)其(qi)代朋(peng)友崔(cui)濱持有的(de)(de)京(jing)(jing)陽(yang)(yang)科(ke)技(ji)(ji)1209萬股股份以低于每(mei)股凈(jing)資(zi)產的(de)(de)價格轉讓給(gei)璞泰來(lai)及其(qi)關聯方福(fu)建省廬峰新能股權投資(zi)合伙企(qi)業(ye)(ye)（有限合伙，以下簡稱“福(fu)建廬峰”），轉讓后(hou)一年(nian)不到，京(jing)(jing)陽(yang)(yang)科(ke)技(ji)(ji)的(de)(de)估值便升(sheng)了近4倍(bei)。

盡管京陽(yang)科技表示，璞泰來對(dui)公司的股權投(tou)資不(bu)存在(zai)其他利益安(an)排，但(dan)諸多(duo)疑點同樣待解。

負極焦產品支撐報告期內業績增長，業務成長性如何？

京陽科技主要(yao)從事針(zhen)狀焦(jiao)(jiao)的研發、生產與銷售，產品主要(yao)包括鋰電池負極(ji)(ji)材料(liao)用針(zhen)狀焦(jiao)(jiao)（以下簡稱“負極(ji)(ji)焦(jiao)(jiao)”）和超高(gao)功(gong)率石墨電極(ji)(ji)用針(zhen)狀焦(jiao)(jiao)（以下簡稱“電極(ji)(ji)焦(jiao)(jiao)”）等(deng)。

從業績情(qing)況來(lai)看(kan)，根(gen)據招(zhao)股書(shu)（申報稿）和(he)招(zhao)股書(shu)（申報稿更新），2019年(nian)(nian)至2022年(nian)(nian)各年(nian)(nian)度，京陽(yang)科技營業收入分別為16.64億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)、9.28億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)、14.58億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)和(he)17.93億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)，扣(kou)非后凈利潤分別為6.46億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)、0.36億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)、2.73億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)和(he)3.02億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)。

圖片來源：招股書(shu)截圖

按照京陽科技的說(shuo)法，公司2020年業績的大幅(fu)下(xia)滑，是在(zai)疫情(qing)因(yin)(yin)素、下(xia)游(you)石(shi)墨電極行(xing)業針(zhen)狀焦庫存較高(gao)等因(yin)(yin)素影響之(zhi)下(xia)，針(zhen)狀焦價(jia)格(ge)一度跌至(zhi)歷史低點(dian)所(suo)致。

分(fen)具體產品(pin)銷(xiao)售情(qing)況來看(kan)，2019年(nian)，京陽科技的電極焦產品(pin)營(ying)收達到10.36億(yi)元(yuan)，之后在(zai)2020年(nian)銳減至3.35億(yi)元(yuan)，到2021年(nian)和2022年(nian)分(fen)別為5.14億(yi)元(yuan)和4.87億(yi)元(yuan)，不(bu)僅遠未回到2019年(nian)的水平，而且仍呈現波動狀態。

相比之下，京(jing)陽(yang)科(ke)(ke)技的負極焦(jiao)(jiao)主營業務(wu)收入(ru)則持續(xu)增長。2019年(nian)(nian)至2022年(nian)(nian)各年(nian)(nian)度(du)，京(jing)陽(yang)科(ke)(ke)技負極焦(jiao)(jiao)主營業務(wu)收入(ru)分別為1.62億(yi)元、1.89億(yi)元、4.42億(yi)元和7.61億(yi)元。負極焦(jiao)(jiao)主營業務(wu)收入(ru)占整體營收的比例也從2019年(nian)(nian)的10.20%，上升至2022年(nian)(nian)的45.21%，首次超過了電極焦(jiao)(jiao)。

圖(tu)片(pian)來源：招股書截圖(tu)

也因此，可(ke)以看出，京(jing)陽科技在(zai)報告期內的(de)業績(ji)增長主要靠負極焦在(zai)推動。

不過，今(jin)年以來，負極材料價(jia)格處于(yu)持續(xu)下(xia)行(xing)階(jie)段(duan)。SMM（上海(hai)有(you)色網）在今(jin)年4月10日發布的一(yi)篇分析文章就(jiu)指出，負極材料價(jia)格降至近年的最低點(dian)，且負極材料目前處于(yu)產能過剩階(jie)段(duan)，下(xia)游持續(xu)去(qu)庫存，對負極材料廠家(jia)提(ti)貨有(you)所減少，負極材料價(jia)格也仍(reng)處于(yu)下(xia)行(xing)階(jie)段(duan)。

下游負極材(cai)料價(jia)格下行(xing)，自然也導致針狀(zhuang)焦(jiao)價(jia)格走出下降趨勢。百川(chuan)盈孚數(shu)據顯(xian)示，截至(zhi)2022年(nian)12月28日，中國針狀(zhuang)焦(jiao)市場價(jia)格運行(xing)區(qu)間(jian)熟焦(jiao)（煅后焦(jiao)）10000元(yuan)(yuan)/噸(dun)~13500元(yuan)(yuan)/噸(dun)；生(sheng)焦(jiao)（煅前焦(jiao)）8000元(yuan)(yuan)/噸(dun)~9000元(yuan)(yuan)/噸(dun)；至(zhi)今(jin)年(nian)5月5日，中國針狀(zhuang)焦(jiao)市場價(jia)格熟焦(jiao)7500元(yuan)(yuan)/噸(dun)~10800元(yuan)(yuan)/噸(dun)；生(sheng)焦(jiao)5300元(yuan)(yuan)/噸(dun)~6500元(yuan)(yuan)/噸(dun)，降幅(fu)明顯(xian)。

今年(nian)3月(yue)28日，璞泰(tai)來(lai)在(zai)上證(zheng)e互動平臺披(pi)露的對投資者提問的回復中(zhong)也指出，從行(xing)業角(jiao)度看(kan)，負(fu)極(ji)材料行(xing)業進入去庫存階段，行(xing)業洗牌剛剛開始，預計未來(lai)2-3年(nian)會進入負(fu)極(ji)公(gong)司的出清階段。

值(zhi)得(de)注意的是，璞泰來(lai)是京陽科技報告期(qi)內負極(ji)焦(jiao)銷售占比超6成的客戶。那么，京陽科技如何看(kan)待未來(lai)幾年公司負極(ji)焦(jiao)業務的成長性？

大客戶2020年大幅增加負極焦采購量，合理性有多少？

說到京陽科技負極(ji)焦產品的銷(xiao)售(shou)增長(chang)，很大程(cheng)度上得益(yi)于對璞泰(tai)來(lai)的銷(xiao)售(shou)。

按照招(zhao)股書(shu)（申報稿(gao)）和(he)(he)招(zhao)股書(shu)（申報稿(gao)更(geng)新），京陽科(ke)(ke)技與(yu)璞泰(tai)(tai)來(lai)的合作自2018年開始。2019年，杉(shan)杉(shan)股份（600884.SH，股價15.61元(yuan)(yuan)，市值353.41億元(yuan)(yuan)）和(he)(he)璞泰(tai)(tai)來(lai)是京陽科(ke)(ke)技負(fu)極焦(jiao)銷(xiao)售(shou)(shou)的第一(yi)和(he)(he)第二大客戶，京陽科(ke)(ke)技對兩者的銷(xiao)售(shou)(shou)金額分別(bie)為9293.27萬(wan)元(yuan)(yuan)和(he)(he)3104.29萬(wan)元(yuan)(yuan)，銷(xiao)售(shou)(shou)金額占比(bi)分別(bie)達57.36%和(he)(he)19.16%。

到(dao)了2020年(nian)，京(jing)陽(yang)科技對璞(pu)泰(tai)(tai)來負(fu)極(ji)焦的銷(xiao)售金額(e)突然大(da)幅增(zeng)(zeng)長至(zhi)1.34億元(yuan)，較2019年(nian)增(zeng)(zeng)長了3.31倍。2021年(nian)和2022年(nian)，這(zhe)一(yi)銷(xiao)售金額(e)又分別繼續增(zeng)(zeng)長至(zhi)2.88億元(yuan)和4.69億元(yuan)。2020年(nian)至(zhi)2022年(nian)各(ge)年(nian)度，京(jing)陽(yang)科技對璞(pu)泰(tai)(tai)來負(fu)極(ji)焦的銷(xiao)售金額(e)占公司負(fu)極(ji)焦銷(xiao)售總(zong)額(e)的比(bi)例(li)分別高達70.70%、65.06%和61.57%。

圖(tu)片來源：招股書截圖(tu)

同期，京陽(yang)科技對其他客戶銷售情況如何？

2019年(nian)和2020年(nian)，京陽科技負極焦產品的(de)(de)(de)前五大(da)(da)客戶(hu)是同樣(yang)的(de)(de)(de)五家公司。不過在2020年(nian)，上(shang)述(shu)五大(da)(da)客戶(hu)中(zhong)，京陽科技只有對璞泰來(lai)和凱金(jin)(jin)新能源(yuan)的(de)(de)(de)負極焦銷售金(jin)(jin)額實現(xian)了(le)增長(chang)，對包括(kuo)杉(shan)杉(shan)股份在內(nei)的(de)(de)(de)另外三(san)大(da)(da)客戶(hu)的(de)(de)(de)銷售金(jin)(jin)額均(jun)出現(xian)下(xia)(xia)降，其中(zhong)對杉(shan)杉(shan)股份的(de)(de)(de)負極焦銷售金(jin)(jin)額大(da)(da)幅下(xia)(xia)降了(le)78%。

在解釋對璞(pu)泰來(lai)的負極焦銷售占比較高(gao)原(yuan)因(yin)時，京陽科技(ji)表示，主(zhu)要(yao)(yao)是因(yin)為璞(pu)泰來(lai)負極材(cai)料相(xiang)對較為高(gao)端，公司(si)針狀焦品質較高(gao)，供需契合度較高(gao)，且公司(si)產能受限，主(zhu)要(yao)(yao)保障高(gao)端用戶(hu)需求(qiu)。

京陽科(ke)技還進(jin)一(yi)步表示，公司負極焦收入波(bo)動趨勢(shi)與下(xia)游客戶的負極產品收入波(bo)動趨勢(shi)整體一(yi)致(zhi)。

不過(guo)，從璞泰來(lai)對京陽科(ke)技負極焦的(de)采購情況與(yu)其(qi)自身負極材料產量情況對比來(lai)看，2020年(nian)，璞泰來(lai)負極材料銷(xiao)售(shou)金(jin)(jin)額較2019年(nian)同(tong)(tong)比僅增長(chang)了18.84%，遠(yuan)低于京陽科(ke)技對其(qi)負極焦銷(xiao)售(shou)金(jin)(jin)額3.31倍(bei)的(de)同(tong)(tong)比增速。

從璞泰(tai)來負極材料產量來看，2019年(nian)和(he)(he)(he)2020年(nian)分別(bie)(bie)為4.67萬噸和(he)(he)(he)6.91萬噸，2020年(nian)同比增長47.97%。而按照銷(xiao)售金額和(he)(he)(he)單價計算(suan)可以得知，京(jing)陽(yang)科技在2019年(nian)和(he)(he)(he)2020年(nian)對(dui)璞泰(tai)來負極焦的銷(xiao)量分別(bie)(bie)為3794.86噸和(he)(he)(he)2.86萬噸，在2020年(nian)同比增長了6.53倍。

也(ye)就是(shi)說，璞泰(tai)來在2020年對京陽科技(ji)負(fu)極焦(jiao)采購量的同(tong)比增速，遠大于其(qi)在2020年負(fu)極材料產量的同(tong)比增速。那么，又(you)該如何理(li)解這一情況的合理(li)性？

明知有IPO預期，京陽科技總經理之朋友低價轉讓公司股權

談及(ji)京陽科技(ji)與璞泰來之間的交易，還不得不提到(dao)另一層背景。

2021年3月，京陽科技(ji)總經理韓吉川將其代朋友(you)崔濱持有(you)的京陽科技(ji)1209萬(wan)(wan)股(gu)股(gu)份(fen)以(yi)4.14元/股(gu)的價格向璞泰來和福(fu)建(jian)廬(lu)峰(feng)各轉讓了(le)604.50萬(wan)(wan)股(gu)股(gu)份(fen)。福(fu)建(jian)廬(lu)峰(feng)成立于(yu)2020年，為璞泰來所(suo)實(shi)際控制的企業(ye)。

也(ye)因此，截至招股書（申報稿更新(xin)）披露日(ri)，璞泰(tai)來及(ji)其關(guan)聯企業福建廬峰分(fen)別位列京(jing)陽科技第(di)九、十大(da)股東，持股比例均為2.26%。

圖(tu)片(pian)來(lai)源：招股(gu)書截圖(tu)

對于璞(pu)泰來及福建廬峰收購京陽科技(ji)(ji)的(de)股份，招股書（申報稿(gao)更新）顯示，是(shi)因(yin)為璞(pu)泰來和福建廬峰看好京陽科技(ji)(ji)的(de)發展(zhan)前景，也(ye)為了保障原材料供應鏈穩(wen)定(ding)(ding)。同(tong)時，京陽科技(ji)(ji)2020年盈利規模大幅下降，未(wei)來具有一定(ding)(ding)不確定(ding)(ding)性，崔濱亦有意變現股權。

值(zhi)得一(yi)提的是，按照(zhao)向(xiang)璞泰來和福建廬峰轉(zhuan)讓(rang)股(gu)份的價(jia)格（4.14元/股(gu)）計(ji)算，京陽科技100%股(gu)權(quan)(quan)的估值(zhi)為10.764億元。而在隨后2021年6月(yue)(yue)發(fa)生的另(ling)一(yi)次股(gu)權(quan)(quan)轉(zhuan)讓(rang)中，轉(zhuan)讓(rang)價(jia)格已(yi)變為6.4423元/股(gu)，較向(xiang)璞泰來和福建廬峰的轉(zhuan)讓(rang)價(jia)格上(shang)升(sheng)了55.61%。到(dao)(dao)了2021年11月(yue)(yue)，京陽科技進行了新一(yi)輪增(zeng)資(zi)，彼時，京陽科技100%股(gu)權(quan)(quan)的投(tou)后估值(zhi)已(yi)達到(dao)(dao)40.2億元。

也就是說，不到1年內，京陽科技100%股權的估(gu)值上升(sheng)了約(yue)3.73倍。

京陽科技在招股(gu)書(shu)（申報稿更(geng)新(xin)）中(zhong)解(jie)釋(shi)，上述兩次股(gu)權轉(zhuan)(zhuan)讓的(de)價(jia)格差(cha)異，在于兩次轉(zhuan)(zhuan)讓時的(de)經(jing)營(ying)環(huan)境和經(jing)營(ying)業(ye)績(ji)差(cha)異較大(da)，即在2021年(nian)二季(ji)度行業(ye)已不斷(duan)復蘇，公(gong)司經(jing)營(ying)業(ye)績(ji)已有所好轉(zhuan)(zhuan)。

不過，京(jing)陽科技在(zai)招股(gu)書（申(shen)報(bao)稿(gao)更新）中并未披露(lu)如何確定(ding)的向璞(pu)泰來和福(fu)建廬峰的轉讓價格，而(er)僅表示是經交易雙(shuang)方協(xie)商確定(ding)而(er)來。

記者注(zhu)意到，截至2020年末，京(jing)陽(yang)科技的凈資產為12.81億元。也(ye)就(jiu)是說，崔濱在向璞泰來和福建廬峰轉讓京(jing)陽(yang)科技股權時，京(jing)陽(yang)科技100%股權的估值甚至明顯低于京(jing)陽(yang)科技的股東(dong)權益。

此外，京陽科(ke)技早(zao)在2018年就與相關投資者簽署了(le)對賭協議，即京陽科(ke)技及其實控人承(cheng)諾，京陽科(ke)技應不晚(wan)于2021年6月30日(ri)向(xiang)中國證監會或香(xiang)港聯交(jiao)所提交(jiao)IPO申(shen)報(bao)資料(liao)，或是有關上市公司提交(jiao)對京陽科(ke)技進行資產重組的申(shen)請材(cai)料(liao)等(deng)。

也(ye)(ye)就(jiu)是說，京陽(yang)科技早已有(you)上市(shi)規(gui)劃。事實(shi)上，在璞(pu)泰(tai)來和福建(jian)廬峰(feng)收購韓(han)吉(ji)川代崔濱(bin)持有(you)的京陽(yang)科技股(gu)權時，京陽(yang)科技與(yu)交易各方(fang)也(ye)(ye)同樣簽署了對賭協議，即要求(qiu)京陽(yang)科技應不晚于(yu)2023年12月31日(ri)向A股(gu)或港股(gu)市(shi)場提交IPO申請(qing)資料(liao)等。

而在有通(tong)過投(tou)資標的IPO兌現投(tou)資收益的預期之下，作為(wei)京陽科技(ji)總(zong)經理韓(han)吉川朋(peng)友(you)的崔(cui)濱，卻將其(qi)持有的全部京陽科技(ji)的股份(fen)以低(di)于每(mei)股凈資產(chan)的低(di)價進行了(le)轉讓。在差不多8個(ge)月之后，這(zhe)些股權便升(sheng)值了(le)近4倍。

那么，崔濱向璞(pu)泰來和福建廬峰(feng)進行股權轉讓(rang)的(de)價格是如何確定的(de)？這一轉讓(rang)價格是否過低，又如何理解其(qi)合(he)理性？

上述情況也自然讓人聯想到京陽科(ke)技與璞泰來的(de)業(ye)務合作。即璞泰來對京陽科(ke)技股權的(de)收購事項，在(zai)2020年年中就已(yi)開啟了(le)盡調(diao)工(gong)作，而璞泰來也是在(zai)2020年逆勢(shi)大幅增加了(le)對京陽科(ke)技負極(ji)焦產品的(de)采(cai)購。

京(jing)陽科(ke)技(ji)在(zai)招(zhao)股書（申報稿(gao)更(geng)新）中則表示，璞(pu)(pu)泰來與(yu)公(gong)司業務合作在(zai)先，璞(pu)(pu)泰來對京(jing)陽科(ke)技(ji)股權的(de)收購是正常的(de)投資行為，因(yin)此(ci)璞(pu)(pu)泰來成為京(jing)陽科(ke)技(ji)股東與(yu)客戶(hu)不(bu)屬于一攬子安排(pai)，亦不(bu)存在(zai)其(qi)他利益安排(pai)。

對(dui)于(yu)本文提及的上述疑問，《每日(ri)經(jing)濟新(xin)聞》記者于(yu)5月(yue)9日(ri)晚間向(xiang)京陽科(ke)技發(fa)去采訪函。公司于(yu)5月(yue)10日(ri)回復(fu)郵件稱，相(xiang)關問題已收悉(xi)，將盡(jin)快回復(fu)。但截至發(fa)稿，未收到對(dui)方進一步(bu)回復(fu)。

封面圖(tu)片(pian)來源(yuan)：視覺中國(guo)-VCG11465069986