每(mei)經(jing)記(ji)者(zhe)｜王海慜 陳(chen)晨    ;每(mei)經(jing)編(bian)輯｜易(yi)啟江     

今年大放異彩的“中(zhong)特(te)估”主題(ti)（中(zhong)國特(te)色估值體(ti)系，相(xiang)關概念(nian)股主要以央企、國企以及一些特(te)殊行業的上市公司為主），自5月中(zhong)旬以來，多(duo)個投資主線相(xiang)繼掉頭，持續向下。這一主題(ti)究竟是曇花一現，還是短暫(zan)調(diao)整？

據(ju)Wind統計，自今年以來(lai)，截至5月(yue)18日，中(zhong)特估(gu)指數上漲了28%，大幅領(ling)先(xian)A股各大指數。“中(zhong)特估(gu)”近期(qi)持續走低(di)后(hou)，又于5月(yue)29日震蕩拉升，這是否是比較好的布局窗口？

其(qi)實，在(zai)回答(da)這(zhe)一問題(ti)之前，投資(zi)者更(geng)應(ying)該關注：這(zhe)輪“中(zhong)(zhong)特估(gu)”行(xing)情背(bei)后究竟(jing)有(you)(you)怎樣的特征？哪(na)些資(zi)金在(zai)持續(xu)布局“中(zhong)(zhong)特估(gu)”？對于(yu)“中(zhong)(zhong)特估(gu)”行(xing)情持續(xu)性(xing)問題(ti)該怎么看(kan)待(dai)？主題(ti)走強(qiang)背(bei)后，又有(you)(you)著哪(na)些深(shen)層次的投資(zi)邏(luo)輯(ji)？

近(jin)期，《每日經濟新聞》記(ji)者遍訪十余家券商(shang)首席分析(xi)師(shi)，為投資者深度剖析(xi)上述(shu)問題。

“大象”終于起舞

今年(nian)以來，“中(zhong)特估”主題行情(qing)(qing)激情(qing)(qing)上演(yan)，不少長(chang)期低估值的“中(zhong)字頭”央國(guo)企，股(gu)價甚至出現了“暴力(li)拉升”。這一(yi)許久未遇(yu)的情(qing)(qing)景(jing)，讓(rang)一(yi)些私募人士感慨(kai)，“大(da)象股(gu)”也忽然間有了交(jiao)易價值。

據(ju)(ju)Choice數據(ju)(ju)統計，截至5月18日收盤，“中特(te)估”板塊近(jin)60只個股中，僅1只年內累計出現下(xia)跌；同期，全部A股有40%的個股年內累計下(xia)跌。

據(ju)記者(zhe)觀察(cha)，這輪(lun)“中(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)特(te)(te)估”行情(qing)有著較為鮮明的“大而美”特(te)(te)征(zheng)。例如(ru)，板塊內(nei)有代表性行業龍頭，如(ru)中(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)國(guo)(guo)(guo)石(shi)油、中(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)國(guo)(guo)(guo)石(shi)化、中(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)國(guo)(guo)(guo)中(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)鐵、中(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)信銀行、中(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)國(guo)(guo)(guo)電信、中(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)國(guo)(guo)(guo)鐵建、中(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)國(guo)(guo)(guo)交建、中(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)國(guo)(guo)(guo)移(yi)動(dong)、中(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)國(guo)(guo)(guo)船舶、中(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)國(guo)(guo)(guo)銀行、中(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)國(guo)(guo)(guo)中(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)車等，至5月18日，年內(nei)的漲幅都(dou)超過了(le)30%。這無疑是(shi)今年來“資產荒”背景下令(ling)人羨慕的收益(yi)率(lv)。

值(zhi)得一提(ti)的是，6只總市值(zhi)過(guo)萬(wan)億的“中字(zi)頭”，年內(nei)平均漲(zhang)幅(fu)達(da)31.5%，超板塊平均值(zhi)4個(ge)百分(fen)點(dian)。

整(zheng)體來看(kan)，據Wind統計，截(jie)至5月18日，中特估指數(shu)年內大(da)幅上漲28%，大(da)幅領先A股各大(da)指數(shu)。

此外，據(ju)(ju)Choice數(shu)據(ju)(ju)統計(ji)，今年來(lai)，“中(zhong)(zhong)字(zi)頭”板(ban)塊中(zhong)(zhong)，有近10只(zhi)個股股價創出歷(li)史(shi)新高(gao)，占比約10%，其中(zhong)(zhong)占多數(shu)的是像中(zhong)(zhong)國(guo)銀(yin)行、中(zhong)(zhong)國(guo)建(jian)筑(zhu)、中(zhong)(zhong)國(guo)海油、中(zhong)(zhong)國(guo)電信(xin)、中(zhong)(zhong)國(guo)移動這樣的“大象”。而(er)上證指數(shu)卻(que)仍在3000點(dian)左(zuo)右徘徊，與歷(li)史(shi)最高(gao)點(dian)還有相(xiang)當的距離。

實際上，就(jiu)在今年之前，“中字頭”大(da)(da)型央國(guo)企雖然市值體(ti)量較大(da)(da)，但(dan)是市場關注度卻與其市值體(ti)量不(bu)相(xiang)匹配。

例如，2019年(nian)到(dao)2021年(nian)三年(nian)間，東(dong)方財富全A指數(shu)累計上漲74.5%，中字頭指數(shu)同(tong)期卻僅小幅(fu)上漲了(le)15%，兩者差距近60個百分點(dian)。

不過(guo)，2022年以來，兩(liang)個(ge)(ge)指數的(de)差距開始縮小。截至5月19日 ，從(cong)2019年起算，東(dong)方財富全A指數累計(ji)上漲54%，中字頭指數同期上漲43%，差距縮小至10個(ge)(ge)百(bai)分點。

有觀(guan)點(dian)認為，今(jin)年在“中(zhong)特估”主題的加持下，“中(zhong)字頭”補齊了過去幾年應有的漲幅。

值得注意的是(shi)，在這輪“中(zhong)(zhong)特(te)估”行(xing)(xing)(xing)情中(zhong)(zhong)，銀行(xing)(xing)(xing)板塊的表現(xian)令(ling)人刮目相看(kan)，其(qi)中(zhong)(zhong)高(gao)股息國有(you)大(da)行(xing)(xing)(xing)更是(shi)迎來(lai)了多年(nian)未遇(yu)的高(gao)光時刻。截(jie)至5月(yue)18日收盤，“工農中(zhong)(zhong)建交(jiao)”五大(da)行(xing)(xing)(xing)年(nian)內平均(jun)漲幅達24.5%，領先滬深300指數超20個(ge)百分點。

據一些業內人士計算(suan)得出的(de)結(jie)論(lun)，“中(zhong)特估”的(de)落地離不開銀(yin)(yin)行股(gu)的(de)估值(zhi)(zhi)修復。剔除銀(yin)(yin)行股(gu)后，A股(gu)的(de)估值(zhi)(zhi)要高(gao)于(yu)新興市場平(ping)均(jun)水平(ping)，但加入(ru)銀(yin)(yin)行股(gu)后，A股(gu)的(de)估值(zhi)(zhi)則居于(yu)全(quan)球最低行列(lie)。

機構資金持續加倉

火熱行情的背后，“中特估(gu)”板(ban)塊在資金面上呈(cheng)現(xian)出什么特征？

數據顯示，板塊(kuai)中多只央(yang)國(guo)企個股最近幾(ji)個月的(de)成交額、換(huan)手率在持(chi)續放(fang)大。

此外，今年3月(yue)、4月(yue)，主力資(zi)(zi)金(jin)持續(xu)凈流入板(ban)塊中(zhong)的工(gong)商銀行(xing)(xing)、中(zhong)國(guo)(guo)建筑、中(zhong)國(guo)(guo)鐵(tie)(tie)建、中(zhong)國(guo)(guo)人保、大秦鐵(tie)(tie)路、中(zhong)信銀行(xing)(xing)等(deng)多(duo)家央國(guo)(guo)企股票。其中(zhong)，工(gong)商銀行(xing)(xing)連續(xu)兩個月(yue)主力資(zi)(zi)金(jin)凈流入規模(mo)大于10億元(yuan)。

在(zai)采訪中，多(duo)位券商(shang)首(shou)席向《每(mei)日經濟新聞》記者反饋(kui)指出(chu)，機構資金在(zai)“中特估”行情的演(yan)繹中扮演(yan)著重(zhong)要(yao)的角色。

據(ju)招商證券智庫研究分(fen)析師(shi)林(lin)喜鵬觀察，“中(zhong)特估”主(zhu)題(ti)中(zhong)受到關注較多的(de)主(zhu)線(xian)是“低估值、高分(fen)紅”邏輯，保險、專戶、QFII等絕對收益資金(jin)會進(jin)行(xing)提前(qian)布(bu)局，可(ke)能是近期推動“中(zhong)特估”主(zhu)題(ti)的(de)主(zhu)要力量。此外(wai)，以央國(guo)企(qi)股(gu)(gu)東(dong)為(wei)代表的(de)產業(ye)資本也(ye)進(jin)行(xing)了布(bu)局，上(shang)市國(guo)企(qi)、上(shang)市央企(qi)的(de)大股(gu)(gu)東(dong)股(gu)(gu)權集(ji)中(zhong)度，在(zai)2022年12月分(fen)別環比增加(jia)0.1%、0.4%。再就是，今年以來(lai)，15只央國(guo)企(qi)ETF資金(jin)凈流入近40億(yi)元，也(ye)成為(wei)配(pei)置“中(zhong)特估”主(zhu)題(ti)的(de)一股(gu)(gu)重要力量。

值得關(guan)注的是(shi)，近期市場上(shang)有(you)一(yi)種說法，認(ren)為公募基金(jin)似乎踏空了(le)這輪“中特估”行情。

事實果真如此？據Wind統計，截(jie)至(zhi)5月18日收盤(pan)，年內萬(wan)得普通股(gu)(gu)票型基(ji)金指(zhi)(zhi)數(shu)、萬(wan)得偏股(gu)(gu)混合型基(ji)金指(zhi)(zhi)數(shu)分別下(xia)跌0.78%、2.6%，相(xiang)比之下(xia)，中(zhong)特(te)估(gu)指(zhi)(zhi)數(shu)大漲28.2% 。

就此現象，多(duo)位券商首(shou)席在(zai)接受采訪時談了自己(ji)的看法。

開(kai)源(yuan)證券(quan)宏觀經濟(ji)首(shou)(shou)席分(fen)析師何寧認(ren)為：“首(shou)(shou)先，2022年11月以來，風險(xian)偏好修復顯著推升了公募(mu)基(ji)(ji)金(jin)(jin)倉(cang)位(wei)，根據開(kai)源(yuan)金(jin)(jin)工(gong)團隊(dui)測(ce)算，2023年一(yi)季(ji)度(du)(du)主(zhu)動權益(yi)基(ji)(ji)金(jin)(jin)的(de)股(gu)(gu)票(piao)倉(cang)位(wei)為89.73%。高(gao)(gao)倉(cang)位(wei)在(zai)一(yi)定程(cheng)度(du)(du)上制約了基(ji)(ji)金(jin)(jin)經理(li)調倉(cang)空間，進而(er)表現為公募(mu)在(zai)AI和‘中特估’兩條主(zhu)線的(de)參與度(du)(du)不高(gao)(gao)。其次，公募(mu)基(ji)(ji)金(jin)(jin)考核相對收益(yi)，‘中特估’的(de)高(gao)(gao)股(gu)(gu)息優(you)勢(shi)可能對公募(mu)基(ji)(ji)金(jin)(jin)吸引(yin)力有限(xian)。”

國(guo)海證券首席策略分析師胡國(guo)鵬表示，造成上(shang)述(shu)現象的原因主要有以下兩(liang)方(fang)面：

一是“中字(zi)頭”板塊(kuai)長期以來的(de)標簽是業績平穩、缺乏想(xiang)象空間，同時在市場(chang)增量資金有限的(de)背(bei)景下，“中字(zi)頭”板塊(kuai)流(liu)通(tong)市值(zhi)普(pu)遍較(jiao)高，想(xiang)要大幅拉動股價難度較(jiao)高。

二是2020年以來(lai)公募基金增持的是具備(bei)高景氣(qi)度的新能源板塊，而公募調倉一般要持續3~4個季度左右，當前正處于(yu)調倉初期(qi)，未來(lai)“中特估”有望受到(dao)市(shi)場更高關(guan)注。

不過，其(qi)他業(ye)內(nei)人(ren)士表示，在這輪(lun)“中(zhong)(zhong)(zhong)特(te)估”行情中(zhong)(zhong)(zhong)，盡管公募基金可能沒有扮演(yan)“領銜主角”，但其(qi)中(zhong)(zhong)(zhong)的一(yi)些邊際變化同樣值得關注。

據胡(hu)國(guo)鵬統計，近期加倉(cang)“中特(te)估”板塊的主要有(you)兩路資金(jin)，其中之一就(jiu)是公募基金(jin)。從公募機(ji)構對(dui)央企持(chi)倉(cang)數據來看，2022年(nian)(nian)Q4有(you)12家(jia)“中特(te)估”概(gai)念股(gu)獲(huo)得增持(chi)，2023年(nian)(nian)Q1上升(sheng)到(dao)14家(jia)，以今年(nian)(nian)表現較為(wei)(wei)突出的三大運營商為(wei)(wei)例，中國(guo)電信、中國(guo)聯通(tong)及中國(guo)移(yi)動，2022年(nian)(nian)Q4的持(chi)有(you)基金(jin)數目分別為(wei)(wei)44、24和74個，2023年(nian)(nian)Q1則快速上升(sheng)為(wei)(wei)120、60及111個。

此外(wai)，偏(pian)股(gu)主(zhu)動(dong)型(xing)基(ji)金(jin)2022年年報前十(shi)大(da)重倉(cang)股(gu)中(zhong)，“中(zhong)特估”概念占偏(pian)股(gu)主(zhu)動(dong)型(xing)基(ji)金(jin)持有(you)股(gu)票市(shi)值比例僅有(you)1.18%；而(er)2023年一(yi)季報披露的持倉(cang)中(zhong)，這一(yi)比例提高到(dao)4.19%。

據安信(xin)證(zheng)券首席(xi)策略分(fen)(fen)析師林(lin)榮雄(xiong)的(de)分(fen)(fen)析，從(cong)資金(jin)的(de)拆分(fen)(fen)來看，“中(zhong)特(te)估”主(zhu)題的(de)主(zhu)要加倉資金(jin)除了公募基(ji)金(jin)（主(zhu)要為央企相關的(de)ETF資金(jin)）外，還包(bao)括保(bao)險資金(jin)（主(zhu)要為當前居民(min)儲(chu)蓄向理財市場轉移配置(zhi)）以(yi)及部分(fen)(fen)的(de)固收+基(ji)金(jin)。

“‘中特估’的很多(duo)公司本(ben)身適合(he)保險資(zi)(zi)金屬(shu)性，近期一(yi)些保險也在(zai)加倉(cang)配置(zhi)‘中特估’方(fang)向(xiang)(xiang)的優質公司。”中信建(jian)投(tou)證券策略(lve)首席分析(xi)師陳果向(xiang)(xiang)《每日經濟新聞》記者指(zhi)出(chu)，“總體看，加倉(cang)配置(zhi)‘中特估’主題以絕對收益資(zi)(zi)金為主，除保險外，較多(duo)傾向(xiang)(xiang)大盤價值風格的機構投(tou)資(zi)(zi)者近期有配置(zhi)‘中特估’方(fang)向(xiang)(xiang)，另外一(yi)些參與主題投(tou)資(zi)(zi)的活躍資(zi)(zi)金也在(zai)積(ji)極交易這(zhe)個方(fang)向(xiang)(xiang)。”

另外，私(si)募(mu)的力量也不容忽視。據何寧分(fen)析，從(cong)上市公(gong)司一季報來看，高毅資(zi)產(chan)、淡水(shui)泉(quan)、重陽投(tou)資(zi)等百(bai)億私(si)募(mu)提前布局(ju)“中特估”相關個股。5月11日，私(si)募(mu)排(pai)排(pai)網對近百(bai)家私(si)募(mu)的調查結果顯示，65%的私(si)募(mu)認為(wei)所有“中特估”板塊均會有投(tou)資(zi)機會，“中特估”行情會在(zai)板塊內持續擴散和輪動。

對外資吸引力提升

對外(wai)資而(er)言，“中特估”也同樣具(ju)有吸引力。

據何(he)寧統計，4月以(yi)來(lai)，北(bei)向資(zi)(zi)(zi)金(jin)持續加倉央國(guo)企(qi)相關板(ban)塊。胡國(guo)鵬指出，2023年以(yi)來(lai)，北(bei)向資(zi)(zi)(zi)金(jin)凈(jing)買(mai)(mai)(mai)入了55只(zhi)(zhi)“中(zhong)(zhong)特估”概念股(gu)(gu)，累(lei)計凈(jing)買(mai)(mai)(mai)入額(e)達(da)到283億(yi)(yi)元(yuan)。其中(zhong)(zhong)，中(zhong)(zhong)國(guo)石化、中(zhong)(zhong)國(guo)鋁業、工商銀行(xing)及中(zhong)(zhong)國(guo)中(zhong)(zhong)車4只(zhi)(zhi)個股(gu)(gu)，累(lei)計凈(jing)買(mai)(mai)(mai)入額(e)均超過20億(yi)(yi)元(yuan)；2022年Q4，北(bei)向資(zi)(zi)(zi)金(jin)凈(jing)買(mai)(mai)(mai)入了45只(zhi)(zhi)“中(zhong)(zhong)特估”概念股(gu)(gu)，累(lei)計凈(jing)買(mai)(mai)(mai)入額(e)為98億(yi)(yi)元(yuan)，其中(zhong)(zhong)凈(jing)買(mai)(mai)(mai)入最多的工商銀行(xing)，凈(jing)買(mai)(mai)(mai)入額(e)為12億(yi)(yi)元(yuan)，是唯一(yi) 一(yi)只(zhi)(zhi)凈(jing)買(mai)(mai)(mai)入額(e)超過10億(yi)(yi)元(yuan)的個股(gu)(gu)。

據(ju)多位券商首席觀察，這(zhe)在一定程度上反映了外資對“中特(te)估”投(tou)資邏(luo)輯的認同度趨于(yu)提高。

何寧從三個方(fang)面對此作(zuo)了(le)介紹：

關于社會(hui)效益、信(xin)(xin)息透明度 ，“中(zhong)特(te)估(gu)”與(yu)ESG投(tou)資(zi)有一定相似性，均注重(zhong)外部社會(hui)效應和企業治理。因(yin)此，外資(zi)或(huo)更傾向于對具有社會(hui)效益、信(xin)(xin)息透明度高以(yi)及與(yu)國(guo)際標準(zhun)接軌(gui)的(de)央國(guo)企予以(yi)較高的(de)估(gu)值。

關于所處(chu)行業前景(jing)和創新(xin)能(neng)(neng)力(li)，外(wai)(wai)資(zi)較為關注央國企(qi)所處(chu)行業的前景(jing)和創新(xin)能(neng)(neng)力(li)。在一些高新(xin)技術領域，如(ru)人工智能(neng)(neng)、新(xin)能(neng)(neng)源、電動汽車等，如(ru)果央國企(qi)能(neng)(neng)夠(gou)展現出領先的技術和創新(xin)能(neng)(neng)力(li)，或將吸引外(wai)(wai)資(zi)長線資(zi)金(jin)的布局。

關(guan)于(yu)(yu)美國(guo)通脹偏(pian)高及(ji)衰退(tui)預期，近期美國(guo)通脹仍偏(pian)高，衰退(tui)預期疊(die)加(jia)(jia)銀(yin)行(xing)業危機難解，部分(fen)外資會(hui)更加(jia)(jia)關(guan)注(zhu)中國(guo)市場(chang)，基于(yu)(yu)“中特估”具備政(zheng)策(ce)導向，外資也在(zai)積(ji)極關(guan)注(zhu)業績受益于(yu)(yu)國(guo)企(qi)改革的A股(gu)企(qi)業。

林(lin)喜鵬則(ze)指出(chu)，今年以來，境外產(chan)業資(zi)本、主權財(cai)富基金(jin)與(yu)以國有資(zi)本投資(zi)公(gong)司為代表的央國企，通過(guo)股權投資(zi)基金(jin)合作，也是外資(zi)參與(yu)“中特估”主題(ti)的一條路徑。

“中特估”背后投資邏輯

有(you)(you)不少(shao)觀點(dian)認(ren)為(wei)，今年以(yi)來(lai)，“中特估”主題之(zhi)所(suo)以(yi)能夠在市場(chang)(chang)領(ling)跑，與其所(suo)具(ju)備(bei)的(de)“低估值、高分紅”屬(shu)性(xing)高度(du)相關。而將這(zhe)一(yi)邏輯(ji)演繹得最充分的(de)，當屬(shu)銀(yin)行板塊，尤(you)其是(shi)其中的(de)高股(gu)息(xi)國有(you)(you)銀(yin)行股(gu)受到了多年未(wei)遇的(de)市場(chang)(chang)追(zhui)捧。

事實上(shang)，近年來(lai)，A股銀行(xing)業績呈(cheng)現了比較強(qiang)的韌性，且股息(xi)率常年保持在(zai)4%以上(shang)；另一方面，行(xing)業整(zheng)體估值很(hen)低，即便經過(guo)最近這輪上(shang)漲之后，目前估值仍然在(zai)低位徘徊(huai)。

據Choice數(shu)(shu)據統(tong)計，截至5月19日收盤，A股(gu)(gu)42只銀行股(gu)(gu)中，共有(you)41只破凈，平(ping)均市(shi)凈率(lv)為(wei)0.61倍(bei)(bei)，其中市(shi)凈率(lv)低(di)于0.5倍(bei)(bei)的有(you)11家；另(ling)一(yi)方(fang)面，A股(gu)(gu)42只銀行股(gu)(gu)的平(ping)均股(gu)(gu)息(xi)率(lv)為(wei)4.8%，近半數(shu)(shu)銀行的股(gu)(gu)息(xi)率(lv)超(chao)過5%。

某券商銀行(xing)(xing)首席日前指出，“中特估(gu)(gu)”的(de)(de)基礎假設，是無風險利率下(xia)行(xing)(xing)帶來的(de)(de)高股息(xi)類債股的(de)(de)價(jia)值(zhi)重估(gu)(gu)。而(er)銀行(xing)(xing)業(ye)(ye)的(de)(de)優勢在(zai)于，過去十(shi)年，銀行(xing)(xing)業(ye)(ye)平均股息(xi)率為4.3%，在(zai)申萬31個行(xing)(xing)業(ye)(ye)中，是股息(xi)率最(zui)高且穩(wen)定的(de)(de)行(xing)(xing)業(ye)(ye)。

此外，“中特估(gu)(gu)”主(zhu)題個股集中的(de)石油(you)石化(hua)、公用事(shi)業等行業也(ye)(ye)有“低估(gu)(gu)值、高分紅(hong)”特征，而其中的(de)大型(xing)(xing)央國企在過去多年也(ye)(ye)長期滯漲(zhang)，最為(wei)典(dian)型(xing)(xing)的(de)就是“兩桶油(you)”。

那么(me)，“低估值(zhi)、高分紅”的投資邏(luo)輯，為(wei)何(he)能在(zai)今年明(ming)顯放大(da)？

據林榮(rong)雄觀察，現在(zai)市場(chang)(chang)對于“中特估”的特別關注，核心邏輯(ji)在(zai)于：市場(chang)(chang)存在(zai)一大批對確定性收益(yi)需求特別高的資金。

此(ci)外，目前市場流行(xing)一種“雙(shuang)主線”配置邏輯(ji)，即行(xing)情(qing)會在“低估(gu)值、高分紅”央企(qi)藍籌和以AI、數字(zi)經濟為代表的TMT板(ban)塊中運行(xing)。

林榮雄認為(wei)，“雙主線”背后，其實(shi)代(dai)表目前這個階段資(zi)(zi)金存在分化。“事實(shi)上，面對未來地緣政治與經貿環(huan)境的不確定性，疊加全(quan)球(qiu)正(zheng)從(cong)過去‘高增(zeng)長(chang)、低(di)通脹’向‘低(di)增(zeng)長(chang)、高通脹’演變，大(da)盤(pan)價(jia)值+小盤(pan)成長(chang)，博(bo)成長(chang)逐漸(jian)成為(wei)全(quan)球(qiu)資(zi)(zi)本(ben)(ben)共識。不僅是(shi)國(guo)內(nei)資(zi)(zi)本(ben)(ben)，觀察國(guo)際資(zi)(zi)本(ben)(ben)，巴菲特更多買入日元(yuan)資(zi)(zi)產(chan)，日元(yuan)資(zi)(zi)產(chan)姑且可(ke)以作為(wei)大(da)盤(pan)價(jia)值的認知，華爾街部分資(zi)(zi)本(ben)(ben)流入東南(nan)亞國(guo)家，也姑且可(ke)以看(kan)作是(shi)小盤(pan)成長(chang)。”

光大(da)證券研究所首席策略(lve)分(fen)(fen)(fen)析師張宇生就(jiu)此問(wen)題的回答，則提供了另外(wai)一個視角。他表示，其實之前市(shi)場(chang)并不是忽視低(di)估(gu)值(zhi)、高(gao)分(fen)(fen)(fen)紅特征的股票，而是階段(duan)性的關(guan)注。在經(jing)濟(ji)下(xia)行壓力較大(da)時(shi)期，市(shi)場(chang)對(dui)于(yu)低(di)估(gu)值(zhi)、高(gao)分(fen)(fen)(fen)紅等安(an)全性較高(gao)的股票關(guan)注度(du)較高(gao)，因為這(zhe)類股票的性價(jia)比和安(an)全邊際相對(dui)較高(gao)。而在經(jing)濟(ji)上(shang)行時(shi)，市(shi)場(chang)對(dui)于(yu)高(gao)成長性的股票關(guan)注度(du)較高(gao)。

國泰君安(an)策略首席分析(xi)師(shi)方奕則表(biao)(biao)示(shi)，高股(gu)息(xi)策略在特(te)定階段能否持續(xu)跑贏，往往更(geng)看重相(xiang)關行業自身(shen)景氣度和基本面邏輯是否相(xiang)對(dui)占優，單純押注于(yu)傳統的高股(gu)息(xi)特(te)征，可能并(bing)不(bu)能獲(huo)得持續(xu)較優的收益率表(biao)(biao)現(xian)。

在方(fang)奕看來，今年的情(qing)況有一定特(te)殊(shu)性(xing)(xing)，“今年面臨經(jing)濟預(yu)期下(xia)行、各板塊盈利(li)回升彈(dan)性(xing)(xing)較(jiao)弱、景氣(qi)投(tou)(tou)資能(neng)見度較(jiao)低的特(te)征，尤其在AI為代表主題投(tou)(tou)資熱度降溫后(hou)，‘中特(te)估’主題個股的低估值、高分(fen)紅特(te)征反而(er)再度被重視起(qi)來。”

對上述問題，民(min)生(sheng)證券研究院機械行(xing)業(ye)首席分析師李(li)哲從宏觀經(jing)濟的層面給出了進(jin)一步分析。

其一(yi)，購房者(zhe)加杠桿趨于謹慎。2008年全(quan)球金(jin)融危(wei)機(ji)爆發以后，基建與地(di)產(chan)(chan)投資(zi)成(cheng)為我國經濟增(zeng)長的(de)主要驅動力，住房也成(cheng)為居民資(zi)產(chan)(chan)的(de)重(zhong)要一(yi)部分(fen)。但由于2020年后國內房地(di)產(chan)(chan)行(xing)業進入下(xia)行(xing)周期疊加2022年地(di)產(chan)(chan)行(xing)業自身(shen)運行(xing)出(chu)現風(feng)險，例如“保交樓”事件(jian)，使得購房者(zhe)逐步(bu)認(ren)清市場(chang)風(feng)險，加杠桿趨于謹慎。

其(qi)二，地方(fang)政府(fu)資(zi)(zi)(zi)產負(fu)債(zhai)表已難擴(kuo)(kuo)張。2020年(nian)Q1至2022年(nian)Q4，地方(fang)政府(fu)杠桿率上(shang)升9.8pct，隨之而來的(de)(de)(de)是(shi)，地方(fang)政府(fu)債(zhai)收比達到了2014年(nian)以來的(de)(de)(de)最高點1.7，無法繼續承(cheng)擔(dan)資(zi)(zi)(zi)產負(fu)債(zhai)表的(de)(de)(de)擴(kuo)(kuo)張主體。反觀央(yang)企(qi)、國(guo)企(qi)與非國(guo)有企(qi)業，具有較低的(de)(de)(de)資(zi)(zi)(zi)產負(fu)債(zhai)率，貨(huo)幣資(zi)(zi)(zi)金充裕、還是(shi)政府(fu)非稅收入的(de)(de)(de)重要來源之一(yi)。因此(ci)，“隨著疫情影響逐漸褪(tun)去，宏觀經濟呈(cheng)現向好趨勢(shi)，非金融(rong)企(qi)業有望(wang)(wang)接力資(zi)(zi)(zi)產負(fu)債(zhai)表擴(kuo)(kuo)張，央(yang)企(qi)、國(guo)企(qi)有望(wang)(wang)成為資(zi)(zi)(zi)產負(fu)債(zhai)擴(kuo)(kuo)張中(zhong)的(de)(de)(de)主體。”

其三(san)，讓流(liu)動(dong)性注入(ru)(ru)實體(ti)(ti)經濟(ji)。自2021年4月起，社(she)會融資(zi)規模存(cun)量增速與M2增速的(de)差值呈現下降趨勢，且(qie)在2022年5月之后開(kai)始倒(dao)掛，反映(ying)了大部分投放的(de)基礎(chu)貨幣仍停留(liu)在金融體(ti)(ti)系(xi)內，實體(ti)(ti)經濟(ji)獲取資(zi)金成(cheng)本仍較高，10年期國債收益(yi)率也側(ce)面印證了這一現象(xiang)。而央國企(qi)有望成(cheng)為流(liu)動(dong)性流(liu)入(ru)(ru)實體(ti)(ti)經濟(ji)的(de)主要力(li)量。

除了“高(gao)股息(xi)、低(di)估值”等投資屬性和(he)客觀補(bu)漲需求外，近(jin)期(qi)“中特(te)估”主(zhu)題政(zheng)策面(mian)的催(cui)化(hua)，則是板塊另外一個值得關注的焦(jiao)點。

2023年3月3日，國務院國資委(wei)召開會(hui)議，對國有企(qi)業(ye)對標開展世界一流企(qi)業(ye)價值創造行動進行動員部(bu)署(shu)。

5月11日，上交所舉(ju)辦(ban)“發現(xian)央(yang)企(qi)投(tou)資(zi)價值(zhi)(zhi)促(cu)進(jin)央(yang)企(qi)估值(zhi)(zhi)回歸”業務交流會(hui)暨國(guo)新央(yang)企(qi)股(gu)東(dong)回報ETF宣(xuan)介會(hui)。會(hui)議主(zhu)旨為進(jin)一步探索建立(li)中國(guo)特色估值(zhi)(zhi)體系，引導(dao)央(yang)企(qi)投(tou)資(zi)價值(zhi)(zhi)發現(xian)，推動(dong)央(yang)企(qi)估值(zhi)(zhi)回歸合理水平。

此外，據悉，由上交(jiao)所主(zhu)辦、工商銀行(xing)承辦的“滬市金(jin)融業專題(ti)座談會”于(yu)5月17日召開，此次會議討論的重要內容為“在服務中國式現代化中促(cu)進(jin)金(jin)融業估值提升和高質量發展”。

隨著行情(qing)的持(chi)續演繹，有不少分析(xi)認為，現階(jie)段以及未來相當長的一(yi)段時間，要(yao)重視(shi)“中(zhong)特估(gu)”帶來的央(yang)國企價值重估(gu)。那么，價值重估(gu)背后是否有一(yi)些更(geng)深層次的內在邏輯驅動呢(ni)？

在方奕看來(lai)，本(ben)輪國(guo)企行情與以往(wang)不(bu)同，并不(bu)是短期政策性主題投資(zi)機會、投資(zi)價值(zhi)也并非僅(jin)在于低估(gu)值(zhi)下的價值(zhi)重估(gu)。

對此，他詳細(xi)闡(chan)釋(shi)道：過往(wang)國企改(gai)(gai)革(ge)帶來的價值重(zhong)估具備“逆周期”特性，往(wang)往(wang)發生在上(shang)一(yi)(yi)輪(lun)經濟改(gai)(gai)革(ge)紅利釋(shi)放尾聲與(yu)新一(yi)(yi)輪(lun)改(gai)(gai)革(ge)方興未艾的大變革(ge)時期，同時肩(jian)負化解上(shang)一(yi)(yi)輪(lun)周期風險與(yu)落實下(xia)一(yi)(yi)階段發展戰(zhan)略(lve)的使命。

方奕認為(wei)：“而當前新(xin)一(yi)輪的(de)(de)(de)央國企(qi)價值重(zhong)估，在(zai)于央國企(qi)將承(cheng)擔(dan)引領現代化產業建設的(de)(de)(de)重(zhong)大使命，其在(zai)戰略新(xin)興產業鏈中(zhong)的(de)(de)(de)競(jing)爭優勢將提升。”

陳果則坦言(yan)，“中特估”不能(neng)簡單理解為直接拔高國(guo)企估值(zhi)，但現階段(duan)央國(guo)企的價值(zhi)重估確實值(zhi)得討論和重視(shi)：

一方面，中國經濟正(zheng)向(xiang)高質量發展轉(zhuan)型，推進中國式現代化，兼顧發展與安全(quan)也在成為政策(ce)的(de)(de)重(zhong)(zhong)(zhong)點，央國企改革持續推進，央國企所承擔的(de)(de)時代使命和面臨的(de)(de)時代機(ji)遇都是(shi)價(jia)值重(zhong)(zhong)(zhong)估的(de)(de)重(zhong)(zhong)(zhong)要背(bei)景。

另一(yi)(yi)方(fang)面(mian)，過去(qu)一(yi)(yi)個階段，可(ke)能對于一(yi)(yi)些穩定增長的(de)公司估值(zhi)折價明顯，沒有充分反映近年國企(qi)改革推進(jin)所取得的(de)成(cheng)效與后續(xu)進(jin)展，這也(ye)是(shi)央國企(qi)價值(zhi)重估的(de)一(yi)(yi)個基礎。

“中特估”行情能否持續？

未來，“中特(te)估”對市場的吸(xi)引力是(shi)否(fou)會持續得到提升，而不僅僅是(shi)一個短期投(tou)資主(zhu)題？

對此(ci)，方奕給出了肯定(ding)的(de)(de)(de)(de)答(da)案：“目前國(guo)內經(jing)濟(ji)周(zhou)期處于(yu)(yu)較早周(zhou)期的(de)(de)(de)(de)復蘇階段。考慮當下經(jing)濟(ji)政治環境(jing)相(xiang)對穩定(ding)，社會(hui)利率(lv)預(yu)期下降(jiang)，類債(zhai)股(gu)票資產相(xiang)對貨幣資產的(de)(de)(de)(de)收益優勢上升(sheng)與具備重估(gu)的(de)(de)(de)(de)可能。可以(yi)看(kan)到(dao)，當前A股(gu)紅利股(gu)息率(lv)已(yi)大幅(fu)提升(sheng)至(zhi)近7%，明顯高于(yu)(yu)AA-信用(yong)債(zhai)收益率(lv)，甚(shen)至(zhi)一(yi)(yi)度超(chao)過(guo)A+信用(yong)債(zhai)收益率(lv)。A股(gu)高分紅領(ling)域(yu)更(geng)多集中于(yu)(yu)資源、建筑與金融(rong)，這意味著經(jing)濟(ji)周(zhou)期的(de)(de)(de)(de)改善、‘一(yi)(yi)帶一(yi)(yi)路’的(de)(de)(de)(de)推進尤其是與‘中特估(gu)’相(xiang)重疊（隱含國(guo)企(qi)改革與整合的(de)(de)(de)(de)預(yu)期）的(de)(de)(de)(de)領(ling)域(yu)，其投資邏輯同(tong)期在改善。”

西部證券首席策略分析師易斌則表示，“中(zhong)特估”有望成(cheng)為未來(lai)三(san)年(nian)的持續性(xing)主(zhu)線。這(zhe)是因為，國企(qi)改革(ge)政(zheng)策具備持續性(xing)，中(zhong)國式現代化(hua)背景(jing)下高質量發展(zhan)是首要任(ren)務(wu)，國有企(qi)業(ye)(ye)作為“大(da)國重(zhong)器”任(ren)務(wu)艱巨(ju)，從“雙百行動”到國企(qi)改革(ge)三(san)年(nian)行動方案(an)，每一(yi)輪新(xin)政(zheng)策具備持續性(xing)和連貫性(xing)。此外(wai)，國有企(qi)業(ye)(ye)估值仍然(ran)偏(pian)低，估值修復(fu)并非一(yi)蹴而就。

他認為(wei)，2023年新一輪國(guo)企(qi)改(gai)革(ge)任務重點在于提(ti)高國(guo)有企(qi)業(ye)(ye)核心競爭力和增(zeng)強核心功能(neng)——“加快建設世界(jie)一流企(qi)業(ye)(ye)”是近年改(gai)革(ge)的(de)新要求(qiu)，尤(you)其是在科技創新領域(yu)，國(guo)有企(qi)業(ye)(ye)要承擔起(qi)更多的(de)保鏈穩鏈和引領作用。龍頭影響力的(de)提(ti)升(sheng)以及經營效率的(de)改(gai)善(shan)，將支(zhi)撐國(guo)有企(qi)業(ye)(ye)的(de)價值(zhi)重塑與估值(zhi)抬升(sheng)機會。

采訪中(zhong)，還有(you)一(yi)(yi)些首席(xi)對接下來的(de)走向進行了一(yi)(yi)番推演。林榮雄向記(ji)者表示，當前對于“中(zhong)特(te)估”有(you)以下幾種代表性觀點(dian)：

“目前，估值論對應于今(jin)年絕對收益要求嚴格的(de)(de)(de)資金的(de)(de)(de)大致想(xiang)法(fa)，盈利兌現(xian)的(de)(de)(de)訴(su)求比較(jiao)高，這(zhe)也是(shi)近期‘中特(te)估’行情短期調整的(de)(de)(de)原因(yin)。”

林榮雄指出：“目前作(zuo)客觀評估(gu)(gu)，我們認為當前‘中特(te)估(gu)(gu)’行情演繹更多與市場(chang)預期轉弱更為相關，低估(gu)(gu)值(zhi)高股息策略占優應(ying)該較為明顯，這會(hui)使得中特(te)估(gu)(gu)更傾(qing)向于在(zai)波動輪動中上漲。從(cong)交易特(te)征層(ceng)面來看，確實有些增量資金(jin)跡(ji)象，但增量資金(jin)的持(chi)續(xu)性(xing)還有待進一步(bu)觀察。”

另外，也有多位券商首(shou)席(xi)認為(wei)，“中特估”不應僅局限于“低估值，高分紅(hong)”這一(yi)單一(yi)邏輯。

浙商證券首席策略分析師王楊接受記者采訪表示，新一輪(lun)國企改(gai)革政策催化(hua)，除(chu)“低估(gu)值，高分紅”投資(zi)邏輯外，還有以下(xia)四條線(xian)索可供參(can)考：混改(gai)上(shang)市(shi)、并(bing)購(gou)重(zhong)(zhong)組、股權激勵與科技創新。而在并(bing)購(gou)重(zhong)(zhong)組方(fang)面(mian)，根(gen)據國資(zi)委主任署名文章，2023年將(jiang)在裝備制造、檢驗檢測(ce)、醫藥健康、礦(kuang)產資(zi)源、工程承包、煤電、清潔(jie)能(neng)源等領域推(tui)動專業(ye)化(hua)整(zheng)合。

易斌向記者指出，從歷史上來(lai)看，國企改革(ge)政(zheng)策有很(hen)強的(de)連續性(xing)，央企戰略性(xing)重組和專業(ye)化(hua)整(zheng)(zheng)合，以及國有企業(ye)的(de)重組和資(zi)產注入(ru)，都是值得關注、研究的(de)方(fang)向。央企專業(ye)化(hua)整(zheng)(zheng)合這塊(kuai)，圍(wei)繞“一(yi)業(ye)一(yi)企、一(yi)企一(yi)業(ye)”，關注科(ke)技、醫藥(yao)、礦產資(zi)源(yuan)、建筑等方(fang)向。

具體到行業層(ceng)面，“中(zhong)特估”的(de)投資(zi)邏輯(ji)還有著更(geng)多的(de)外延性值得關注(zhu)。民生(sheng)證券(quan)研究院建筑建材行業首席分析師李陽向《每日經濟新聞(wen)》記者表(biao)示，以建筑央(yang)企為例，“中(zhong)特估”的(de)其(qi)他邏輯(ji)包括：“一(yi)(yi)帶一(yi)(yi)路”升溫、海外訂單加(jia)快落地，收入(ru)預期加(jia)強等，2023年一(yi)(yi)季度(du)，我國(guo)對“一(yi)(yi)帶一(yi)(yi)路”沿線國(guo)家工程(cheng)承包新簽合(he)同(tong)額1748.9億元，同(tong)比增長(chang)11.8%，其(qi)中(zhong)3月同(tong)比增長(chang)97.5%，部(bu)分建筑央(yang)企2023年一(yi)(yi)季度(du)新簽訂單金額同(tong)樣呈現同(tong)比高增。

記者手記：“中特估”需要更多的長期主義

在去年(nian)11月舉行的(de)2022年(nian)金融(rong)街論壇年(nian)會(hui)上(shang)，證(zheng)監會(hui)主席(xi)易會(hui)滿提出要把握(wo)好(hao)不(bu)同類(lei)型上(shang)市(shi)(shi)公(gong)司的(de)估值(zhi)邏輯，探索建立(li)具(ju)有中國特(te)色的(de)估值(zhi)體(ti)系，促進市(shi)(shi)場資源配置功(gong)能更好(hao)發揮。

從易會(hui)滿的相關表述來看，提(ti)出“探索建立具有中國特色(se)的估(gu)值體系”，是希望(wang)市場參與各(ge)方研究討(tao)論，所以“中特估(gu)”是一個還(huan)沒有標準(zhun)答(da)案的開(kai)放(fang)性課題(ti)。

在筆者看來，這輪(lun)“中(zhong)特估(gu)”行(xing)情(qing)與其說是(shi)一(yi)種(zhong)主題性行(xing)情(qing)，不(bu)如(ru)說是(shi)一(yi)種(zhong)估(gu)值修復的(de)“補漲(zhang)(zhang)行(xing)情(qing)”。自2019年至2021年期(qi)間，雖(sui)然全球經(jing)濟(ji)面臨著疫情(qing)、貿易(yi)爭端等(deng)重大(da)突發因素的(de)擾動，但中(zhong)國(guo)經(jing)濟(ji)卻顯(xian)示出強大(da)的(de)韌性。而這一(yi)韌性，反(fan)映到A股，就是(shi)2019年至2021年間A股核心資(zi)產板塊集體大(da)漲(zhang)(zhang)，但是(shi)，期(qi)間作為中(zhong)國(guo)經(jing)濟(ji)壓艙石(shi)的(de)央(yang)國(guo)企板塊卻受到了市(shi)場的(de)冷落(luo)。

近階段(duan)在種種契機的(de)共(gong)同作用下，央國企板塊(kuai)的(de)合理價值得到了市場的(de)有效補(bu)償。

然而，估值修復終有盡頭，從(cong)長期來看，央國企(qi)對市場的吸引力是否能持續得到(dao)提升，最終取決于(yu)其(qi)自身基本面的提升情況。

在這(zhe)一(yi)過(guo)程中(zhong)，以機構為(wei)代表的(de)各市(shi)場(chang)參與(yu)主(zhu)體，也不(bu)能(neng)把視(shi)野僅僅局限在所謂主(zhu)題投資(zi)(zi)的(de)中(zhong)短線機會(hui)把握(wo)上，而是要切實加強對包括央國(guo)企在內(nei)的(de)國(guo)內(nei)優質(zhi)企業的(de)深度(du)調(diao)查研究，不(bu)斷完(wan)善能(neng)夠(gou)合理體現中(zhong)國(guo)特色(se)(se)資(zi)(zi)本市(shi)場(chang)不(bu)同(tong)類型上市(shi)公司(si)的(de)估值邏輯(ji)，使(shi)中(zhong)國(guo)特色(se)(se)估值體系真(zhen)正能(neng)從(cong)方法論的(de)角度(du)落地(di)。可(ke)以預見的(de)是，這(zhe)一(yi)過(guo)程不(bu)會(hui)一(yi)蹴而就，需要市(shi)場(chang)各方從(cong)長(chang)期主(zhu)義的(de)角度(du)共(gong)同(tong)努力(li)協作完(wan)成(cheng)。