每(mei)經記者｜文巧    每(mei)經編輯｜蘭素英    

近期，巴菲特(te)高(gao)調看好(hao)日(ri)股，引領海外(wai)資金流入，“日(ri)特(te)估(gu)”熱浪席(xi)卷全球，市場持續見證日(ri)本(ben)股市的“一路狂奔”。

截至6月30日，日經225指數年初(chu)以來的累計漲幅已達(da)29%，是今年亞洲表現最(zui)好的(de)股(gu)指(zhi)(zhi)(zhi)之一，與美(mei)國三大(da)股(gu)指(zhi)(zhi)(zhi)相(xiang)比，表現也(ye)僅次(ci)于納斯(si)達克指(zhi)(zhi)(zhi)數(shu)。此外，東證(zheng)指(zhi)(zhi)(zhi)數(shu)年初至今的(de)累(lei)計漲幅也(ye)高達約(yue)22%，超過了(le)標普500指(zhi)(zhi)(zhi)數(shu)的(de)漲幅（約(yue)15%）。

圖片來源：谷歌財經

伴隨而來的還(huan)有超出預期(qi)(qi)的GDP增(zeng)長(chang)。今(jin)年第一(yi)季度，日本實際GDP環比增(zeng)長(chang)0.4%，按(an)年率計算增(zeng)幅為1.6%，均高于市場預期(qi)(qi)。

值得注意的是，在日(ri)(ri)本(ben)(ben)市場本(ben)(ben)輪火爆之前，日(ri)(ri)本(ben)(ben)經濟在90年(nian)代衰退(tui)后經歷(li)(li)了(le)長達三十年(nian)的沉默(mo)期(qi),日(ri)(ri)本(ben)(ben)企(qi)業也經歷(li)(li)著數十年(nian)的資產(chan)負債表衰退(tui)。

伴(ban)隨著市場的(de)(de)高歌猛進，外資(zi)的(de)(de)瘋狂涌入，企業(ye)的(de)(de)投資(zi)欲望回升，日本(ben)(ben)“失落的(de)(de)三十年”是否(fou)徹底成為(wei)歷史？這(zhe)個曾足(zu)以讓美歐國家畏懼的(de)(de)亞(ya)洲(zhou)經濟巨擘是否(fou)已經進入新(xin)的(de)(de)增長(chang)期(qi)？植田和男上(shang)任(ren)(ren)日本(ben)(ben)央行(xing)(xing)行(xing)(xing)長(chang)后(hou)，日本(ben)(ben)經濟又將走向何方？《每日經濟新(xin)聞》記者獨(du)家專訪前亞(ya)洲(zhou)開發銀(yin)行(xing)(xing)研(yan)究院院長(chang)、日本(ben)(ben)政府金融(rong)廳金融(rong)研(yan)究中心主任(ren)(ren)、慶(qing)應義塾大學名譽(yu)教授(shou)吉(ji)野直行(xing)(xing)先生，深(shen)度解答上(shang)述(shu)問題(ti)。

日股是年初至今亞洲表現最好的股市之一

曾(ceng)被(bei)稱(cheng)作“全球最不受歡迎(ying)的資產類別”的日本股市，久違地迎(ying)來了高光時刻。

6月(yue)13日，日經225指數強勢突(tu)破33000點(dian)大(da)關，為1990年以來的首次。截至6月30日，日經225指數年初至今的累計漲幅已達29%，約為美國基準標準普爾500指數漲幅（約15%）的(de)一(yi)倍。進入6月，日經指數(shu)已數(shu)度(du)創下(xia)自日本在1990年代初期陷入經濟衰退以來的(de)新(xin)高(gao)。

據(ju)路透社(she)報道，受全球風(feng)險(xian)情緒(xu)(xu)的(de)(de)積極影(ying)響(xiang)和日(ri)(ri)本(ben)國內半導體相關(guan)股票的(de)(de)上漲(zhang)(zhang)，外國投(tou)資者已經(jing)連續第12周(zhou)增持日(ri)(ri)本(ben)股票，到上周(zhou)情緒(xu)(xu)略有些降溫(wen)。據(ju)彭博社(she)6月29日(ri)(ri)報道，上周(zhou)海外投(tou)資者拋售了(le)部(bu)分股票期貨，可能是在(zai)股價(jia)大(da)幅上漲(zhang)(zhang)后進行對沖。不(bu)過這并不(bu)影(ying)響(xiang)日(ri)(ri)經(jing)225指數成為今(jin)年(nian)迄今(jin)為止亞洲表現最好的(de)(de)股指之一。

NBD：近期，日本股市勢頭正足，在全球權益市場中表現一騎絕塵。日經225指數幾度創下33年新高。日本股市的大漲被解讀為與大量涌入市場的外資相關，外資為何如此青睞日本市場？

吉野直行：主(zhu)要原因還是(shi)日(ri)元的(de)貶值，在(zai)過去6個(ge)月里，日(ri)元對美元匯率(lv)一直在(zai)下跌。日(ri)元貶值是(shi)由于(yu)美國和(he)(he)歐洲國家(jia)收緊貨幣政(zheng)策，提(ti)高基準利率(lv)。但與此同(tong)時(shi)，日(ri)本(ben)(ben)(ben)卻(que)仍然維(wei)持著低(di)利率(lv)的(de)政(zheng)策。因此日(ri)本(ben)(ben)(ben)和(he)(he)美國之間存在(zai)利差，大量資金(jin)從日(ri)本(ben)(ben)(ben)流向(xiang)美國。而對美國投(tou)資者來說，日(ri)元貶值意(yi)味著日(ri)本(ben)(ben)(ben)的(de)股(gu)票很便宜。在(zai)看好(hao)日(ri)本(ben)(ben)(ben)公(gong)司(si)的(de)同(tong)時(shi)，外國投(tou)資者覺得(de)現在(zai)是(shi)投(tou)資日(ri)本(ben)(ben)(ben)的(de)好(hao)時(shi)機。

其(qi)次，由于美國(guo)的緊(jin)縮貨(huo)幣政策，市場(chang)開始收(shou)緊(jin)，美國(guo)企(qi)業(ye)也(ye)開始減少投資和(he)(he)生產。但在日(ri)(ri)本(ben)(ben)仍然保持低(di)利率(lv)的情況下，即(ji)使(shi)是現在，日(ri)(ri)本(ben)(ben)企(qi)業(ye)也(ye)在大量(liang)生產。這是他們看好日(ri)(ri)本(ben)(ben)企(qi)業(ye)和(he)(he)股價(jia)的原因(yin)。因(yin)此，大量(liang)外(wai)資涌入(ru)日(ri)(ri)本(ben)(ben)股市，從(cong)而(er)推高了日(ri)(ri)本(ben)(ben)股價(jia)。

年初至今美元對日元匯率 圖(tu)片來源：CNBC

NBD：相關數據顯示，前兩個月日本本土投資者在減持日股，這與外資的瘋狂涌入形成了鮮明對比，為何日本國內投資者會表現出截然不同的態度呢？

吉野直行：首先，對(dui)(dui)于（日本(ben)）國內(nei)投(tou)(tou)資者來說(shuo)，今年一直(zhi)持相對(dui)(dui)觀望(wang)的態度，對(dui)(dui)他們來說(shuo)，股價看起來都差不多。相對(dui)(dui)于外國投(tou)(tou)資者來說(shuo)，匯率貶值(zhi)對(dui)(dui)其(qi)投(tou)(tou)資行為沒有太大的影響。

其次(ci)，日本(ben)(ben)投(tou)(tou)資者(zhe)(zhe)此前(qian)預計新冠(guan)疫情(qing)的(de)(de)影響會在日本(ben)(ben)持續更(geng)長時間(jian)(jian)，也因此對日本(ben)(ben)股票(piao)價格(ge)持懷疑態(tai)度。相較于西(xi)方(fang)國家，日本(ben)(ben)開放(fang)旅(lv)游的(de)(de)時間(jian)(jian)有(you)所(suo)推遲，在（今年(nian)）5月政府才取消大部(bu)分(fen)旅(lv)行(xing)(xing)限(xian)制(zhi)。所(suo)以，在過去的(de)(de)前(qian)兩(liang)個月到五月份，日本(ben)(ben)投(tou)(tou)資者(zhe)(zhe)對股市并不那(nei)么看好。這(zhe)就(jiu)是為(wei)什(shen)么美國投(tou)(tou)資者(zhe)(zhe)和日本(ben)(ben)投(tou)(tou)資者(zhe)(zhe)的(de)(de)行(xing)(xing)為(wei)截然(ran)不同。

但在過(guo)去的幾個月里，外資因為(wei)日(ri)本股(gu)票的低(di)價而(er)大量(liang)進場。我認為(wei)日(ri)本投(tou)資者覺(jue)得股(gu)市(shi)會再次回歸，(接下來態度可(ke)能會有所轉(zhuan)變）。

NBD：從歷史來看，近幾年，外資在日本股市占據主導地位，占到總交易量的60%。這是日本股市的獨有特點嗎？

吉野直行：相對其他(ta)國(guo)家(jia)來(lai)說，日(ri)(ri)(ri)本的(de)(de)個人(ren)和家(jia)庭儲蓄(xu)率保持在高位。但是(shi)，日(ri)(ri)(ri)本家(jia)庭有60%的(de)(de)積蓄(xu)都存入了銀行，而投(tou)資股(gu)市(shi)的(de)(de)比例非常小。在日(ri)(ri)(ri)本的(de)(de)股(gu)票市(shi)場(chang)，機構投(tou)資者(zhe)如(ru)養老基金(jin)、保險和外國(guo)投(tou)資者(zhe)，是(shi)股(gu)票市(shi)場(chang)的(de)(de)主要投(tou)資者(zhe)。

與銀行貸(dai)款相(xiang)比(bi)(bi)，股(gu)票市場(chang)可以(yi)快速買賣并(bing)且非(fei)常(chang)容易(yi)進(jin)出，而前者需要更(geng)長的時間，且必須非(fei)常(chang)了解(jie)借(jie)款人。對(dui)于(yu)外國投資(zi)(zi)者來說，將(jiang)資(zi)(zi)金(jin)投入股(gu)市和債市比(bi)(bi)通過(guo)銀行貸(dai)款更(geng)容易(yi)。這就是(shi)為什(shen)么在日本的股(gu)票市場(chang)上(shang)60%以(yi)上(shang)的玩家都是(shi)外資(zi)(zi)。

保守的日企“動”起來了

在外資(zi)涌入(ru)之際，日本企業(ye)長(chang)達數(shu)十(shi)年的(de)“資(zi)產負債表衰退”也有了(le)轉變之勢(shi)。

日(ri)本(ben)財政部稱，今年前(qian)三個月，日(ri)本(ben)企業不包括(kuo)軟(ruan)件的資(zi)本(ben)支出環(huan)比增長了2.7%，這一數據強于內閣辦(ban)公室早些時候估(gu)計的0.9%，且為連續第(di)四個季度增長。日(ri)本(ben)銀行(xing)Tankan調(diao)查(cha)也顯示，企業投(tou)資(zi)欲望正在回升。

NBD：日本的企業資本支出正在超預期增長。而此前日本企業經歷了長達數十年的資產負債表衰退，過去，日本企業秉持著削減債務且不繼續投資的心態。為什么會出現這樣的轉變？

吉野直行：過去(qu)十年(nian)，日本(ben)企業在資(zi)本(ben)投資(zi)方面沒有那么積(ji)極(ji)，最大(da)的(de)原因是(shi)人(ren)口老齡(ling)化(hua)。人(ren)口老齡(ling)化(hua)帶來的(de)直(zhi)接后果就是(shi)支出的(de)減少(shao)，與(yu)年(nian)輕(qing)人(ren)相比，老年(nian)人(ren)的(de)支出更少(shao)，畢竟年(nian)輕(qing)人(ren)有孩(hai)子和大(da)家庭（要(yao)養(yang)育和供養(yang)）。

我(wo)(wo)經(jing)常跟我(wo)(wo)的(de)妻子開玩笑：她花在(zai)化妝(zhuang)品上(shang)的(de)錢少(shao)了(le)(le)，而我(wo)(wo)在(zai)衣服上(shang)的(de)花銷也更小了(le)(le)。在(zai)老年人(ren)增加、老年人(ren)支(zhi)出(chu)減少(shao)的(de)情況下，日(ri)本企(qi)業對(dui)市場消費也就(jiu)不(bu)(bu)樂(le)觀了(le)(le)，也因此在(zai)國內的(de)投資(zi)并不(bu)(bu)積極，企(qi)業更愿意到國外進(jin)行生產(chan)，這就(jiu)是為什么(me)過去幾十年企(qi)業資(zi)本支(zhi)出(chu)不(bu)(bu)高的(de)原(yuan)因之一。

其(qi)次，日本(ben)企業是(shi)非常(chang)保守的(de)，為了(le)防止大型(xing)危機，企業持續將資金用于活(huo)期(qi)存款和貨幣(bi)存款，而(er)不是(shi)投資到市場(chang)。

然而，日本首相岸田文雄推動了兩件事：一是提高企業雇員的工資，即便企業對未來的盈利并不樂觀，因此，今年春天，很多企業在利潤不高的情況也提升了工資率；二是企業要為未來的生產投入更多。這也是為什(shen)么(me)日本企業的支出正在增(zeng)加。

圖片來(lai)源：視(shi)覺中國-VCG41542966800

經濟正在“重生”？

每當談到日(ri)(ri)本(ben)，人們對這個曾讓美歐國家畏懼的(de)亞洲(zhou)經濟體的(de)印象圍繞在“失(shi)落的(de)30年(nian)”“通縮”“老齡化”等詞(ci)匯。從1997年(nian)到2012年(nian)，日(ri)(ri)本(ben)經濟急劇萎縮，GDP從 550萬(wan)億日(ri)(ri)元附(fu)近下跌到500萬(wan)億日(ri)(ri)元左右。

然而，伴隨(sui)著日本(ben)股市收獲(huo)外資青睞(lai)，在經(jing)濟學家們警(jing)惕全球經(jing)濟衰退(tui)的背(bei)景之下，日本(ben)的GDP正在超(chao)預(yu)期(qi)增長。日本(ben)內(nei)閣公布的經(jing)修訂數(shu)據顯(xian)示，日本(ben)第一季度(du)國內(nei)生產(chan)總值(zhi)（GDP）年化環比終(zhong)值(zhi)從1.6%大(da)幅上(shang)修至2.7%，同時(shi)遠超(chao)預(yu)期(qi)的1.9%。修正后數(shu)據同時(shi)顯(xian)示，去年四(si)季度(du)GDP年化環比增長0.4%，避免了技術性衰退(tui)。

NBD： 您如何解讀這些數據？日本股市這一輪的快速上漲，加之GDP的超預期增長，是否宣告著日本“失落的30年”結束，轉而進入新的經濟增長階段？

吉野直行：一方(fang)面(mian)，（隨著旅(lv)行(xing)限(xian)制的(de)(de)取(qu)消）日本(ben)(ben)開始接收越來(lai)越多的(de)(de)外(wai)國(guo)(guo)游(you)客，來(lai)自國(guo)(guo)外(wai)的(de)(de)需求正在增(zeng)加(jia)，這(zhe)是推動日本(ben)(ben)經濟增(zeng)長的(de)(de)積極方(fang)面(mian)。但另(ling)一方(fang)面(mian)，日本(ben)(ben)面(mian)臨人口老齡(ling)化(hua)的(de)(de)持續(xu)壓(ya)力，越來(lai)越多的(de)(de)人退休(xiu)了，這(zhe)又(you)是經濟增(zeng)長的(de)(de)巨大阻(zu)礙(ai)。

我們在過去的(de)幾年里處于通(tong)貨(huo)緊縮狀態，但正如你所說(shuo)，自(zi)去年以來(lai)，我們的(de)通(tong)脹(zhang)率正在上(shang)升，主要原(yuan)因(yin)是由于俄烏沖(chong)突。一般來(lai)說(shuo)，推動通(tong)貨(huo)膨(peng)脹(zhang)的(de)有(you)兩(liang)種因(yin)素，一是增加的(de)需求，即(ji)供給變動造成(cheng)的(de)通(tong)貨(huo)膨(peng)脹(zhang)；二是上(shang)漲(zhang)的(de)成(cheng)本，例如隨著俄烏沖(chong)突而上(shang)漲(zhang)的(de)石油價格和大宗商品(pin)價格，即(ji)成(cheng)本推動型通(tong)貨(huo)膨(peng)脹(zhang)。

日(ri)本(ben)的情(qing)況(kuang)正是由(you)成(cheng)本(ben)推動(dong)的通(tong)貨膨脹。日(ri)本(ben)經濟雖有所(suo)回升(sheng)，股價也在上漲，但高(gao)油價和高(gao)進口商品價格(ge)使得通(tong)脹率(lv)正在上升(sheng)，而非日(ri)本(ben)國內增(zeng)長的需求。

相比(bi)之下，美國和歐(ou)洲國家雖然也面臨著高(gao)通脹(zhang)，但他們的需(xu)求端(duan)和供應端(duan)都在增(zeng)長，與日本的情況(kuang)有所(suo)不同。

日本需要的不只有貨幣政策

今年4月(yue)，日本央行(xing)(xing)迎來(lai)了10年來(lai)的(de)首位新任行(xing)(xing)長植(zhi)田和(he)男(nan)，其任期自(zi)2023年4月(yue)9日開始，為(wei)期5年。執掌日本央行(xing)(xing)十(shi)年的(de)寬松(song)貨幣政策(ce)捍(han)衛(wei)者黑(hei)田東(dong)彥謝幕之(zhi)后(hou)，植(zhi)田和(he)男(nan)的(de)決策(ce)正在成為(wei)關注的(de)焦點(dian)。

在日(ri)本通脹(zhang)上升之后，外(wai)界(jie)認為(wei)超寬松(song)貨(huo)幣政策是不可持續的(de)(de)。數據顯示，日(ri)本4月的(de)(de)通脹(zhang)再(zai)次(ci)加(jia)速，同比(bi)上漲(zhang)4.1%，為(wei)1981年以來的(de)(de)最高水平。在這樣(yang)的(de)(de)背景下(xia)，植田和男是否將如外(wai)界(jie)預期那樣(yang)很(hen)快(kuai)改變(bian)政策？

NBD：植田和男上任后面臨的最棘手的問題是什么？他將如何幫助經濟的復蘇？

吉野直行：我要指(zhi)出的一點是(shi)，通(tong)常西方(fang)經(jing)濟學(xue)家不(bu)能很(hen)好地理(li)解日本經(jing)濟的一個原因(yin)就是(shi)，在(zai)人口老齡化的情況下，貨(huo)幣(bi)政策的有效性會下降(jiang)。例如，即(ji)便銀行印鈔10%，相比年輕的社會來(lai)說，這種影響也(ye)小得多。

當利率較低時，貨(huo)幣(bi)政策(ce)(ce)能使企業(ye)很(hen)容易從銀行借貸(dai)來擴大生產，工人(ren)可(ke)(ke)以獲(huo)得更高的(de)(de)工資(zi)，從而可(ke)(ke)以有更高的(de)(de)消費能力。我認為(wei)，這(zhe)(zhe)才(cai)是貨(huo)幣(bi)政策(ce)(ce)對經(jing)濟復(fu)蘇的(de)(de)傳導機制。但(dan)是，在(zai)人(ren)口老(lao)齡化(hua)的(de)(de)社會(hui)(hui)中，退休人(ren)員不會(hui)(hui)在(zai)工廠工作(zuo)。即便央行很(hen)想通過(guo)貨(huo)幣(bi)政策(ce)(ce)來提振經(jing)濟，但(dan)只有年輕人(ren)才(cai)會(hui)(hui)受到這(zhe)(zhe)些(xie)貨(huo)幣(bi)政策(ce)(ce)的(de)(de)影響，而這(zhe)(zhe)部分人(ren)群卻(que)十分有限(xian)。

從日本的角度來看，有一點非常重要：無論誰擔任日本央行行長，貨幣政策的有效性都會因為人口老齡化而下降。現任央行行長植田(tian)和男是(shi)一名(ming)很優秀的學(xue)者(zhe)，我與他熟識已經有(you)40多年了。但即使他在貨幣政策方(fang)面做得很好(hao)，影響也是(shi)有(you)限(xian)的。

日本需要的不僅是貨幣政策，還有結構性政策來提高公司的業績，然后讓老年人重返勞動市場，以及增加新生兒的數量。若(ruo)沒有(you)結構性(xing)政策，日本貨(huo)幣(bi)政策的(de)有(you)效性(xing)將繼(ji)續下降。這是前(qian)任央行(xing)(xing)行(xing)(xing)長黑田(tian)東(dong)彥和現任央行(xing)(xing)行(xing)(xing)長植(zhi)田(tian)和男都面臨的(de)難處。

NBD：在通脹上升的背景下，日本寬松的貨幣政策是否會繼續？

吉野直行：我認為(wei)央(yang)行(xing)行(xing)長會繼(ji)續寬松(song)的貨幣政(zheng)策，所以(yi)不會大幅加息。

NBD：您如何看待日本經濟的未來？人口老齡化是日本面臨的最嚴重的問題之一，日本要如何擺脫這個問題呢？

吉野直行：我個人的意見(jian)是必(bi)須讓(rang)老年人進入勞動力(li)市場，這是日本(ben)的關鍵政(zheng)策。

現在日本有超過1/3的人口年齡超過65歲。如果他們在60歲或65歲退休，那在他們到80歲、85歲或90歲這25年或更長的時間里，國家要支持他們是很難的。所以我認為，他們中的很多人應該繼續工作，為社會做貢獻，工資根據生產率來定，這可能對日本來說是最佳政策。

如果能實現的話，那么日本經濟會迎來強勁、穩定的復蘇。因此，如何將老年人帶回勞動力市場是非常重要的。當然，提升出生率是另一個關鍵。

（注：海報圖片來源為受訪者供圖）

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