每經記者｜彭斐  楊煜    每經編輯｜董興生    

“幾(ji)乎從(cong)不晚點”的山東航空，卻在(zai)上市(shi)的第23個(ge)年(nian)(nian)頭，因近年(nian)(nian)來在(zai)資本市(shi)場的持續“晚點”被(bei)強制退市(shi)。

7月9日(ri)，山(shan)(shan)(shan)航B退（SZ200152）（以下也稱“山(shan)(shan)(shan)航”或“山(shan)(shan)(shan)航股(gu)份”）發布了其在(zai)資本(ben)市(shi)場的最(zui)后(hou)一(yi)份公(gong)告：因連續兩年期末凈(jing)資產為負值，山(shan)(shan)(shan)東航空(kong)股(gu)票(piao)被深交所(suo)決定終止上市(shi)。

由此，這家在2000年就(jiu)登陸(lu)資(zi)本市場的地方(fang)航(hang)司，無奈(nai)地成(cheng)為首家被強制退市的上(shang)市航(hang)空公(gong)司。而回顧(gu)近年財報，山航(hang)虧(kui)損嚴重，近三(san)年合計虧(kui)損數額已(yi)超110億元。

走(zou)向(xiang)退市前，山(shan)航(hang)也(ye)曾奮力一博。2022年，中(zhong)國國航(hang)對山(shan)東(dong)航(hang)空集(ji)團（以下簡稱“山(shan)航(hang)集(ji)團”）及山(shan)航(hang)股份施以援手，通過收購提供資(zi)金支(zhi)持，試圖紓解(jie)其經營困境。但遺(yi)憾(han)的(de)是，此舉未能改變山(shan)航(hang)股份退市的(de)命運(yun)。

糟糕的(de)財務狀況，不(bu)是山(shan)(shan)航(hang)(hang)退市的(de)唯(wei)一原(yuan)因(yin)。一方面，京滬高鐵的(de)開通運(yun)行，對山(shan)(shan)航(hang)(hang)造成直(zhi)接沖擊；另一方面，因(yin)所處的(de)B股早已失(shi)去融資能力(li)，山(shan)(shan)航(hang)(hang)長期無法獲得有效的(de)融資渠道。

近日，在與《每日經濟新聞》記者交流時，有(you)了(le)解(jie)山航的(de)(de)資本市場人士直言(yan)，雖然中國國航（SH601111，股(gu)價8.55元，市值1243億元）通過獲取過半股(gu)權(quan)解(jie)決(jue)了(le)山航集團(tuan)股(gu)東間的(de)(de)博弈，但B股(gu)的(de)(de)遺留問題一(yi)(yi)直未解(jie)決(jue)。在接下(xia)來的(de)(de)發展中，山航更有(you)可能(neng)扮演國航一(yi)(yi)個子公司(si)的(de)(de)角(jiao)色，重新上市的(de)(de)可能(neng)性不大。

不過(guo)，在國(guo)航的(de)全面控股下，山航也(ye)有了(le)值得(de)期待的(de)新方向。中國(guo)國(guo)航現任董事(shi)長馬(ma)崇(chong)賢曾引(yin)領(ling)山航集團6年的(de)“高(gao)速發(fa)展”，在這名(ming)老將帶領(ling)下，山航能否(fou)快速止血、改善(shan)經(jing)營(ying)，正成為市場關注的(de)焦點。

“永不晚點”的山航退市

曾(ceng)經，山東航空因為準(zhun)(zhun)時、不晚點，哪怕晚點起(qi)飛(fei)也能準(zhun)(zhun)時甚(shen)至提前到達目的地而(er)走紅，“硬(ying)核(he)”“野路子(zi)”“猛”等形(xing)容(rong)詞，是網友對山東航空充滿熱情的評價。

然而(er)，就(jiu)是(shi)(shi)(shi)這樣(yang)一家網紅(hong)航(hang)(hang)空公司，卻在資本(ben)市(shi)場黯然失色。2023年，是(shi)(shi)(shi)山航(hang)(hang)登陸(lu)資本(ben)市(shi)場的第23個年頭，這本(ben)應是(shi)(shi)(shi)一個意氣風發的年紀。但(dan)也在2023年，因(yin)“不晚點”而(er)走紅(hong)的山航(hang)(hang)，成為民航(hang)(hang)業被強制(zhi)退(tui)市(shi)第一股。

之所(suo)以強調“強制(zhi)”二字，是因為(wei)早在(zai)2010年，上(shang)(shang)海航(hang)空(kong)因與東航(hang)合并而終(zhong)止上(shang)(shang)市，成(cheng)為(wei)民航(hang)退市第一股。

作為資(zi)(zi)本市場(chang)的老資(zi)(zi)格，對山(shan)航(hang)來說，“強制”二字難掩尷(gan)尬。但(dan)其(qi)糟糕的經營(ying)狀況，已經難以讓山(shan)航(hang)保住資(zi)(zi)本市場(chang)的席位。

7月9日(ri)下午(wu)，山(shan)航B退(tui)發布了《關(guan)于公(gong)司股票終止上(shang)市暨摘牌的公(gong)告》。此(ci)前，山(shan)航B退(tui)的股票已被(bei)深圳證券(quan)交(jiao)易所(suo)決定終止上(shang)市，于今年6月15日(ri)進入退(tui)市整理期，在退(tui)市整理期交(jiao)易15個(ge)交(jiao)易日(ri)，最(zui)后交(jiao)易日(ri)為(wei)7月7日(ri)。

而早在一年(nian)(nian)(nian)(nian)前，山(shan)航就因2021年(nian)(nian)(nian)(nian)度經審計的(de)期(qi)末凈(jing)資(zi)產為負值，被深(shen)交(jiao)所(suo)實施退(tui)市(shi)風(feng)險(xian)警示。今(jin)年(nian)(nian)(nian)(nian)4月29日(ri)，山(shan)航披露的(de)2022年(nian)(nian)(nian)(nian)年(nian)(nian)(nian)(nian)度報告顯示，2022年(nian)(nian)(nian)(nian)度，山(shan)航股(gu)份(fen)經審計期(qi)末凈(jing)資(zi)產為-78.07億元，因連續兩年(nian)(nian)(nian)(nian)凈(jing)資(zi)產為負，已觸及深(shen)交(jiao)所(suo)規(gui)定(ding)的(de)股(gu)票(piao)終止上市(shi)情形。

從經營(ying)狀況(kuang)來看，山航(hang)股份的(de)營(ying)業(ye)收(shou)入主(zhu)要來自(zi)航(hang)空(kong)客貨運輸業(ye)務。其業(ye)績變化也符合民航(hang)行業(ye)近幾年的(de)發(fa)展(zhan)狀況(kuang)。

今(jin)年(nian)(nian)1月，在(zai)2023年(nian)(nian)全(quan)國民航工作會議上，民航局(ju)局(ju)長宋志勇(yong)指出：疫情(qing)(qing)前民航業連續11年(nian)(nian)盈利，而疫情(qing)(qing)以來累計虧損預計達4000億元。其中，2022年(nian)(nian)，全(quan)行業虧損達到(dao)2160億元。

疫情三年，山航(hang)并不(bu)是唯一遭受沖擊的(de)航(hang)司(si)。在(zai)此期間，資(zi)源有(you)限、實力不(bu)足的(de)中(zhong)小(xiao)航(hang)空(kong)公司(si)普(pu)遍(bian)面臨經營危機。自救無果之下，中(zhong)小(xiao)航(hang)司(si)大多尋(xun)求(qiu)外部力量支援。有(you)些民營航(hang)司(si)易(yi)主地(di)方(fang)國資(zi)，如(ru)云南瑞麗航(hang)空(kong)被(bei)無錫地(di)方(fang)國資(zi)控股，更(geng)名(ming)為蘇南瑞麗航(hang)空(kong)；有(you)些地(di)方(fang)航(hang)司(si)進一步獲(huo)得(de)當地(di)政府增資(zi)，如(ru)長龍航(hang)空(kong)獲(huo)得(de)浙(zhe)江省財政廳增資(zi)。

作為山航(hang)集團(tuan)的大(da)股東(dong)，中(zhong)國(guo)國(guo)航(hang)也曾對(dui)山航(hang)體系施以援手。

去年5月，中(zhong)(zhong)國(guo)國(guo)航(hang)宣布籌劃取得(de)山(shan)(shan)航(hang)集團控制(zhi)權(quan)(quan)，進而取得(de)山(shan)(shan)東(dong)航(hang)空控制(zhi)權(quan)(quan)。2022年12月，在雙方簽(qian)署(shu)《股(gu)權(quan)(quan)轉讓協議書(shu)》后，中(zhong)(zhong)國(guo)國(guo)航(hang)持(chi)有(you)山(shan)(shan)航(hang)集團的股(gu)權(quan)(quan)由49.41%提升至51.7178%，山(shan)(shan)航(hang)集團也隨即(ji)獲得(de)百億注資（中(zhong)(zhong)國(guo)國(guo)航(hang)投資66億元，另一股(gu)東(dong)山(shan)(shan)東(dong)高速投資34億元）。

2023年(nian)3月，中(zhong)國國航公告稱，已取得山航集團控制權，直(zhi)接(jie)(jie)持(chi)(chi)有(you)山航22.8%的股份(fen)，并通過山航集團間接(jie)(jie)持(chi)(chi)有(you)山東(dong)航空42%的股份(fen)，山航集團、山東(dong)航空及其并表范圍(wei)(wei)內(nei)子(zi)公司(si)成為中(zhong)國國航合(he)并報表范圍(wei)(wei)內(nei)公司(si)。

圖片來源：公告截圖

由此，山(shan)航股(gu)份的實際(ji)控制人變更為中(zhong)國(guo)航空集(ji)團有限公司。在(zai)中(zhong)國(guo)國(guo)航取得山(shan)航集(ji)團控制權后，由于其在(zai)山(shan)航股(gu)份直接和間接合計擁有權益(yi)的股(gu)份超(chao)過30%，從而觸(chu)發全面要約收購義(yi)務。

《每(mei)日(ri)經濟新(xin)聞》記(ji)者注意(yi)到(dao)，雖然(ran)本次(ci)要約收購以終止山航股份的(de)上市地位為(wei)目的(de)，但山航股份在2022年期末凈資產再(zai)度出(chu)現(xian)負值，也將(jiang)面臨(lin)強(qiang)制退(tui)市風(feng)險(xian)。這也將(jiang)導致山航股份股票存在本次(ci)要約收購完成(cheng)后、摘牌前，剩(sheng)余可交易時間較(jiao)短甚(shen)至沒有的(de)風(feng)險(xian)。

也就是(shi)說，無論是(shi)因為(wei)要約收購，還是(shi)因為(wei)資不抵(di)債(zhai)引發(fa)的財務類強制(zhi)退市(shi)條款，山航股(gu)份退市(shi)已是(shi)必然(ran)。

今年(nian)4月(yue)29日，山航股(gu)(gu)份(fen)披露了股(gu)(gu)票交易被實(shi)施退市風險警示后的首個年(nian)度(du)報告(gao)，此后，因凈資產再(zai)次為負(fu)，深交所決(jue)定(ding)山航股(gu)(gu)份(fen)股(gu)(gu)票終止上市，公司股(gu)(gu)票自2023年(nian)6月(yue)15日起進入退市整理期(qi)，后于7月(yue)10日被正(zheng)式摘(zhai)牌。

懷雄心壯志卻融資受阻

走過23年上(shang)市(shi)路，山(shan)航何以(yi)走到退市(shi)這(zhe)一步(bu)？在凈資產為負的背(bei)后，融(rong)資渠道受阻，是山(shan)航落得(de)如今結局的更深層次(ci)原因(yin)。

2000年(nian)8月28日(ri)，經中國證監會核準(zhun)，山航股(gu)(gu)(gu)份(fen)向境外發(fa)行1.4億(yi)股(gu)(gu)(gu)境內上(shang)市外資(zi)股(gu)(gu)(gu)（“B股(gu)(gu)(gu)”)，發(fa)行價為1.58港元，并于(yu)2000年(nian)9月12日(ri)在深圳證券交易(yi)所上(shang)市交易(yi)。B股(gu)(gu)(gu)發(fa)行后，公司(si)總股(gu)(gu)(gu)本增至4億(yi)股(gu)(gu)(gu)。

作(zuo)為(wei)(wei)(wei)一(yi)家地方航司(si)，山航在(zai)國內(nei)民航業(ye)市場化發展之初，效益曾一(yi)度(du)名列前茅。1997年(nian)，山航營收3.64億(yi)(yi)元(yuan)，稅后(hou)利潤為(wei)(wei)(wei)5377萬元(yuan)。此后(hou)的1998年(nian)、1999年(nian)，山航營收分別達4.55億(yi)(yi)元(yuan)、7.43億(yi)(yi)元(yuan)，稅后(hou)利潤分別為(wei)(wei)(wei)5117萬元(yuan)、8755萬元(yuan)。

不過，彼(bi)時的山航(hang)定位為支線航(hang)空，恰好避開了當時航(hang)空公司激烈的票價大戰，成為當時少(shao)數能盈利的航(hang)司之一。

圖片來(lai)源:山航官方微(wei)信

此后的(de)2004年，山(shan)航(hang)(hang)股(gu)(gu)份(fen)成(cheng)為(wei)“國航(hang)(hang)系”一(yi)(yi)員。經過股(gu)(gu)權(quan)轉讓，中航(hang)(hang)集團旗(qi)下(xia)的(de)中國國航(hang)(hang)成(cheng)為(wei)山(shan)航(hang)(hang)股(gu)(gu)份(fen)的(de)第一(yi)(yi)大股(gu)(gu)東(dong)，其(qi)受(shou)益股(gu)(gu)份(fen)約為(wei)43.55%。

借(jie)助這一(yi)優勢，山航(hang)一(yi)路向前，不(bu)斷引(yin)進波音(yin)737系列飛機來擴充(chong)運力。同時，進入國航(hang)體(ti)系后，也開始享(xiang)(xiang)受(shou)與國航(hang)一(yi)致的(de)航(hang)油采購、機場(chang)費用上的(de)價格優惠，實現代碼共享(xiang)(xiang)、航(hang)材(cai)共享(xiang)(xiang)等。

2011年(nian)(nian)，山航盈利(li)(li)能力攀升至(zhi)頂峰(feng)，當年(nian)(nian)凈利(li)(li)潤錄得(de)7.71億元，毛利(li)(li)率(lv)高達24.86%。

盡管是地區性(xing)航(hang)(hang)司(si)，但多年(nian)來，山(shan)航(hang)(hang)一直(zhi)希望向全國性(xing)航(hang)(hang)司(si)、世界有影響力航(hang)(hang)司(si)跨越。為實現這(zhe)一目標，20多年(nian)來，山(shan)航(hang)(hang)多次擴(kuo)充運(yun)力、引進飛(fei)機(ji)。然而(er)，作為重資產(chan)行(xing)業，飛(fei)機(ji)引進成(cheng)本較高，分外考驗航(hang)(hang)司(si)的融資能力，而(er)這(zhe)也(ye)恰好是山(shan)航(hang)(hang)的薄弱之(zhi)處(chu)。

在資(zi)(zi)本市場上，山航(hang)所處的(de)B股早(zao)已失去融資(zi)(zi)能力，因此(ci)，山航(hang)長期(qi)無法(fa)獲(huo)得有效的(de)融資(zi)(zi)渠道。利潤率(lv)破(po)紀錄的(de)次年（2012年），山航(hang)為解(jie)決(jue)該問題、盤活(huo)上市公司融資(zi)(zi)平臺，宣布停牌。

一年(nian)后的2013年(nian)10月，山航宣布計劃終止，原因(yin)是“由于(yu)目前股東方(fang)未(wei)能就(jiu)有關事(shi)項達成全面(mian)一致及實施條件不(bu)成熟，經審慎考慮，決(jue)定終止該重大事(shi)項的籌劃”。

時任山航董事長張幸福在當(dang)年(nian)的臨時股(gu)東大(da)(da)會(hui)上稱，所籌(chou)劃(hua)的重大(da)(da)事項涉(she)(she)及(ji)政策法律問題(ti)很多(duo)，市場(chang)沒有(you)先例，而且所涉(she)(she)及(ji)利(li)益平衡(heng)把握難度大(da)(da)。既涉(she)(she)及(ji)B股(gu)遺留問題(ti)，也涉(she)(she)及(ji)大(da)(da)小股(gu)東、投資(zi)者利(li)益等其他方面問題(ti)。

“因為山(shan)航屬于B股(gu)公(gong)(gong)(gong)司，本身也沒有(you)(you)什(shen)么融資(zi)功(gong)能(neng)，在(zai)(zai)資(zi)不(bu)抵債的(de)背景下，也沒有(you)(you)繼續存在(zai)(zai)的(de)意義，我個人判斷可(ke)能(neng)就真(zhen)的(de)走向(xiang)退市了，就是(shi)從一家(jia)公(gong)(gong)(gong)眾(zhong)公(gong)(gong)(gong)司變成一家(jia)非公(gong)(gong)(gong)眾(zhong)公(gong)(gong)(gong)司狀態。”在(zai)(zai)與(yu)《每日經濟新聞》記者交流(liu)時，一位山(shan)東本地資(zi)本市場人士稱。

記者(zhe)查詢中國債券信(xin)息網發現，近23年里，山(shan)航僅發行過(guo)4筆債券，分別為(wei)12山(shan)航MTN1、20山(shan)航SCP001、20山(shan)航SCP002及20山(shan)航MTN001，合計募資僅有25億元(yuan)。除此(ci)之(zhi)(zhi)外，只有上市之(zhi)(zhi)初募集的2.2億港元(yuan)。

與之形成鮮(xian)明對(dui)比的是，國(guo)有三大(da)航司的融資(zi)渠(qu)道顯然更順(shun)暢(chang)。比如(ru)2021年，南航在(zai)前五個月(yue)累計發債28期，發行總額為(wei)345億元(yuan)，當年10月(yue)還計劃(hua)在(zai)A股定增募資(zi)不(bu)超45億元(yuan)。

在(zai)缺(que)乏外(wai)部融資的(de)(de)條件下(xia)，山(shan)航想要擴大(da)(da)機隊規模，只能(neng)減少自購這(zhe)(zhe)種(zhong)前期資金需求量巨(ju)大(da)(da)的(de)(de)引進(jin)方式，而更多選擇經營租賃引進(jin)。雪上加霜的(de)(de)是，2021年，新(xin)租賃準(zhun)則實(shi)施之后，所(suo)有租賃均需入表(biao)核算，舊租賃準(zhun)則下(xia)經營租賃游離于表(biao)外(wai)的(de)(de)現象不復存在(zai)，這(zhe)(zhe)也直接導致承租方的(de)(de)資產負債(zhai)規模增加。

此后(hou)，由(you)于疫(yi)情反復，航(hang)空運輸繼續受到較大沖擊。山東(dong)航(hang)空在其2022年的財報中分(fen)析稱，“未分(fen)配利(li)(li)潤較期(qi)初減少312.33%，主(zhu)要原因系航(hang)空運輸市(shi)場持續低迷(mi)，公(gong)司(si)利(li)(li)潤虧損(sun)增加”。

退市不見得就是壞事

由(you)于(yu)無法發行股票募集資金(jin)，為了改善資金(jin)狀況，山航(hang)于(yu)2021年6月份向國開行山東分行申請(qing)不超過(guo)26億元的航(hang)空公司應急貸款，主(zhu)要(yao)用于(yu)補(bu)充公司航(hang)油、航(hang)材、工資、起(qi)降、配餐、經營性租金(jin)等經營性開支。

不(bu)過，這筆應急貸款期限僅為1年(nian)，對(dui)山航(hang)股(gu)份(fen)來說(shuo)，可解燃眉之急卻無法(fa)幫它真(zhen)正走出(chu)水(shui)深火熱。同(tong)樣的，作為大股(gu)東之一(yi)，中國國航(hang)也無法(fa)在B股(gu)市(shi)場對(dui)山航(hang)股(gu)份(fen)進(jin)行增資(zi)擴股(gu)。在這種(zhong)背景下，只有(you)全面收購山航(hang)股(gu)份(fen)，讓其私有(you)化退市(shi)，才能對(dui)其進(jin)行注資(zi)輸血。

山航(hang)(hang)股(gu)份(fen)于3月22日發布的(de)《要約收(shou)購(gou)報告書》顯示，目前(qian)，山航(hang)(hang)集團及山航(hang)(hang)股(gu)份(fen)已陷入資不(bu)抵債(zhai)的(de)困(kun)境。通(tong)過本次交易(yi)，中(zhong)(zhong)國(guo)國(guo)航(hang)(hang)對(dui)山航(hang)(hang)集團及山航(hang)(hang)股(gu)份(fen)提供資金支持，紓解(jie)其經營困(kun)境。同(tong)(tong)時，中(zhong)(zhong)國(guo)國(guo)航(hang)(hang)在取(qu)得山航(hang)(hang)集團及山航(hang)(hang)股(gu)份(fen)控制權后，可以通(tong)過進一步增強市(shi)場(chang)布局、深化與山航(hang)(hang)集團協同(tong)(tong)等(deng)方面，提升整體盈利(li)能力。

事實上，在(zai)與《每日經濟新聞》記者交流時，多(duo)位(wei)資本市場(chang)人士認為，從目前(qian)來看，對已經資不抵債的山航股份來說(shuo)，退市不見得(de)就是壞事一(yi)樁。

不過，頗為(wei)尷(gan)尬的是，在(zai)觸及強(qiang)制退市之前，作為(wei)山航(hang)集團的上市平臺，在(zai)要約收購的背景下，山航(hang)股(gu)份的股(gu)價也(ye)讓投資者進退兩難。

從股價表(biao)現(xian)上(shang)看，中國國航近年來(lai)雖然經營(ying)壓力也不小，但市(shi)值(zhi)仍保(bao)持穩定。除2020年股價下跌22.38%外，2021年、2022年分(fen)別上(shang)漲了21.90%和16.10%，市(shi)值(zhi)不降反(fan)增。

與之相比(bi)，山(shan)航(hang)股份卻表現不佳，公(gong)司股價(jia)2020年(nian)、2021年(nian)分別下(xia)跌了33.04%、33.01%。2022年(nian)6月，在山(shan)航(hang)股份披露(lu)要約收購以來，山(shan)航(hang)股價(jia)一路飆漲(zhang)。而在該要約公(gong)告發布后，山(shan)航(hang)股份中小投資者(zhe)關(guan)注的(de)焦點便(bian)是中國國航(hang)要約收購的(de)價(jia)格。

通常(chang)情況下，要約收購價(jia)(jia)會(hui)相對股價(jia)(jia)有一(yi)定溢價(jia)(jia)，而山航股價(jia)(jia)也的確在2022年6月(yue)14日后連續上漲(zhang)，最(zui)高曾達到5.84港元/股。

不過，山航(hang)股(gu)(gu)份(fen)在今年3月(yue)22日(ri)發(fa)布(bu)(bu)的(de)公(gong)(gong)告(gao)顯示(shi)，由中國國航(hang)發(fa)起的(de)本次要(yao)(yao)約(yue)(yue)收購(gou)(gou)(gou)的(de)要(yao)(yao)約(yue)(yue)價(jia)格為(wei)2.62港元(yuan)/股(gu)(gu)。該公(gong)(gong)告(gao)發(fa)布(bu)(bu)當(dang)日(ri)，山航(hang)股(gu)(gu)價(jia)開(kai)盤(pan)即跌停，當(dang)日(ri)報收于(yu)4.98港元(yuan)/股(gu)(gu)。在要(yao)(yao)約(yue)(yue)收購(gou)(gou)(gou)開(kai)始之日(ri)，山航(hang)股(gu)(gu)份(fen)的(de)股(gu)(gu)價(jia)大幅高(gao)于(yu)要(yao)(yao)約(yue)(yue)收購(gou)(gou)(gou)價(jia)，已經是既定事(shi)實。

圖片來源：要約收購報告書(shu)截圖

對(dui)(dui)于(yu)超出預期(qi)的股(gu)價，山航的小(xiao)股(gu)東(dong)進退兩(liang)難(nan)。“公司(si)(si)股(gu)價目(mu)前的壓(ya)力主要來自退市風險以及中國國航要約(yue)收購。”今年(nian)1月份，一位山航小(xiao)股(gu)東(dong)對(dui)(dui)山東(dong)當地媒體《經(jing)濟導報》表(biao)示(shi)，明知(zhi)道今年(nian)航空業復蘇回暖是大概率事件，公司(si)(si)控股(gu)股(gu)東(dong)山航集團又(you)有(you)望獲得大額(e)增資，但在(zai)上述兩(liang)大因(yin)素壓(ya)制下，公司(si)(si)股(gu)價很難(nan)抬升。

因股(gu)價(jia)高于(yu)要約收購(gou)價(jia)，山(shan)航也在公告(gao)中提(ti)示投資風(feng)險。此后(hou)，國航對山(shan)航的要約收購(gou)也遭到多數中小股(gu)東的質(zhi)疑和反對，最后(hou)僅(jin)完(wan)成0.0041%的上市流通股(gu)份收購(gou)。

不過，隨著7月(yue)10日被摘(zhai)牌，山(shan)航(hang)(hang)(hang)股份(fen)的(de)退市(shi)已經成為事實(shi)，山(shan)航(hang)(hang)(hang)也從一家地方國有航(hang)(hang)(hang)司(si)、獨(du)立上市(shi)航(hang)(hang)(hang)司(si)徹底變(bian)成央企航(hang)(hang)(hang)司(si)的(de)子公司(si)。

對于接(jie)下來是否會(hui)重回(hui)資本市場，《每日經濟新(xin)聞》記者曾致電(dian)山航股(gu)份證券部(bu)門，相關人士(shi)表示：“這個(ge)不是我(wo)們能做(zuo)預判的事情。”

“從歷史的浪潮來看，每逢(feng)至暗時刻，都是頭部(bu)企業以較低代價兼(jian)并收購尾部(bu)企業的良機，本次(ci)國(guo)航(hang)收購山航(hang)，是疫(yi)情以來，行(xing)業第一例大航(hang)兼(jian)并中(zhong)小航(hang)的案例。未來，航(hang)空龍頭企業市占(zhan)率(lv)將提(ti)升，疫(yi)后盈利能(neng)力亦將大幅回升。”浙商(shang)證(zheng)券在(zai)研報中(zhong)表示。

與高鐵搶客源？山航造血能力仍存挑戰

雖然被摘牌，但這并不(bu)意味著山航(hang)將(jiang)從(cong)民航(hang)市(shi)場(chang)退出。回(hui)歸現實問題，山航(hang)能否在國航(hang)控股后(hou)恢復(fu)活力才(cai)是關鍵。

今(jin)年5月，中國國航董事長馬(ma)崇(chong)賢在業績說明會(hui)上(shang)表態，公(gong)司此(ci)次要約收購(gou)主要是(shi)為(wei)了紓困(kun)。解決山航負債率過高(gao)的方式(shi)，首先是(shi)通過改善山航經(jing)營，提(ti)升自(zi)身(shen)造血能力；其次是(shi)得(de)到股東方的支持和其他投資人(ren)的配合。

其(qi)中，在資金(jin)支持方面，據(ju)山航股份5月24日披露(lu)公告(gao)，其(qi)已與山航集團(tuan)陸續簽(qian)訂了(le)《委托貸款(kuan)協議(yi)》，接受(shou)山航集團(tuan)以委托貸款(kuan)方式提供的(de)(de)不超過100億元資金(jin)，目的(de)(de)是基(ji)于其(qi)生產經(jing)營的(de)(de)需要，提供流動資金(jin)支持，積極紓困、脫(tuo)困。

值得注意的是，在(zai)2010年至2016年間(jian)，馬(ma)崇賢曾擔任(ren)山(shan)航(hang)(hang)集團董事長，而這期間(jian)的2011年，也是山(shan)航(hang)(hang)股份盈利能(neng)力(li)最強的一(yi)年。

針(zhen)對改善(shan)經營狀況的預期，中國(guo)國(guo)航在回答投資者提問時表示，山航股份(fen)的未來將在國(guo)航體系內充分發展(zhan)，逐步通過協同效(xiao)益(yi)顯現出(chu)發展(zhan)的活力。

在接受(shou)《每日經濟新聞(wen)》記者采訪時，民(min)航(hang)業內人士林智杰(jie)認為，國(guo)航(hang)與山(shan)航(hang)合并(bing)使得國(guo)航(hang)的機隊規(gui)模迅速(su)擴(kuo)大，國(guo)航(hang)成為國(guo)內第一大航(hang)空公司，且雙(shuang)方(fang)的基(ji)地(di)布局比較互補，網絡的覆蓋度得到進一步完善。

“國(guo)航對子(zi)公(gong)司的(de)首(shou)要(yao)要(yao)求是利潤貢(gong)獻，因此山航未來(lai)可能會進(jin)一(yi)步轉(zhuan)向(xiang)高質量發(fa)展，發(fa)展速度放緩，國(guo)際業務收縮(suo)，而利潤貢(gong)獻可能會被(bei)放在(zai)更加重要(yao)的(de)位置上。”林(lin)智杰表示(shi)。

圖(tu)片來源:每(mei)經資料(liao)圖(tu)

同時，隨(sui)著國航(hang)徹底拿(na)下對(dui)山(shan)航(hang)的(de)控(kong)制(zhi)權(quan)，國航(hang)也能在山(shan)航(hang)事務上更加(jia)靈活地調配資源。

“原(yuan)先一個比較大的(de)問題是，當(dang)山航(hang)想(xiang)發展，但兩邊股東(dong)協商不一致(zhi)的(de)時(shi)候是很難發展的(de)。在(zai)山航(hang)的(de)例子中，航(hang)空(kong)公司拿到了更大的(de)權限(xian)，航(hang)空(kong)公司的(de)經營(ying)自主權相(xiang)對來(lai)說會趨于穩定，不會再形(xing)成因(yin)為股東(dong)之間相(xiang)互爭拗而帶(dai)來(lai)的(de)一系(xi)列(lie)問題，相(xiang)當(dang)于權責明確(que)。”民航(hang)業內人士李瀚明向《每日經濟新聞》記者(zhe)表示。

業內(nei)人士認為，山航(hang)最大的(de)難題(ti)可能(neng)在于“提升自身造血(xue)能(neng)力”。除(chu)去疫情這一導致航(hang)司(si)持續虧損的(de)決定性因素外，山航(hang)仍面臨不少市場挑(tiao)戰。

其(qi)中，最為棘手的(de)問題(ti)之一(yi)便是，山航仍然面臨與(yu)高鐵爭搶(qiang)客源(yuan)的(de)現實(shi)問題(ti)。

回溯至2011年6月(yue)30日，京滬(hu)高(gao)(gao)鐵正式全線(xian)開(kai)通(tong)。山航(hang)總部位于濟南，熱點航(hang)線(xian)與京滬(hu)高(gao)(gao)鐵重(zhong)疊，由于高(gao)(gao)速鐵路對短(duan)途、支線(xian)航(hang)空運(yun)輸(shu)具(ju)有很強的代替作用，京滬(hu)高(gao)(gao)鐵的運(yun)行也直接沖擊了山航(hang)的航(hang)空運(yun)輸(shu)收入。此后，伴(ban)隨著(zhu)融資短(duan)板暴露，山航(hang)業績(ji)開(kai)始轉頭向下。

林智杰直言，在中型航空(kong)(kong)(kong)公(gong)司中，可(ke)以說(shuo)山東航空(kong)(kong)(kong)遭受高鐵(tie)的沖擊是最大的。四川航空(kong)(kong)(kong)、深圳航空(kong)(kong)(kong)、廈門航空(kong)(kong)(kong)從(cong)主基地直飛北京、上海(hai)都(dou)是其重(zhong)要的利潤(run)來(lai)源，但對山東航空(kong)(kong)(kong)來(lai)說(shuo)，濟南(nan)直飛京滬已經被京滬高鐵(tie)覆蓋，缺少了一大塊穩(wen)定的利潤(run)貢獻。

民(min)航資源(yuan)網的(de)相關文章顯示，高鐵網絡直接沖擊民(min)航800公(gong)里(li)以下的(de)市場，對800公(gong)里(li)~1000公(gong)里(li)的(de)市場也會產生“替(ti)(ti)代品(pin)競爭”效應，預(yu)計至少分(fen)流和(he)替(ti)(ti)代民(min)航旅客運輸(shu)量1億人次(ci)。

“旅客運送里(li)程1000公(gong)里(li)左(zuo)右已成為航(hang)空和高鐵(tie)競(jing)爭(zheng)的(de)(de)(de)關鍵。”京滬高鐵(tie)原總經理徐海鋒曾表示(shi)，高鐵(tie)的(de)(de)(de)速度使其(qi)具有(you)很強的(de)(de)(de)競(jing)爭(zheng)力，使得1000公(gong)里(li)的(de)(de)(de)航(hang)班(ban)逐漸減(jian)少。

以(yi)濟(ji)(ji)南(nan)-上海為(wei)例，7月14日，乘(cheng)坐從濟(ji)(ji)南(nan)西(xi)站(zhan)到上海站(zhan)的高鐵二等座票價為(wei)453元(yuan)，而同一(yi)天，由山東航(hang)空執飛的濟(ji)(ji)南(nan)遙墻(qiang)到上海虹(hong)橋的經(jing)濟(ji)(ji)艙需(xu)要(yao)678元(yuan)，還需(xu)要(yao)再付80元(yuan)的機(ji)建燃油費用。而在(zai)時間(jian)上，乘(cheng)坐高鐵需(xu)要(yao)3-4小(xiao)時，飛機(ji)需(xu)要(yao)一(yi)個半(ban)小(xiao)時，考慮(lv)到安檢時間(jian)及班次差異，飛機(ji)的時間(jian)優勢并不明顯。

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據李瀚(han)明介紹，山東航(hang)(hang)空(kong)以前靠做“過海(hai)”生意起家。由(you)于山東半島(dao)的(de)地理特(te)點，飛機可以直飛過去的(de)線路(lu)如果(guo)通過鐵(tie)路(lu)要繞(rao)一大圈，因此出(chu)現(xian)一些很賺錢的(de)航(hang)(hang)線，例如煙臺-大連(lian)、青島(dao)-大連(lian)等。不過，高鐵(tie)的(de)修建(jian)使(shi)得山東航(hang)(hang)空(kong)原先的(de)地理優勢可能(neng)會(hui)被削弱。

航班管家數據(ju)顯示，目前，山東航空執飛航班量較多(duo)的(de)航線(xian)主要為上海-青島、重(zhong)慶-青島、重(zhong)慶-濟(ji)南(nan)(nan)、濟(ji)南(nan)(nan)-廈門、杭州-青島等(deng)。不(bu)難發現，濟(ji)南(nan)(nan)與青島在山東航空的(de)航線(xian)布(bu)局中(zhong)占(zhan)據(ju)關鍵節點位(wei)置。

“山航的造血能力(li)很(hen)大程度上依賴于(yu)青島和濟南這(zhe)兩個地(di)(di)方。換言之，它的造血能力(li)和本地(di)(di)經(jing)濟密切相關(guan)。”李瀚(han)明說。

而(er)在青(qing)(qing)島市場(chang)，山東航(hang)空(kong)也(ye)正面臨另一家(jia)山東本土(tu)航(hang)司——青(qing)(qing)島航(hang)空(kong)的(de)競爭。

談及(ji)山(shan)東航空與青島航空的競爭，李(li)瀚明認為，可(ke)以看出(chu)，山(shan)東航空與利(li)益相關(guan)方(fang)的溝通(tong)不夠(gou)暢通(tong)。“比如在青島，有沒有去(qu)正視當(dang)地政府的經濟社會(hui)發(fa)展需求，按市場規律辦事？”

但林智杰也強調，青(qing)島(dao)航空(kong)的競爭不是決定性(xing)因(yin)素，因(yin)為即使有青(qing)島(dao)航空(kong)，山東(dong)航空(kong)在山東(dong)省面(mian)臨的航空(kong)競爭相(xiang)對還是比(bi)(bi)較弱的，主(zhu)要只(zhi)有東(dong)航和青(qing)島(dao)航空(kong)兩家。“像其(qi)(qi)他(ta)省市，比(bi)(bi)如重慶、杭州、成都等，基地航空(kong)都是六家以上，所以這個競爭程度其(qi)(qi)實(shi)不算(suan)強。”

如此一來(lai)(lai)，如何提(ti)升自身造血能力，成為山(shan)航接下來(lai)(lai)要(yao)面對的主要(yao)問題。