每(mei)經記者(zhe)｜任(ren)飛    每(mei)經編輯｜肖(xiao)芮(rui)冬    

上周，包括(kuo)地產、化債(zhai)(zhai)、消費刺激等政(zheng)策逐步落(luo)地，債(zhai)(zhai)市(shi)(shi)短(duan)期(qi)(qi)迎利空，十年(nian)期(qi)(qi)國債(zhai)(zhai)期(qi)(qi)貨(huo)震蕩下跌(die)，疊加股市(shi)(shi)投資情緒的政(zheng)策性(xing)提振，債(zhai)(zhai)市(shi)(shi)資金分流(liu)，使(shi)得債(zhai)(zhai)市(shi)(shi)出現回調。

從(cong)當下(xia)時(shi)點來(lai)看，地(di)方債(zhai)、二(er)永(yong)債(zhai)供給壓(ya)力增大，存(cun)量(liang)債(zhai)市或面臨回調。

十年期國債期貨下跌

都(dou)說股債蹺(qiao)蹺(qiao)板效應，當下市場(chang)或(huo)不能完全(quan)匹配，畢竟資金的(de)存量博弈也在股債市之(zhi)間進行(xing)轉換。

上周（8月28日~9月3日），債(zhai)市出現(xian)(xian)回調。從(cong)資金的(de)角(jiao)度來(lai)說(shuo)，上周一受到印(yin)花(hua)稅減半征收的(de)影響，股(gu)市最初呈(cheng)現(xian)(xian)強勢(shi)，而債(zhai)券(quan)期貨合(he)約大(da)幅走(zou)低(di)。以10年期國(guo)債(zhai)期貨2312合(he)約為(wei)例(li)，周一隨股(gu)市變化呈(cheng)現(xian)(xian)負相關(guan)，T2312大(da)幅低(di)開，但隨后(hou)在盤中(zhong)上漲(zhang)。

此后(hou)幾日，房地產(chan)市場(chang)利(li)(li)好不(bu)斷，現券期貨表現開(kai)始疲軟，最終在周五一線(xian)城市集中宣布“認房不(bu)認貸”刺激(ji)下(xia)，現券、期貨快(kuai)速走弱。從現券走勢看，10Y（年期）、30Y收益率上行(xing)幅(fu)度相對不(bu)足，10Y~2Y利(li)(li)差亦處于(yu)近期低(di)位，10Y收益不(bu)排除(chu)未來補漲可能。

資(zi)(zi)金面(mian)(mian)看(kan)，上周央行(xing)公(gong)開市(shi)場操作凈投放6810億元。從市(shi)場成交看(kan)，跨月(yue)前資(zi)(zi)金價格(ge)依然(ran)持(chi)續上行(xing)，但進入9月(yue)資(zi)(zi)金價格(ge)快速(su)走低，未(wei)來能(neng)否回到8月(yue)初水平仍需(xu)觀察。貨幣政策方面(mian)(mian)，官方新增(zeng)消(xiao)息較少，但從窗(chuang)口指(zhi)導國有(you)銀行(xing)集(ji)體(ti)下(xia)調存款利率看(kan)，未(wei)來資(zi)(zi)金面(mian)(mian)依然(ran)大概(gai)率維(wei)持(chi)寬松。

不(bu)難發(fa)現(xian)，當(dang)前(qian)債(zhai)(zhai)市(shi)回調的(de)(de)原因，既有流動性(xing)政策繼續(xu)放寬的(de)(de)利好(hao)，也有來自(zi)股市(shi)吸金的(de)(de)利空，但(dan)擺在當(dang)下(xia)的(de)(de)問題(ti)是，持續(xu)的(de)(de)貨幣寬松(song)，也在推高存量債(zhai)(zhai)市(shi)標(biao)的(de)(de)的(de)(de)估值，性(xing)價比偏(pian)低(di)是配置端(duan)普(pu)遍察覺出(chu)的(de)(de)問題(ti)關鍵(jian)。而(er)隨著股市(shi)的(de)(de)企穩，債(zhai)(zhai)市(shi)資(zi)金或也將進一步流出(chu)。

總結來看(kan)，上(shang)周臨近月底(di)，資(zi)金面在(zai)央行大額凈投(tou)放操作(zuo)下依然呈現(xian)逐(zhu)步收(shou)斂狀態，活躍資(zi)本(ben)市場和(he)地產政策進一步加碼等實質性政策出(chu)臺后(hou)，債市預期出(chu)現(xian)邊(bian)際(ji)變(bian)化，整體走勢(shi)震蕩偏弱，尤其是(shi)短(duan)端收(shou)益(yi)率有(you)所抬升，信用利差(cha)和(he)期限(xian)利差(cha)小幅壓縮。

諾安基金(jin)分(fen)析(xi)指出，7月(yue)份以來，資金(jin)尤(you)其是隔(ge)夜價(jia)格顯著偏(pian)高(gao)，進入(ru)9月(yue)份資金(jin)在季(ji)度因素影響下(xia)(xia)波動率會繼續抬(tai)升，專項債加(jia)速發行也將在9月(yue)底之前(qian)完成(cheng)，疊加(jia)政(zheng)策逐步落地預期(qi)漸(jian)起，數據進入(ru)等待驗證(zheng)期(qi)，債市在短(duan)期(qi)偏(pian)謹慎(shen)情緒影響下(xia)(xia)難以持(chi)續下(xia)(xia)行，底部(bu)料較前(qian)期(qi)有所抬(tai)升。

含權債基逆勢大漲

既然上(shang)周(zhou)受到權益市(shi)場(chang)提振，故而(er)含權債(zhai)基(ji)(ji)凈(jing)值(zhi)回升明顯。Wind（萬得）統計顯示(shi)，上(shang)周(zhou)所有(you)類型債(zhai)券基(ji)(ji)金當中(zhong)，含權債(zhai)基(ji)(ji)的頭部(bu)業績居前，部(bu)分基(ji)(ji)金周(zhou)內凈(jing)值(zhi)漲幅超過3%，如金鷹元豐A、新華雙(shuang)利A、招商(shang)安(an)瑞進取。

那么，權益市場在本周(zhou)一也(ye)呈現(xian)出較強的(de)賺錢(qian)效應，是否依(yi)然會(hui)對債市形成資金分(fen)流，進而影響債市投資情緒呢？

其實(shi)部分機構已經在上周提(ti)出觀點(dian)，認(ren)為從固收的角(jiao)度(du)來看(kan)，債市的近憂或(huo)大于遠(yuan)慮。

華泰證(zheng)券的(de)研報分析指出，債(zhai)市的(de)短(duan)(duan)期利空包(bao)括地(di)產、化(hua)債(zhai)、消費(fei)刺激等政策逐步落地(di)，風險偏好(hao)略有提升，基(ji)(ji)本面壓力最大的(de)點正在過去，地(di)方(fang)債(zhai)、二永債(zhai)供(gong)給壓力增大。特別(bie)提到的(de)是，基(ji)(ji)于短(duan)(duan)憂(you)重(zhong)于遠(yuan)慮的(de)判斷，短(duan)(duan)期調(diao)(diao)整壓力仍(reng)存，但明顯調(diao)(diao)整關(guan)注機會(hui)。

具體(ti)來看，十(shi)年期(qi)國債(zhai)(zhai)2.5%的歷史底難突破(po)，降息(xi)前的2.65%～2.75%仍是支撐位，謹防機構行為放大(da)波動。3、5年利(li)率債(zhai)(zhai)打底，兌現超長端(duan)，保(bao)持或(huo)微降杠桿，二(er)級(ji)資本債(zhai)(zhai)好于永續債(zhai)(zhai)，長久(jiu)期(qi)、弱資質城(cheng)投債(zhai)(zhai)仍提防估值(zhi)風險(xian)。

簡單說來(lai)，就是隨著流(liu)動性的(de)(de)(de)政策性釋(shi)放，以及(ji)企業基本面的(de)(de)(de)改善(shan)，企業發債(zhai)(zhai)融資的(de)(de)(de)需求或(huo)將減少，這會導致市(shi)(shi)場上優質(zhi)債(zhai)(zhai)券(quan)的(de)(de)(de)稀缺(que)性進一步增加(jia)，疊加(jia)前(qian)期票面利率的(de)(de)(de)提(ti)升，整個債(zhai)(zhai)市(shi)(shi)的(de)(de)(de)回調壓(ya)力較大。

華泰證券進(jin)一步總結指出，本輪地產(chan)政(zheng)策(ce)空(kong)間已經(jing)打(da)開，后續(xu)政(zheng)策(ce)存在“看好期權”，很可能(neng)是(shi)不(bu)好轉就(jiu)加碼，地產(chan)進(jin)一步走弱的概率(lv)大大降(jiang)低，這決定了(le)利率(lv)也(ye)(ye)可能(neng)完成了(le)短期探(tan)底(di)，但(dan)調整(zheng)的空(kong)間也(ye)(ye)不(bu)會太大。

從(cong)歷史(shi)經驗看(kan)，債(zhai)(zhai)市(shi)反轉需要(yao)看(kan)到地產銷(xiao)售和房價等出(chu)現趨勢性(xing)回升，短期居(ju)民收入和就(jiu)業存在(zai)制約，趨勢性(xing)回暖(nuan)還比較困難，更(geng)(geng)多是低位企穩。此外(wai)，一攬子化債(zhai)(zhai)政策(ce)、消費刺激政策(ce)都有望(wang)(wang)先后落地，財政政策(ce)有望(wang)(wang)更(geng)(geng)積極，經濟尾部(bu)風險降(jiang)低，在(zai)政策(ce)效果觀察期，債(zhai)(zhai)市(shi)面臨一定的壓力(li)。