每經評論員 杜恒峰

近期，關(guan)于(yu)新股(gu)融(rong)券導致(zhi)股(gu)價(jia)下(xia)跌的(de)討論(lun)十分熱(re)烈，尤其新股(gu)上市(shi)(shi)首日戰略(lve)配售投(tou)資者即可融(rong)出仍(reng)處于(yu)限售期的(de)股(gu)票是(shi)否合(he)法(fa)合(he)規(gui)合(he)理被議論(lun)最(zui)多。目前(qian)A股(gu)仍(reng)在(zai)艱難筑底(di)，持續的(de)下(xia)跌讓投(tou)資者倍感疲憊和焦慮。無論(lun)現(xian)(xian)在(zai)融(rong)券受到(dao)的(de)審視，還是(shi)稍早之(zhi)前(qian)IPO（首次公(gong)開募股(gu)）/再融(rong)資抽血、股(gu)東套(tao)現(xian)(xian)、印花(hua)稅、T+0、基(ji)金費率(lv)等一系列討論(lun)和調整，都摻雜(za)了太多的(de)市(shi)(shi)場(chang)(chang)情(qing)緒。在(zai)一系列活躍資本(ben)市(shi)(shi)場(chang)(chang)的(de)“組合(he)拳”打出來后，A股(gu)的(de)面貌(mao)有所改善，但改善程度尚不及投(tou)資者預期。在(zai)市(shi)(shi)場(chang)(chang)真正結束磨底(di)之(zhi)前(qian)，為(wei)低迷行情(qing)找原因的(de)情(qing)況(kuang)還會出現(xian)(xian)。

為(wei)了平衡上(shang)市首(shou)(shou)日(ri)(ri)的(de)(de)(de)(de)博弈格局、減少股(gu)(gu)價(jia)波(bo)動(dong)，自科創板引入注(zhu)冊制以(yi)來(lai)，注(zhu)冊制新(xin)(xin)股(gu)(gu)上(shang)市首(shou)(shou)日(ri)(ri)，戰(zhan)略配售(shou)投資者的(de)(de)(de)(de)股(gu)(gu)票即可融(rong)券(quan)(quan)(quan)賣(mai)出，對于長(chang)期只能(neng)依靠股(gu)(gu)價(jia)上(shang)漲獲(huo)(huo)利、缺乏風險對沖手段(duan)的(de)(de)(de)(de)A股(gu)(gu)來(lai)說(shuo)，融(rong)券(quan)(quan)(quan)有(you)其存在的(de)(de)(de)(de)積極(ji)意(yi)義。但(dan)在實踐中，上(shang)市首(shou)(shou)日(ri)(ri)巨大(da)的(de)(de)(de)(de)成(cheng)交量，意(yi)味著(zhu)融(rong)券(quan)(quan)(quan)賣(mai)出平抑炒作(zuo)的(de)(de)(de)(de)作(zuo)用有(you)限；同時，“首(shou)(shou)日(ri)(ri)大(da)漲、之(zhi)后連(lian)續大(da)幅回落”成(cheng)為(wei)大(da)部分新(xin)(xin)股(gu)(gu)固(gu)定(ding)的(de)(de)(de)(de)走勢，這種高度確定(ding)的(de)(de)(de)(de)模式也讓(rang)首(shou)(shou)日(ri)(ri)融(rong)券(quan)(quan)(quan)成(cheng)為(wei)一種隱(yin)性福利，誰能(neng)融(rong)到(dao)券(quan)(quan)(quan)就意(yi)味著(zhu)未(wei)來(lai)幾日(ri)(ri)有(you)望獲(huo)(huo)得巨大(da)收益(yi)。筆者統計了滬深兩(liang)市2023年4月10日(ri)(ri)（全面注(zhu)冊制落地(di)）以(yi)來(lai)上(shang)市的(de)(de)(de)(de)141只新(xin)(xin)股(gu)(gu)，以(yi)收盤(pan)價(jia)為(wei)基(ji)準(zhun)，首(shou)(shou)日(ri)(ri)融(rong)券(quan)(quan)(quan)賣(mai)出之(zhi)后，第(di)1個(ge)、第(di)5個(ge)、第(di)10個(ge)交易日(ri)(ri)，獲(huo)(huo)得回報(bao)的(de)(de)(de)(de)概率(lv)分別為(wei)62.4%，74.5%、75.2%，若再基(ji)于首(shou)(shou)日(ri)(ri)漲幅大(da)小(xiao)、市盈率(lv)、換(huan)手率(lv)等因素加以(yi)篩選，獲(huo)(huo)勝的(de)(de)(de)(de)概率(lv)會更大(da)。

正是(shi)由于首(shou)日融券賣(mai)出(chu)策略(lve)的(de)(de)有(you)效性，推動(dong)融券成本走(zou)高(gao)，比如金帝股份融券融出(chu)費率(lv)（年(nian)化）最(zui)高(gao)達(da)28.1%，中巨(ju)芯上市首(shou)日3筆(bi)融券出(chu)借費率(lv)都在38.6%，德福科技、碧興物(wu)聯、民爆光電最(zui)低(di)融出(chu)費率(lv)超(chao)過(guo)20%，恒達(da)新材有(you)一筆(bi)轉融券融出(chu)費率(lv)更是(shi)高(gao)達(da)62.6%。由此(ci)，高(gao)管(guan)、核(he)(he)心(xin)員工在享受公司上市帶來財(cai)富(fu)增值的(de)(de)同時，還能通(tong)過(guo)轉融通(tong)額外賺取不菲的(de)(de)收(shou)益；而融券賣(mai)出(chu)者(zhe)則(ze)憑借自(zi)身(shen)在信息、渠道、資金等方面的(de)(de)優勢，掌握了有(you)限的(de)(de)券源(yuan)，也能獲(huo)得遠超(chao)大(da)部分普通(tong)投資者(zhe)的(de)(de)收(shou)益。但(dan)這種少數人的(de)(de)“雙贏”具有(you)排他(ta)性，對更多(duo)合格投資者(zhe)來說缺乏公平性，這也正是(shi)戰略(lve)配售(shou)首(shou)日融券最(zui)核(he)(he)心(xin)的(de)(de)爭議點。

作為A股市場的(de)(de)基礎制(zhi)度，融(rong)資融(rong)券長期以來(lai)存在發(fa)(fa)展不平衡的(de)(de)問題(ti)(ti)，即融(rong)資余額遠高于融(rong)券余額（1.52萬億對880.77億，截至9月20日），這(zhe)種(zhong)不平衡也限(xian)制(zhi)了(le)融(rong)券作為一種(zhong)套利工具或風險對沖工具的(de)(de)價值發(fa)(fa)揮。要改善這(zhe)種(zhong)跛腳發(fa)(fa)展的(de)(de)狀況(kuang)，融(rong)券的(de)(de)公平性(xing)(xing)和可及(ji)性(xing)(xing)建(jian)設是繞(rao)不開(kai)的(de)(de)話題(ti)(ti)，以戰略配售融(rong)券為例，就(jiu)應當包括(kuo)至少(shao)兩個層(ceng)面的(de)(de)改進。

一是(shi)信息披(pi)露的(de)透明(ming)性(xing)，在(zai)轉(zhuan)融(rong)通環節(jie)(jie)，券(quan)源來自何(he)處(chu)，又如何(he)分配給了幾家(jia)(jia)或十幾家(jia)(jia)券(quan)商(shang)，應(ying)(ying)當予以(yi)公(gong)開；在(zai)券(quan)商(shang)與客(ke)戶的(de)零售(shou)環節(jie)(jie)，券(quan)源在(zai)分配前應(ying)(ying)當有(you)足(zu)夠(gou)時間進行公(gong)示，對合格投(tou)資(zi)者(zhe)的(de)融(rong)券(quan)需求，券(quan)商(shang)應(ying)(ying)一視(shi)同仁予以(yi)對待，而不能只重點照顧私募、大戶等重點客(ke)戶；在(zai)上市公(gong)司環節(jie)(jie)，哪些高管(guan)、員工(gong)持股(gu)計劃參與了轉(zhuan)融(rong)通業務(wu)，所獲費率(lv)是(shi)多少，也應(ying)(ying)當披(pi)露，讓投(tou)資(zi)者(zhe)掌握(wo)市場上實(shi)際流(liu)通的(de)股(gu)份(fen)數量，作出更合理的(de)投(tou)資(zi)決策。

二是公平(ping)性(xing)應先于(yu)效率，由(you)于(yu)融(rong)券(quan)(quan)仍是小眾(zhong)“非標”業(ye)務(wu)，定價不(bu)連(lian)續也(ye)不(bu)統(tong)一，戰(zhan)略配售對(dui)象等(deng)券(quan)(quan)源所有者(zhe)自然(ran)更(geng)偏向價高者(zhe)得。融(rong)券(quan)(quan)是一個賣方(fang)市場，以(yi)供需(xu)定價帶來(lai)的(de)必(bi)然(ran)結果(guo)是費(fei)率會節節走高，這與融(rong)券(quan)(quan)作為(wei)一種風險(xian)管理工(gong)具的(de)目標相悖，不(bu)利(li)于(yu)融(rong)券(quan)(quan)市場的(de)擴大。在供需(xu)嚴重失衡、戰(zhan)略配售者(zhe)已是企業(ye)上(shang)市的(de)直接受益者(zhe)的(de)情況下，對(dui)費(fei)率予以(yi)適當(dang)管制在當(dang)下有其(qi)必(bi)要性(xing)，比如設(she)定一個最高費(fei)率，既(ji)給融(rong)出(chu)方(fang)留出(chu)了可(ke)觀的(de)利(li)潤空間(jian)，確保其(qi)積極性(xing)，也(ye)能減少券(quan)(quan)商與券(quan)(quan)源持(chi)有者(zhe)、投資(zi)者(zhe)溝(gou)通(tong)的(de)巨大成(cheng)本，交(jiao)易(yi)成(cheng)本降低后，融(rong)券(quan)(quan)市場的(de)活力會隨之提升。

投資者的(de)(de)訴求理應得到關(guan)(guan)切(qie)，但投資者同樣(yang)也需(xu)要理性對待首日融(rong)(rong)券賣(mai)出(chu)與股(gu)(gu)(gu)價(jia)之間的(de)(de)關(guan)(guan)系。以今年(nian)8月以來(lai)上(shang)(shang)市的(de)(de)34只(zhi)新(xin)股(gu)(gu)(gu)為例，其(qi)中(zhong)12只(zhi)首日被(bei)融(rong)(rong)券賣(mai)出(chu)，另外22只(zhi)沒有。被(bei)融(rong)(rong)券賣(mai)出(chu)的(de)(de)新(xin)股(gu)(gu)(gu)，融(rong)(rong)券量最(zui)多的(de)(de)是上(shang)(shang)市首日，影響的(de)(de)是當日股(gu)(gu)(gu)價(jia)，不會是之后(hou)股(gu)(gu)(gu)價(jia)下跌的(de)(de)原因(yin)，融(rong)(rong)券者后(hou)續還(huan)(huan)(huan)要買入股(gu)(gu)(gu)票(piao)還(huan)(huan)(huan)券，反倒對股(gu)(gu)(gu)價(jia)有支撐作(zuo)用。據(ju)筆者統計，截至(zhi)9月19日收(shou)盤，被(bei)融(rong)(rong)券賣(mai)出(chu)的(de)(de)12只(zhi)股(gu)(gu)(gu)票(piao)相比首日最(zui)高價(jia)均(jun)有較大幅(fu)度(du)下跌，平(ping)均(jun)跌幅(fu)為34%，其(qi)中(zhong)碧(bi)興物(wu)聯跌幅(fu)72.71%排(pai)第一；另外22只(zhi)股(gu)(gu)(gu)票(piao)平(ping)均(jun)跌幅(fu)37.97%，還(huan)(huan)(huan)高于前者，盟(meng)固利72.33%的(de)(de)跌幅(fu)則和碧(bi)興物(wu)聯相當。因(yin)此，無論是從邏輯上(shang)(shang)看，還(huan)(huan)(huan)是數據(ju)上(shang)(shang)看，都不支持(chi)融(rong)(rong)券等于做空(kong)股(gu)(gu)(gu)票(piao)的(de)(de)結(jie)論。

戰略配售(shou)股票首日可融(rong)出，這樣(yang)的(de)交(jiao)易制度是A股市場化改革(ge)的(de)重要進展，可以對其優化調整，但不可往后(hou)退。要讓(rang)制度發揮更大的(de)價值，最(zui)簡(jian)單的(de)做法就是讓(rang)更多合(he)格投資者(zhe)能夠參與其中(zhong)。市場管理者(zhe)以公(gong)開、公(gong)平(ping)為準繩，投資者(zhe)以理性為指(zhi)導，融(rong)券市場仍有巨(ju)大發展潛力(li)。