每經評論員 杜恒峰

近期(qi)，關于(yu)(yu)新股(gu)融券(quan)導致股(gu)價(jia)下(xia)(xia)跌的(de)(de)討論十分熱烈，尤其新股(gu)上市首日戰略(lve)配售投(tou)資(zi)(zi)(zi)者即可(ke)融出仍(reng)處于(yu)(yu)限售期(qi)的(de)(de)股(gu)票是否合(he)(he)(he)法合(he)(he)(he)規合(he)(he)(he)理被(bei)議論最多。目前A股(gu)仍(reng)在(zai)艱難筑底(di)，持續的(de)(de)下(xia)(xia)跌讓投(tou)資(zi)(zi)(zi)者倍感疲(pi)憊和(he)焦(jiao)慮。無(wu)論現(xian)在(zai)融券(quan)受到的(de)(de)審視，還是稍早之(zhi)前IPO（首次公開(kai)募股(gu)）/再融資(zi)(zi)(zi)抽血、股(gu)東套現(xian)、印花稅、T+0、基(ji)金費率等一系(xi)列(lie)討論和(he)調整，都(dou)摻雜(za)了(le)太多的(de)(de)市場情(qing)緒。在(zai)一系(xi)列(lie)活躍資(zi)(zi)(zi)本市場的(de)(de)“組合(he)(he)(he)拳”打出來后，A股(gu)的(de)(de)面貌有(you)所(suo)改善(shan)(shan)，但(dan)改善(shan)(shan)程(cheng)度尚不及投(tou)資(zi)(zi)(zi)者預期(qi)。在(zai)市場真正(zheng)結束磨底(di)之(zhi)前，為低(di)迷行情(qing)找原因(yin)的(de)(de)情(qing)況(kuang)還會(hui)出現(xian)。

為了(le)平(ping)衡(heng)上市(shi)首日(ri)(ri)的(de)(de)博弈格局、減少股(gu)(gu)(gu)(gu)價波動，自科創板引(yin)入(ru)注(zhu)冊(ce)制(zhi)以(yi)來(lai)(lai)，注(zhu)冊(ce)制(zhi)新(xin)股(gu)(gu)(gu)(gu)上市(shi)首日(ri)(ri)，戰(zhan)略(lve)配售投資者(zhe)的(de)(de)股(gu)(gu)(gu)(gu)票即可融(rong)券(quan)賣(mai)出，對于長期只能(neng)依靠(kao)股(gu)(gu)(gu)(gu)價上漲(zhang)(zhang)獲(huo)利(li)、缺乏風險對沖手(shou)段的(de)(de)A股(gu)(gu)(gu)(gu)來(lai)(lai)說(shuo)，融(rong)券(quan)有(you)其存(cun)在的(de)(de)積極意(yi)義(yi)。但在實踐(jian)中，上市(shi)首日(ri)(ri)巨(ju)大的(de)(de)成交量(liang)，意(yi)味(wei)(wei)著融(rong)券(quan)賣(mai)出平(ping)抑(yi)炒作(zuo)的(de)(de)作(zuo)用有(you)限；同(tong)時(shi)，“首日(ri)(ri)大漲(zhang)(zhang)、之(zhi)后連續大幅(fu)回落”成為大部分新(xin)股(gu)(gu)(gu)(gu)固定的(de)(de)走勢，這種高度(du)確定的(de)(de)模(mo)式也讓首日(ri)(ri)融(rong)券(quan)成為一(yi)種隱性福利(li)，誰能(neng)融(rong)到(dao)券(quan)就(jiu)意(yi)味(wei)(wei)著未來(lai)(lai)幾日(ri)(ri)有(you)望獲(huo)得(de)巨(ju)大收(shou)益。筆者(zhe)統(tong)計了(le)滬深(shen)兩市(shi)2023年4月(yue)10日(ri)(ri)（全(quan)面注(zhu)冊(ce)制(zhi)落地）以(yi)來(lai)(lai)上市(shi)的(de)(de)141只新(xin)股(gu)(gu)(gu)(gu)，以(yi)收(shou)盤價為基準，首日(ri)(ri)融(rong)券(quan)賣(mai)出之(zhi)后，第1個(ge)、第5個(ge)、第10個(ge)交易日(ri)(ri)，獲(huo)得(de)回報的(de)(de)概率分別為62.4%，74.5%、75.2%，若再(zai)基于首日(ri)(ri)漲(zhang)(zhang)幅(fu)大小、市(shi)盈(ying)率、換(huan)手(shou)率等(deng)因素加以(yi)篩選，獲(huo)勝的(de)(de)概率會更大。

正(zheng)是由于首(shou)日融(rong)(rong)(rong)(rong)券(quan)賣(mai)出(chu)(chu)策略的(de)(de)有(you)(you)效性(xing)，推(tui)動融(rong)(rong)(rong)(rong)券(quan)成本走高，比如金(jin)帝(di)股份融(rong)(rong)(rong)(rong)券(quan)融(rong)(rong)(rong)(rong)出(chu)(chu)費(fei)率（年化）最高達(da)28.1%，中巨(ju)芯上市(shi)首(shou)日3筆融(rong)(rong)(rong)(rong)券(quan)出(chu)(chu)借費(fei)率都在(zai)38.6%，德福科技、碧興物聯、民爆光電(dian)最低融(rong)(rong)(rong)(rong)出(chu)(chu)費(fei)率超過(guo)20%，恒達(da)新材有(you)(you)一筆轉融(rong)(rong)(rong)(rong)券(quan)融(rong)(rong)(rong)(rong)出(chu)(chu)費(fei)率更是高達(da)62.6%。由此(ci)，高管、核(he)心(xin)員工在(zai)享受公司(si)上市(shi)帶來財富增值的(de)(de)同時，還(huan)能通過(guo)轉融(rong)(rong)(rong)(rong)通額外賺取(qu)不菲的(de)(de)收(shou)益；而融(rong)(rong)(rong)(rong)券(quan)賣(mai)出(chu)(chu)者則憑(ping)借自身在(zai)信息、渠道(dao)、資(zi)金(jin)等方面的(de)(de)優勢(shi)，掌握了有(you)(you)限(xian)的(de)(de)券(quan)源(yuan)，也能獲得遠超大部分(fen)普通投(tou)資(zi)者的(de)(de)收(shou)益。但這(zhe)種少(shao)數人的(de)(de)“雙(shuang)贏”具有(you)(you)排他(ta)性(xing)，對更多(duo)合格投(tou)資(zi)者來說缺乏公平(ping)性(xing)，這(zhe)也正(zheng)是戰略配售首(shou)日融(rong)(rong)(rong)(rong)券(quan)最核(he)心(xin)的(de)(de)爭(zheng)議點。

作(zuo)為(wei)(wei)(wei)A股市場的(de)(de)(de)(de)基(ji)礎制度，融(rong)(rong)資融(rong)(rong)券(quan)長(chang)期以來存(cun)在發展不平(ping)(ping)(ping)衡(heng)的(de)(de)(de)(de)問題，即融(rong)(rong)資余額遠(yuan)高于融(rong)(rong)券(quan)余額（1.52萬(wan)億(yi)對(dui)880.77億(yi)，截至9月20日），這種(zhong)不平(ping)(ping)(ping)衡(heng)也限制了(le)融(rong)(rong)券(quan)作(zuo)為(wei)(wei)(wei)一(yi)種(zhong)套利(li)工具(ju)或風(feng)險對(dui)沖工具(ju)的(de)(de)(de)(de)價值發揮。要(yao)改善這種(zhong)跛(bo)腳發展的(de)(de)(de)(de)狀(zhuang)況，融(rong)(rong)券(quan)的(de)(de)(de)(de)公平(ping)(ping)(ping)性(xing)和可及(ji)性(xing)建設(she)是繞不開的(de)(de)(de)(de)話題，以戰(zhan)略配售融(rong)(rong)券(quan)為(wei)(wei)(wei)例，就應當包括至少兩(liang)個(ge)層(ceng)面的(de)(de)(de)(de)改進。

一(yi)是(shi)信(xin)息披露的(de)(de)透明性，在轉融(rong)(rong)(rong)通(tong)環(huan)節，券(quan)(quan)(quan)源(yuan)來(lai)自何(he)處，又如何(he)分配給了幾家(jia)或十幾家(jia)券(quan)(quan)(quan)商，應當(dang)予(yu)以(yi)公開；在券(quan)(quan)(quan)商與客(ke)戶(hu)的(de)(de)零售(shou)環(huan)節，券(quan)(quan)(quan)源(yuan)在分配前應當(dang)有(you)足夠時間進行(xing)公示(shi)，對合格(ge)投(tou)資者(zhe)的(de)(de)融(rong)(rong)(rong)券(quan)(quan)(quan)需求，券(quan)(quan)(quan)商應一(yi)視同仁(ren)予(yu)以(yi)對待，而(er)不能只重點(dian)照顧私募、大戶(hu)等重點(dian)客(ke)戶(hu)；在上市(shi)公司環(huan)節，哪些高(gao)管、員工持股計劃(hua)參與了轉融(rong)(rong)(rong)通(tong)業務(wu)，所(suo)獲費率是(shi)多少，也應當(dang)披露，讓投(tou)資者(zhe)掌握市(shi)場上實際流通(tong)的(de)(de)股份數量，作出(chu)更(geng)合理的(de)(de)投(tou)資決策。

二是公平性(xing)應先于效率(lv)，由于融(rong)(rong)券(quan)(quan)(quan)仍是小眾(zhong)“非標”業務，定(ding)價(jia)(jia)不(bu)連續(xu)也(ye)(ye)不(bu)統一，戰(zhan)略配售對象等券(quan)(quan)(quan)源(yuan)所(suo)有(you)者自然更偏向(xiang)價(jia)(jia)高(gao)者得。融(rong)(rong)券(quan)(quan)(quan)是一個(ge)賣方市(shi)場(chang)，以(yi)(yi)供需定(ding)價(jia)(jia)帶(dai)來的(de)必(bi)然結(jie)果是費(fei)(fei)率(lv)會節節走高(gao)，這與融(rong)(rong)券(quan)(quan)(quan)作為一種風險管理工具的(de)目標相悖，不(bu)利于融(rong)(rong)券(quan)(quan)(quan)市(shi)場(chang)的(de)擴(kuo)大(da)(da)。在(zai)供需嚴重失(shi)衡、戰(zhan)略配售者已是企業上市(shi)的(de)直接受(shou)益者的(de)情(qing)況(kuang)下(xia)，對費(fei)(fei)率(lv)予以(yi)(yi)適當管制(zhi)在(zai)當下(xia)有(you)其(qi)必(bi)要性(xing)，比(bi)如設定(ding)一個(ge)最高(gao)費(fei)(fei)率(lv)，既給融(rong)(rong)出方留出了可觀的(de)利潤空(kong)間，確保其(qi)積(ji)極性(xing)，也(ye)(ye)能減少券(quan)(quan)(quan)商與券(quan)(quan)(quan)源(yuan)持有(you)者、投資者溝通的(de)巨(ju)大(da)(da)成(cheng)本(ben)，交(jiao)易成(cheng)本(ben)降低后，融(rong)(rong)券(quan)(quan)(quan)市(shi)場(chang)的(de)活(huo)力(li)會隨之提升。

投(tou)資者(zhe)的(de)訴(su)求理(li)應得到關(guan)切，但投(tou)資者(zhe)同(tong)樣也(ye)需要理(li)性對(dui)待首(shou)日融(rong)券(quan)(quan)賣(mai)(mai)出(chu)與股(gu)(gu)(gu)價(jia)之間的(de)關(guan)系。以今年8月(yue)以來(lai)上(shang)(shang)市(shi)的(de)34只新(xin)股(gu)(gu)(gu)為例，其中12只首(shou)日被(bei)融(rong)券(quan)(quan)賣(mai)(mai)出(chu)，另外22只沒有(you)。被(bei)融(rong)券(quan)(quan)賣(mai)(mai)出(chu)的(de)新(xin)股(gu)(gu)(gu)，融(rong)券(quan)(quan)量最(zui)(zui)多(duo)的(de)是上(shang)(shang)市(shi)首(shou)日，影(ying)響(xiang)的(de)是當日股(gu)(gu)(gu)價(jia)，不會是之后(hou)(hou)股(gu)(gu)(gu)價(jia)下跌(die)(die)的(de)原因，融(rong)券(quan)(quan)者(zhe)后(hou)(hou)續還(huan)要買入(ru)股(gu)(gu)(gu)票(piao)(piao)(piao)還(huan)券(quan)(quan)，反倒對(dui)股(gu)(gu)(gu)價(jia)有(you)支撐作用。據筆者(zhe)統計，截至9月(yue)19日收盤，被(bei)融(rong)券(quan)(quan)賣(mai)(mai)出(chu)的(de)12只股(gu)(gu)(gu)票(piao)(piao)(piao)相比首(shou)日最(zui)(zui)高價(jia)均(jun)有(you)較大幅度下跌(die)(die)，平均(jun)跌(die)(die)幅為34%，其中碧興(xing)物(wu)聯(lian)跌(die)(die)幅72.71%排第一；另外22只股(gu)(gu)(gu)票(piao)(piao)(piao)平均(jun)跌(die)(die)幅37.97%，還(huan)高于前(qian)者(zhe)，盟固利(li)72.33%的(de)跌(die)(die)幅則(ze)和碧興(xing)物(wu)聯(lian)相當。因此(ci)，無論是從邏輯上(shang)(shang)看，還(huan)是數據上(shang)(shang)看，都(dou)不支持融(rong)券(quan)(quan)等于做空股(gu)(gu)(gu)票(piao)(piao)(piao)的(de)結論。

戰(zhan)略(lve)配售股票首日可融(rong)出，這樣的(de)交(jiao)易制度是A股市(shi)場化(hua)改革(ge)的(de)重(zhong)要進(jin)展(zhan)，可以對其(qi)優化(hua)調整(zheng)，但不可往(wang)后退。要讓制度發(fa)揮更(geng)大(da)的(de)價(jia)值(zhi)，最(zui)簡單的(de)做(zuo)法(fa)就是讓更(geng)多合(he)格投資者(zhe)能夠參與(yu)其(qi)中。市(shi)場管(guan)理(li)者(zhe)以公開、公平(ping)為準(zhun)繩，投資者(zhe)以理(li)性為指導，融(rong)券市(shi)場仍(reng)有巨大(da)發(fa)展(zhan)潛力。