每經記者｜宋戈    每經編輯(ji)｜孫志成 廖(liao)丹(dan)     

9月26日，內蒙古自治(zhi)區政府再融(rong)資一(yi)般債券（九期(qi)(qi)至十一(yi)期(qi)(qi)）信息(xi)披露(lu)，三期(qi)(qi)債券擬發行總金(jin)額663.2億元。

值得一提的(de)(de)是，此次發行的(de)(de)三期債券，其(qi)中(zhong)第(di)九(jiu)期募(mu)集資金(jin)用途(tu)明(ming)確(que)為(wei)“全(quan)部償還(huan)政(zheng)府負(fu)有償還(huan)責(ze)任的(de)(de)拖欠企(qi)(qi)業(ye)(ye)賬款”，第(di)十期和第(di)十一期債券用途(tu)明(ming)確(que)為(wei)“全(quan)部償還(huan)2018年之前認定(ding)的(de)(de)政(zheng)府負(fu)有償還(huan)責(ze)任的(de)(de)拖欠企(qi)(qi)業(ye)(ye)賬款”。

內蒙古發行663.2億債(zhai)券

用(yong)于償(chang)還拖欠(qian)企業(ye)賬款

9月26日，內蒙古自治區政府再融資一般債券披露第九期至十一期相關信息。根據披露文件，三期債券擬發行總金額663.2億元。具體來看，發行金額分別為274.4億元、194.4億元、194.4億元，債券期限分別為3年期、7年期、5年期。

債(zhai)券(quan)利(li)息按年(nian)支(zhi)(zhi)付(fu),每年(nian)10月10日(節假日順延)支(zhi)(zhi)付(fu)利(li)息，債(zhai)券(quan)到(dao)期(qi)一次(ci)性償還本金并支(zhi)(zhi)付(fu)最后(hou)一次(ci)利(li)息。發行后(hou)可(ke)按規定在全國銀行間債(zhai)券(quan)市(shi)場和證券(quan)交(jiao)易所債(zhai)券(quan)市(shi)場上流通。

根據信(xin)息(xi)披露文件，本輪(lun)再融資一般(ban)債券通(tong)過招(zhao)標方式(shi)發行(xing)。招(zhao)標日(ri)通(tong)過“財政部政府債券發行(xing)系統”組織招(zhao)投(tou)標工作，2021-2023年內蒙古(gu)自治區(qu)政府債券承(cheng)銷團成員有資格參(can)與首場(chang)發行(xing)投(tou)標。

值得一提的是，此次發行的三期內蒙古自治區政府再融資一般債券，其中第九期債券用途明確為“募集資金全部償還政府負有償還責任的拖欠企業賬款”，第十期和第十一期債券用途明確為“募集資金全部償還2018年之前認定的政府負有償還責任的拖欠企業賬款”。

對(dui)此，東方(fang)金誠研究發展部高級分析師馮琳在接受(shou)《每(mei)日(ri)經濟新(xin)聞(wen)》記者采訪時表(biao)示，這里可能有兩方(fang)面的(de)含義：一(yi)是(shi)這是(shi)對(dui)9月20日(ri)國務(wu)院(yuan)常務(wu)會(hui)議通(tong)過(guo)《清理拖(tuo)欠企業(ye)賬款專(zhuan)項行(xing)動(dong)方(fang)案(an)》的(de)具(ju)體落實。二(er)是(shi)這意(yi)味著地方(fang)政(zheng)府隱性(xing)債(zhai)務(wu)不僅(jin)包括城投(tou)平(ping)臺的(de)金融債(zhai)務(wu)，也包括拖(tuo)欠企業(ye)的(de)賬款。

據(ju)內蒙(meng)古自治區財政廳披露的全區債(zhai)務情況，2022年全區政府(fu)債(zhai)務余額9339.7億(yi)元(yuan)。從(cong)資(zi)金來源看，發(fa)行政府(fu)債(zhai)9328.8億(yi)元(yuan)，占99.88%；BT、拖欠工程款等應(ying)付款1.49億(yi)元(yuan)，占0.02%；國際經濟(ji)組織(zhi)、外(wai)國政府(fu)貸款等其他(ta)債(zhai)務9.51億(yi)元(yuan)，占0.10%。從(cong)未來償還(huan)情況來看，2023年為1252.7億(yi)元(yuan)，2024年及(ji)以后年度(du)為8087億(yi)元(yuan)。

此外，內蒙古自治區財政(zheng)廳披露，地方(fang)(fang)經濟狀況(kuang)方(fang)(fang)面(mian)，2022年(nian)內蒙古自治區的地區生產總值為(wei)14491.5億(yi)(yi)(yi)(yi)元(yuan)(yuan)。財政(zheng)收(shou)支(zhi)方(fang)(fang)面(mian)，2022年(nian)1—12月，全(quan)區一般公共預算收(shou)入2824.4億(yi)(yi)(yi)(yi)元(yuan)(yuan)，比上年(nian)增(zeng)加(jia)474.4億(yi)(yi)(yi)(yi)元(yuan)(yuan)，增(zeng)長20.2%；全(quan)區一般公共預算支(zhi)出5887.7億(yi)(yi)(yi)(yi)元(yuan)(yuan)，比上年(nian)增(zeng)加(jia)648.14億(yi)(yi)(yi)(yi)元(yuan)(yuan)，增(zeng)長12.4%。全(quan)區政(zheng)府性基金收(shou)入407.7億(yi)(yi)(yi)(yi)元(yuan)(yuan)，比上年(nian)減(jian)少(shao)97.2億(yi)(yi)(yi)(yi)元(yuan)(yuan)，下(xia)(xia)降19.3%；全(quan)區政(zheng)府性基金支(zhi)出678.5億(yi)(yi)(yi)(yi)元(yuan)(yuan)，比上年(nian)減(jian)少(shao)71.2億(yi)(yi)(yi)(yi)元(yuan)(yuan)，下(xia)(xia)降9.5%。

有利于壓降隱性債務存量

內蒙(meng)古(gu)自治(zhi)區政府此次發行的再(zai)融(rong)資債(zhai)(zhai)券是否屬于特(te)(te)殊再(zai)融(rong)資債(zhai)(zhai)券？特(te)(te)殊再(zai)融(rong)資債(zhai)(zhai)券與(yu)再(zai)融(rong)資債(zhai)(zhai)券有(you)何區別？

對外經濟貿易大學國際經濟貿易學院財稅系講師聶卓介紹，普通再融資債券和特殊再融資債券都是預算法規定地方政府可以在全國人大批準的債務限額內合法發行的地方政府債券，二者的差別主要在于用途不同。普通的再融資債券用于償還到期的地方政府債券本金，而特殊再融資債券則用于償還地方政府顯性債務之外的其他債務，其中就包括償還存量隱性債務。因此，內蒙古自治區政府此次發行的再融資債券屬于特殊再融資債券。

馮琳也提到，特殊再融資債是由地方政府發行的再融資債券。不同于普通再融資債券的募集資金用于償還到期政府債券本金，特殊再融資債券募集資金用于置換地方隱性債務，也就是將隱債顯性化。

“普通(tong)再融資債券(quan)的(de)發行不(bu)會導致地(di)方政府顯性(xing)(xing)債務(wu)余(yu)額增加，因為(wei)只是將到(dao)期(qi)的(de)顯性(xing)(xing)債務(wu)替換為(wei)了新發行的(de)再融資債券(quan)；而特(te)殊再融資債券(quan)的(de)發行則會使得隱(yin)性(xing)(xing)債務(wu)存量(liang)下降，顯性(xing)(xing)債務(wu)余(yu)額上(shang)升。”在談及(ji)二者區別時，聶卓(zhuo)如(ru)是說道。

馮琳進一(yi)步指出，從(cong)以往(wang)實踐來看，隱(yin)債(zhai)顯性化(hua)是(shi)阻力(li)較(jiao)(jiao)小、短(duan)期成果也比較(jiao)(jiao)顯著的(de)化(hua)債(zhai)方法，因此(ci)在7月24日中央(yang)政(zheng)治(zhi)局會議(yi)提出要“制定實施一(yi)攬(lan)(lan)子化(hua)債(zhai)方案”后，市場普遍預(yu)計用(yong)于置換隱(yin)債(zhai)的(de)特殊再融資債(zhai)將(jiang)(jiang)會重啟(qi)發行，并將(jiang)(jiang)成為一(yi)攬(lan)(lan)子化(hua)債(zhai)方案中的(de)重要舉措。

聶卓(zhuo)表示，特殊再(zai)融(rong)資(zi)債券發行對化解地方(fang)債務(wu)有兩點意(yi)義(yi)。第一，特殊再(zai)融(rong)資(zi)債券將高利息(xi)、不透明的(de)(de)隱性債務(wu)轉化為低利息(xi)、監管透明的(de)(de)顯性債務(wu)，直接降(jiang)低了地方(fang)政(zheng)府(fu)(fu)債務(wu)風(feng)險(xian)。第二(er)，特殊再(zai)融(rong)資(zi)債券發行使用的(de)(de)是全國(guo)人大過去已經(jing)批準但(dan)地方(fang)政(zheng)府(fu)(fu)尚未使用的(de)(de)地方(fang)政(zheng)府(fu)(fu)債務(wu)限額，不會突破現行的(de)(de)地方(fang)政(zheng)府(fu)(fu)債務(wu)限額管理原則，因而(er)實(shi)施(shi)的(de)(de)成(cheng)本(ben)較小。

談到再融資債(zhai)券的歷史發(fa)行(xing)規(gui)模，聶卓表示，再融資債(zhai)券最早于2020年(nian)12月(yue)建制縣隱性債(zhai)務(wu)風險化(hua)解試(shi)點全(quan)面展開(kai)時開(kai)始發(fa)行(xing)，到2021年(nian)9月(yue)全(quan)部發(fa)行(xing)完成，額(e)度共計6128億元(yuan)。隨后在北京、上海、廣東三(san)地區進行(xing)的全(quan)域無(wu)隱性債(zhai)務(wu)試(shi)點中(zhong)，一共發(fa)行(xing)了5041.8億元(yuan)特殊(shu)再融資債(zhai)券。按(an)照此前(qian)市場傳聞(wen)，本輪特殊(shu)再融資債(zhai)券計劃發(fa)行(xing)額(e)度為1.5萬億元(yuan)，超過(guo)之前(qian)兩輪發(fa)行(xing)的總和(he)。

地方(fang)債務風險主(zhu)要來自哪些(xie)方(fang)面？

聶卓指出，短期看，地方政府債務風險主要表現為流動性風險，尤其是包括相當部分融資平臺債務在內的存量隱性債務到期兌付的流動性風險。地方政府顯性債務的本金償還風險尚不嚴重，但利息負擔的持續上升值得關注。而當下地方政府債務流動性風險之所以顯得十分突出，也與疫情期間地方政府支出責任大幅增加、疫情結束后經濟復蘇形勢不及預期導致財力緊張、房地產業風險尚未完全化解有關。

“長期(qi)來看，地方(fang)債(zhai)務風險的(de)(de)本質在(zai)于我國(guo)經濟(ji)發展(zhan)模式(shi)轉變仍未完成(cheng)，經濟(ji)增長仍然相當程度(du)上(shang)依賴(lai)政(zheng)府(fu)投資，而政(zheng)府(fu)投資的(de)(de)效率隨(sui)著(zhu)過去大(da)量基礎(chu)設(she)施建(jian)設(she)的(de)(de)完成(cheng)開始(shi)逐(zhu)漸下降。”聶卓(zhuo)表示(shi)，未來債(zhai)務風險是否(fou)能(neng)夠真正得到(dao)持續化(hua)解，取決(jue)于在(zai)完善(shan)地方(fang)政(zheng)府(fu)債(zhai)務管(guan)理制(zhi)度(du)的(de)(de)同時(shi)，是否(fou)能(neng)夠持續深入(ru)推進市(shi)場化(hua)改革、收入(ru)分配改革等重大(da)的(de)(de)經濟(ji)改革，最終完成(cheng)經濟(ji)發展(zhan)模式(shi)的(de)(de)轉變。

值(zhi)得(de)注意的(de)是，7月24日召開的(de)中(zhong)共中(zhong)央政(zheng)治局會議指(zhi)出“要有效(xiao)防(fang)范(fan)化(hua)(hua)解地(di)(di)方(fang)債(zhai)務風險(xian)，制定實(shi)施一(yi)攬子化(hua)(hua)債(zhai)方(fang)案(an)”。那么，目前(qian)地(di)(di)方(fang)政(zheng)府為防(fang)范(fan)化(hua)(hua)解地(di)(di)方(fang)債(zhai)務風險(xian)，可采取哪(na)些方(fang)案(an)？

聶(nie)卓表示，從短期看(kan)，化債(zhai)(zhai)的(de)(de)核心在(zai)于避免(mian)地方政府出現(xian)流(liu)動(dong)(dong)性風險。相關的(de)(de)化債(zhai)(zhai)措施(shi)包括與金融機構協商獲取流(liu)動(dong)(dong)性支持、發行特殊(shu)再融資債(zhai)(zhai)券、處置國有資產(chan)取得收(shou)(shou)入(ru)還(huan)債(zhai)(zhai)等。從中期看(kan)，在(zai)推動(dong)(dong)經濟(ji)形勢進一步好轉以(yi)增加地方政府財政收(shou)(shou)入(ru)來源的(de)(de)同時(shi)，可以(yi)考慮對(dui)(dui)部分隱性債(zhai)(zhai)務進行重組。從長(chang)期看(kan)，債(zhai)(zhai)務的(de)(de)化解一方面(mian)需要(yao)進一步完善地方政府債(zhai)(zhai)務管理機制(zhi)、建(jian)立權責清晰的(de)(de)央地關系，以(yi)避免(mian)債(zhai)(zhai)務規(gui)模的(de)(de)增長(chang)；另一方面(mian)也需要(yao)推動(dong)(dong)收(shou)(shou)入(ru)分配改革(ge)、市場(chang)化改革(ge)以(yi)降低經濟(ji)增長(chang)對(dui)(dui)政府投(tou)資的(de)(de)依(yi)賴。

天風證券宏觀首席分(fen)析師宋雪濤(tao)在(zai)接受《每日(ri)經濟(ji)新聞》記(ji)者采訪時表示，從7月24日(ri)政(zheng)治局(ju)會議以后，地方政(zheng)府雖然在(zai)積極(ji)推(tui)進化債(zhai)工(gong)作，但公(gong)開披露(lu)化債(zhai)方案的并(bing)不(bu)多。

宋(song)雪(xue)濤(tao)進一步指出，湖南省或以金融資源支(zhi)持化(hua)債為主。8月(yue)29日(ri)，湖南省政府(fu)常務會議(yi)原則通(tong)過(guo)《湖南省防范化(hua)解(jie)地(di)方(fang)債務風險工作方(fang)案（送(song)審稿）》，但該方(fang)案目前并未對(dui)外公(gong)開(kai)。不過(guo)，從《關于湖南省2022年(nian)省級決算草案和2023年(nian)上半年(nian)預算執行情(qing)況的(de)報告》中提到“激勵引(yin)導銀(yin)行等金融機構(gou)‘替接他盤(pan)’、續本(ben)降(jiang)息，推進隱性債務防斷鏈、優結構(gou)、降(jiang)成(cheng)本(ben)”來看，對(dui)存量(liang)隱債展期降(jiang)息可能是湖南省本(ben)輪比較關鍵的(de)化(hua)債方(fang)案。

湖(hu)南省湘(xiang)潭市在《關于2022年度湘(xiang)潭市本級財政決算（草案）的(de)報告》也(ye)提(ti)出了“通過(guo)‘銀接非銀’‘銀行合圍’、結構(gou)性(xing)去杠桿、優化(hua)(hua)資產配置等(deng)舉(ju)措(cuo)，2023年力爭實現‘中(zhong)長期銀行資金(jin)(jin)占債(zhai)(zhai)(zhai)務比(bi)重(zhong)達到(dao)90%，利(li)率降到(dao)4%’的(de)目標，加快實現‘利(li)息打(da)平(ping)’，推動(dong)化(hua)(hua)債(zhai)(zhai)(zhai)攻堅戰早日發生轉折性(xing)變化(hua)(hua)”的(de)方案，同樣是主要(yao)走金(jin)(jin)融支持化(hua)(hua)債(zhai)(zhai)(zhai)的(de)路線。宋雪濤表示：“考慮(lv)到(dao)當前地(di)方政府顯(xian)性(xing)債(zhai)(zhai)(zhai)務空間(jian)較為有(you)限(xian)，類似(si)2015年將隱債(zhai)(zhai)(zhai)大量置換(huan)為顯(xian)性(xing)債(zhai)(zhai)(zhai)務的(de)難度較大，預(yu)計展期降息等(deng)金(jin)(jin)融資源支持化(hua)(hua)債(zhai)(zhai)(zhai)的(de)方法將在本輪化(hua)(hua)債(zhai)(zhai)(zhai)過(guo)程中(zhong)發揮更大的(de)作用。”

廣(guang)西南寧市強調通(tong)過國企(qi)市場化(hua)(hua)(hua)轉(zhuan)型、存(cun)量資產盤活來幫助化(hua)(hua)(hua)債(zhai)。《南寧市財(cai)政(zheng)局2023年(nian)工作要點(dian)》明(ming)確指出，“支持國有企(qi)業市場化(hua)(hua)(hua)轉(zhuan)型，推(tui)動市屬(shu)國有平臺(tai)公(gong)司(si)債(zhai)務化(hua)(hua)(hua)解。加大市本級和縣（市、區）存(cun)量資產盤活力度，積極盤活國家儲備林(lin)、水利(li)項(xiang)目、產權移交住房(fang)和國有農業用地等各類資產。”

哪些相關產業或將受益？

宋雪(xue)濤表示，通(tong)過(guo)特(te)殊(shu)再融資(zi)(zi)債(zhai)來化債(zhai)，本質上和2015年啟動的(de)置換債(zhai)一樣，都是(shi)隱性債(zhai)務顯性化。截至2022年，地方政(zheng)府顯性債(zhai)務率已經達到了125%，超出了財政(zheng)部在2015年所(suo)設定的(de)100%的(de)警戒線，地方政(zheng)府能夠承接隱債(zhai)的(de)空間并(bing)不算多。因(yin)此(ci)，特(te)殊(shu)再融資(zi)(zi)債(zhai)在本輪化債(zhai)過(guo)程(cheng)中，將主要起到“應(ying)急(ji)”的(de)作用，預(yu)計(ji)不會“撒(sa)胡(hu)椒面”。

聶(nie)卓也表示，特殊(shu)再融資債券有利(li)于幫助隱性債務風險較高的地區減輕(qing)本(ben)息兌(dui)付的壓力。

馮琳指出，此前市場傳聞本輪特殊再融資債的發行額度將在1.5萬億元左右，將重點向12個高風險省市傾斜，但此次率先發行特殊再融資債的內蒙古并不在這12個省份之列。這意味著，本輪特殊再融資債發行涉及的省份可能較此前傳聞更廣，預計后續債務風險較大的地區也將較快跟進發行，同時本輪發行額度也有可能會超過1.5萬億元——比較地方政府債務余額和債務限額，年內發行特殊再融資債券置換隱債的規模上限在2.6萬億元左右，其中一般債限額空間約1.4萬億元，專項債限額空間約1.1萬億元，一般債務限額可利用空間較大，此次內蒙古發行的特殊再融資債均為一般債。

新一輪地(di)方債務風險化解可能對哪些產業比較大的(de)影響？下半年可能出現哪些投資(zi)機會？

對此，宋雪濤解(jie)(jie)釋，由于(yu)本輪化(hua)債(zhai)(zhai)(zhai)要(yao)(yao)“防止一邊(bian)化(hua)債(zhai)(zhai)(zhai)一邊(bian)新(xin)(xin)增”，并且(qie)化(hua)債(zhai)(zhai)(zhai)主要(yao)(yao)是化(hua)解(jie)(jie)債(zhai)(zhai)(zhai)務暴露風險，并非消滅債(zhai)(zhai)(zhai)務，化(hua)債(zhai)(zhai)(zhai)以后相應的(de)債(zhai)(zhai)(zhai)務仍然需要(yao)(yao)由地(di)(di)方(fang)政府承(cheng)擔償(chang)還責(ze)任，所以本輪化(hua)債(zhai)(zhai)(zhai)主要(yao)(yao)的(de)作用將是緩釋風險，而(er)非讓(rang)地(di)(di)方(fang)政府重新(xin)(xin)大規模加杠桿。但在化(hua)債(zhai)(zhai)(zhai)的(de)過(guo)(guo)程中(zhong)，地(di)(di)方(fang)政府、地(di)(di)方(fang)城(cheng)投(tou)平(ping)臺對企(qi)業(ye)欠款的(de)償(chang)還速度可能(neng)會(hui)有所加快。因此，過(guo)(guo)去與地(di)(di)方(fang)政府業(ye)務往來較多、持有地(di)(di)方(fang)政府或地(di)(di)方(fang)城(cheng)投(tou)平(ping)臺應收賬款較多的(de)產業(ye)或將受益于(yu)本輪化(hua)債(zhai)(zhai)(zhai)，比(bi)如建(jian)筑、農林(lin)、環(huan)保、水務、電(dian)力(li)等與基建(jian)或公用事業(ye)相關(guan)的(de)產業(ye)。

馮(feng)琳(lin)表示，內蒙古(gu)發(fa)行(xing)特殊(shu)再(zai)融(rong)資債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)，意味著市場對(dui)特殊(shu)再(zai)融(rong)資債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)重啟(qi)發(fa)行(xing)的(de)(de)預期兌現(xian)，這(zhe)將對(dui)高(gao)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)務(wu)風險(xian)地區的(de)(de)流動性風險(xian)起到緩釋(shi)作(zuo)(zuo)用，同時也可能釋(shi)放出(chu)一攬子化債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)方(fang)案逐步進(jin)入落地實(shi)施階段的(de)(de)信號(hao)。這(zhe)主(zhu)要利好城投企業的(de)(de)短期償債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)能力，對(dui)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)市的(de)(de)影(ying)響也主(zhu)要體現(xian)在(zai)城投債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)。原因在(zai)于城投公司長(chang)期以來(lai)作(zuo)(zuo)為地方(fang)政府的(de)(de)投融(rong)資平臺，是地方(fang)隱性債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)務(wu)的(de)(de)主(zhu)要債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)務(wu)人(ren)。

馮琳(lin)進一(yi)步指出，可以看到(dao)(dao)，自中央政治局會議提出一(yi)攬子化債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)方案后(hou)，市(shi)場對城(cheng)投(tou)(tou)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)違約的擔憂情(qing)緒就得到(dao)(dao)緩解，8月以來(lai)，城(cheng)投(tou)(tou)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)受到(dao)(dao)投(tou)(tou)資(zi)者(zhe)追(zhui)捧(peng)，認購(gou)倍數大(da)幅攀升，收(shou)益率明顯下降，利(li)差大(da)幅壓(ya)縮(suo)，尤其是此前債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)務風險和區(qu)域(yu)利(li)差較高區(qu)域(yu)的短久(jiu)期城(cheng)投(tou)(tou)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)更受市(shi)場青(qing)睞，利(li)差收(shou)窄最為(wei)明顯。“我們判斷，伴隨以特殊再融資(zi)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)重啟發行為(wei)代表的一(yi)攬子化債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)方案逐步落地實施，受益于政策(ce)支持的區(qu)域(yu)和相關主體將受到(dao)(dao)市(shi)場重點關注(zhu)，對城(cheng)投(tou)(tou)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)的認購(gou)熱情(qing)仍有望延續。”

記(ji)者|宋戈???實習記者|張宏

編輯|孫(sun)志成(cheng)?廖丹 杜恒峰?

校對|王月龍

封面圖來源：每日經濟新(xin)聞 劉國(guo)梅 攝(she)

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