每經記者｜陳利(li)    每經編輯｜程鵬 魏文藝    

一宗關聯收購，卻讓中海物業（HK02669，股價6.450港元，市值212.00億港元）的股價連續兩日大跌。

10月11日晚間，中海物業發布關聯交易收購公告稱，擬從兄弟公司中國建筑國際旗下的力進企業有限公司（以下簡稱力進企業）手里，收購“中海通信”和“中海監理”兩家全資子公司，代價不超過9.5億港元（約合人民幣）。

值得一提的是，9.5億港元不僅刷新了今年物業行業最大并購金額，同時也創造了17.54倍PE的收購定價，遠超2022年物業行業平均11.5倍的收購PE。

然而，資本市場似乎對本次并購并不買賬。在該公告發布后，中海物業股價連續兩日跌幅超過11%。特別是在10月12日大跌14.81%，創下中海物業股價近一年來的最大跌幅。而10月13日收報的6.45港元，也是中海物業自2022年11月11日后錄得的最低股價。

多家機構亦(yi)發布報告表示(shi)，該(gai)筆(bi)收購作價偏高，或將為中海(hai)物業(ye)帶來不確定性。

圖片(pian)來源：中海物業(ye)公告

不被認可的17.54倍PE

根(gen)據(ju)公告，目(mu)標企業是中海(hai)通信(xin)的(de)唯(wei)一股東(dong)，而(er)中海(hai)通信(xin)則(ze)為中海(hai)監(jian)理的(de)唯(wei)一股東(dong)。中海(hai)通信(xin)是國內從事提(ti)供通信(xin)工(gong)(gong)程(cheng)咨(zi)(zi)詢服務的(de)企業，中海(hai)監(jian)理則(ze)是政府主管機關認定的(de)高新技術企業，主要從事提(ti)供工(gong)(gong)程(cheng)監(jian)理及施(shi)工(gong)(gong)咨(zi)(zi)詢服務。

對(dui)于(yu)此次交易價格(ge)，中海物業(ye)給出(chu)了(le)9.5億港元，約為17.54倍的收(shou)購(gou)PE。根(gen)據中指(zhi)研究(jiu)院發(fa)布的數據，2022年物業(ye)行業(ye)并購(gou)標的PE均(jun)值約11.5倍。顯(xian)然，中海物業(ye)這一收(shou)購(gou)PE明顯(xian)高出(chu)了(le)行業(ye)均(jun)值。

對此(ci)，中海物業解釋稱，與目標集(ji)團四家同類公(gong)司介(jie)乎(hu)于(yu)約15.92倍至約82.41倍的(de)市盈率相比(bi)，平均市盈率約為34.93倍而中位數約為20.70倍，因此(ci)這一(yi)收購PE屬公(gong)平合理。

《每日(ri)經(jing)濟新聞》記(ji)者從(cong)一位投資者處(chu)了(le)解到(dao)，在中海物業(ye)披露收購事(shi)項后，即召開了(le)詳(xiang)細(xi)的(de)說明會。據其(qi)透露，本次交(jiao)易的(de)定價管理層主要參考(kao)中達安(an)、建(jian)發合誠(cheng)等4家A股監理公司的(de)歷史市盈(ying)率走勢。

不過(guo)，對(dui)于這(zhe)筆交易，中海物業(ye)(ye)也(ye)有自己(ji)的(de)條件。根據收購協議(yi)，力(li)進企(qi)業(ye)(ye)及中國建(jian)筑(zhu)興業(ye)(ye)將對(dui)本(ben)次(ci)交易的(de)目標集團做出業(ye)(ye)績(ji)擔保(bao)(bao)，保(bao)(bao)證其截至(zhi)今年(nian)末的(de)未經(jing)審核綜合除稅(shui)(shui)后(hou)純利將不少于5000萬港(gang)元。倘(tang)若(ruo)未能(neng)達到保(bao)(bao)證溢(yi)利金額(e)，前者會對(dui)中海物業(ye)(ye)作出補(bu)償，并用作初(chu)始代(dai)價(jia)調整。但(dan)從(cong)近兩年(nian)目標集團均超(chao)6000萬港(gang)元的(de)稅(shui)(shui)后(hou)純利來看，5000萬港(gang)元的(de)溢(yi)利保(bao)(bao)證難度相對(dui)較低。

盡(jin)管如此，多(duo)家機構和投(tou)資者仍對此次中海(hai)物業如此高PE收購(gou)表(biao)示了擔憂。

10月13日，野村發布(bu)報告指，中海物業(ye)此(ci)次(ci)收購(gou)作價偏高(gao)，而該公司管理(li)層未能解決兩(liang)個主要問題(ti)：收購(gou)的監理(li)業(ye)務盈利前景平庸，以(yi)及收購(gou)的交(jiao)易估值倍數(shu)不具吸引力。“此(ci)次(ci)收購(gou)自2015年(nian)分拆上市以(yi)來(lai)，中海物業(ye)管理(li)層采(cai)取的首(shou)次(ci)違背股東利益的重大決定，料將(jiang)削弱往績及損害估值，因此(ci)將(jiang)公司目標價由13.2港元大幅下調至7.1港元。”

福瑞也在同日發布報告稱，由(you)于(yu)無(wu)形資(zi)產入賬和現金回收不確定性，該(gai)宗(zong)交易可能會導致撥備風險(xian)，下(xia)調目標(biao)價(jia)由(you)12港(gang)元(yuan)下(xia)調至(zhi)(zhi)11港(gang)元(yuan)；中信證券也將(jiang)中海(hai)物業目標(biao)價(jia)由(you)10.7港(gang)元(yuan)下(xia)調至(zhi)(zhi)9.6港(gang)元(yuan)。

值得注意的是，在中海物業發布公告的次日，其股價在一路震蕩中走低，當日以14.81%的跌幅領跌物業股，創下了近一年來的最大跌幅，報收7.25港元；10月13日，中海物業股價持續大跌11.03%，報收6.45港元/股，而這一價格也成了中海物業自2022年11月11日后錄得的最低股價。

圖片來(lai)源：百度股(gu)市通(tong)

收(shou)購(gou)背后的多(duo)方考量

事實上，對于傳統(tong)的物管行(xing)業而言(yan)，“工程監(jian)理(li)”顯(xian)得較為陌生。那么，中海物業為何選擇布局該賽(sai)道(dao)？

在公(gong)告(gao)中(zhong)，中(zhong)海物業(ye)(ye)表示，一方面這符合公(gong)司自身發展(zhan)策略，收(shou)購(gou)標(biao)的監理(li)及技術顧問業(ye)(ye)務(wu)(wu)與(yu)公(gong)司的全(quan)程物業(ye)(ye)咨詢管理(li)服務(wu)(wu)相輔相成，能鞏固公(gong)司的主營業(ye)(ye)務(wu)(wu)；另一方面，收(shou)購(gou)標(biao)的管理(li)約128個項目，可帶來穩定收(shou)入，并且監理(li)市場未來業(ye)(ye)務(wu)(wu)前景樂觀。

與此同時，中海物業(ye)也(ye)表示，通(tong)過此次關聯(lian)交易，公司可(ke)實(shi)現在工程監(jian)理服務(wu)的布(bu)局，符合(he)其打造“城市空間綜(zong)合(he)營運商”的戰略定(ding)位(wei)；而中海監(jian)理的利潤(run)率較高，收購后或將提高公司的利潤(run)率。

事實上(shang)，不斷(duan)下滑的毛利(li)率一(yi)直是(shi)近年來中海(hai)物業發展的痛點(dian)。2018-2022年的5年里，中海(hai)物業毛利(li)率四(si)連降，分(fen)別為20.4%、19.9%、18.3%、17.4%、15.9%。今年上(shang)半年，中海(hai)物業的毛利(li)率則回升(sheng)至16%，相比去年同期(qi)上(shang)升(sheng)了0.9個百(bai)分(fen)點(dian)。

據參會(hui)投資者(zhe)透(tou)露，中(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)海物業管(guan)理層在(zai)說明(ming)會(hui)上并沒有透(tou)露中(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)海監(jian)理的(de)具體利(li)(li)潤率(lv)，但表示至少比中(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)海物業中(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)期(qi)數(shu)據的(de)16.1%要(yao)高。不過參照監(jian)理行業毛利(li)(li)率(lv)水平，如(ru)中(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)達安(an)中(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)期(qi)毛利(li)(li)率(lv)24.9%、建發合誠為11.13%來看，未來中(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)海物業能否(fou)依靠中(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)海監(jian)理提高毛利(li)(li)率(lv)尚未可知(zhi)。

需要注意的是，這并非中(zhong)海物業(ye)首次(ci)涉(she)足(zu)工(gong)程(cheng)(cheng)監(jian)理業(ye)務。早在今(jin)年7月20日，中(zhong)海物業(ye)就推出“海博(bo)工(gong)程(cheng)(cheng)”作為(wei)其TO B增值(zhi)服務子(zi)品牌。據悉，海博(bo)工(gong)程(cheng)(cheng)聚焦房(fang)產(chan)開發、物業(ye)工(gong)程(cheng)(cheng)、能源管理、企業(ye)孵化以(yi)及(ji)物資采(cai)購5大業(ye)務鏈條，圍繞房(fang)產(chan)開發-項目交付-維護運營-煥新(xin)改造開展業(ye)務。

在說明會(hui)上，有投資(zi)者就收購標的(de)(de)與海(hai)博(bo)工程的(de)(de)協同問(wen)題向(xiang)中(zhong)海(hai)物業管理層進行了提問(wen)，得到的(de)(de)回答是(shi)“目前還沒(mei)定是(shi)整合(he)還是(shi)分拆(chai)。”

而對于(yu)此(ci)次交(jiao)易(yi)，中(zhong)物智庫分析指(zhi)出，傳(chuan)統房地產業務只(zhi)是(shi)工(gong)程監理(li)(li)領域的一小(xiao)部(bu)分，而未來(lai)的城(cheng)市更新、老(lao)(lao)舊小(xiao)區(qu)改造(zao)，才是(shi)工(gong)程監理(li)(li)業務的重頭戲。“中(zhong)海物業服(fu)務中(zhong)的老(lao)(lao)舊小(xiao)區(qu)改造(zao)、公(gong)共空間(jian)項目管理(li)(li)，都包含監理(li)(li)業務，并(bing)且工(gong)程監理(li)(li)業務也可對中(zhong)海物業原有的工(gong)程業務做一定的補充。”

“中(zhong)海(hai)監(jian)理(li)在人(ren)力資(zi)(zi)源、特許(xu)資(zi)(zi)質方面等方面都(dou)擁有核心資(zi)(zi)源，特別是中(zhong)海(hai)監(jian)理(li)屬于高(gao)新(xin)技術(shu)企業(ye)，所得(de)稅由25%減免至15%。中(zhong)海(hai)物業(ye)可將全生命(ming)周期咨詢服務業(ye)務納入中(zhong)海(hai)監(jian)理(li)，享(xiang)受高(gao)新(xin)技術(shu)企業(ye)的稅收減免優惠。”中(zhong)物智庫續稱。

記者|陳利

編輯|程(cheng)鵬?魏文藝(yi) 蓋源源

校對|孫志成(cheng)

封面圖(tu)片來源：視(shi)覺(jue)中國(guo)（圖(tu)文無關）

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