每經記者(zhe)｜黃小聰(cong)  ; ; 每經編輯｜肖芮冬(dong)    

近期，基(ji)金三季(ji)(ji)報持續披(pi)露中(zhong)。從易(yi)(yi)方達張坤管理的多(duo)只基(ji)金來看，三季(ji)(ji)度主(zhu)要是調整了科技和消費等(deng)行業(ye)的配置結構。其中(zhong)易(yi)(yi)方達藍籌精選、易(yi)(yi)方達優質精選三季(ji)(ji)度主(zhu)要都減持了貴州茅臺、騰訊控股等(deng)，并都加倉了五糧液(ye)、洋河股份。

此外，《每日(ri)經濟新聞》記者注意到，張坤此次(ci)在三(san)季報(bao)中重(zhong)點談了一些自己對(dui)于(yu)股(gu)(gu)東回報(bao)的(de)看(kan)法。比如(ru)他表示(shi)：“在目前(qian)優質公(gong)司(si)估值(zhi)普遍很有吸引力的(de)狀態下，我們認為回購對(dui)長期股(gu)(gu)東的(de)價值(zhi)增厚是顯著(zhu)大于(yu)同等金額的(de)分紅的(de)。”

目前張坤共管理4只基金

截至9月底，易方達張坤共管理(li)了4只(zhi)基金，累計管理(li)規模(mo)超760億(yi)元(yuan)(yuan)，相比(bi)于二(er)季度(du)末的776億(yi)元(yuan)(yuan)，略有(you)所下降。

重點來看下持(chi)倉的變化，先看易方達(da)藍籌精(jing)選。三季度，張坤(kun)減持(chi)了貴(gui)州茅(mao)臺、瀘州老(lao)窖、騰訊控股、中國海(hai)洋石(shi)油以及美團-W，加倉了五糧(liang)液、洋河股份。

在易(yi)方達優質精選方面，美團-W、伊利股(gu)份(fen)退出前十(shi)大，新進(jin)前十(shi)大的是香港(gang)交易(yi)所(suo)、藥明生物。此外，張坤(kun)還減(jian)持了貴(gui)州茅臺、騰(teng)訊(xun)控股(gu)、京東集團SW，加(jia)倉(cang)了五糧液、洋河股(gu)份(fen)、阿里巴巴-SW。

再看易方達優質企業三(san)(san)年持有期(qi)混合，張坤三(san)(san)季度對貴(gui)州茅(mao)臺、騰訊控股、美團(tuan)-W也都(dou)進行了減持，但不同于(yu)上述兩只基金(jin)的是，對五糧液和洋河股份也進行了減持。

而這或許是(shi)(shi)因為三(san)季度出現(xian)了(le)比較明(ming)顯的(de)贖(shu)(shu)回。數據顯示(shi)，該基(ji)金三(san)季度被贖(shu)(shu)回超(chao)過9億(yi)份(fen)，份(fen)額總數從期初的(de)約71億(yi)份(fen)降至期末的(de)約62億(yi)份(fen)。在股票倉位超(chao)過九成的(de)情況下，賣股應(ying)對贖(shu)(shu)回或是(shi)(shi)無奈之舉。

最(zui)后來看下(xia)易(yi)(yi)方(fang)達亞(ya)洲精選股票，該(gai)基(ji)金三季度的持倉變化(hua)就(jiu)比較明顯了。Grab Holdings Ltd-A（公司名稱）、STAAR Surgical Co（公司名稱）、美團W均退出該(gai)基(ji)金前十大，而新進(jin)前十大的是藥(yao)明生物、香港交易(yi)(yi)所和招商銀行。

此外，張坤三季度(du)加(jia)倉了阿里巴(ba)巴(ba)-SW、京(jing)東(dong)集團(tuan)-SW，減持了Sea Ltd ADR（公司名(ming)稱(cheng)）、華住(zhu)集團(tuan)-S、中(zhong)國海(hai)洋石油和騰訊控股。

張坤對股東回報有看法

在此次披(pi)露(lu)的(de)(de)三季報中，《每日經濟新聞》記者注意(yi)到(dao)，張坤繼續談(tan)及了自己對(dui)于(yu)投資的(de)(de)一些觀點，特別是關于(yu)股東回(hui)報的(de)(de)看法。

張(zhang)坤表示：“對基(ji)本(ben)面投資者(zhe)來說，往(wang)往(wang)會(hui)花非(fei)常(chang)多的(de)精力(li)用于分析和判(pan)斷企業(ye)未來的(de)凈(jing)利潤(run)(run)水(shui)平，但凈(jing)利潤(run)(run)并(bing)不是(shi)終(zhong)極意義的(de)回(hui)(hui)報(bao)，到(dao)股(gu)東的(de)回(hui)(hui)報(bao)還欠缺兩步轉化(hua)，一(yi)(yi)是(shi)凈(jing)利潤(run)(run)到(dao)自(zi)由現(xian)金(jin)流，二(er)是(shi)自(zi)由現(xian)金(jin)流到(dao)股(gu)東的(de)口袋(dai)。對于第(di)一(yi)(yi)步來說，間接(jie)法下的(de)現(xian)金(jin)流量表是(shi)一(yi)(yi)個直(zhi)觀(guan)的(de)展現(xian)，凈(jing)利潤(run)(run)是(shi)企業(ye)為投資者(zhe)創(chuang)造回(hui)(hui)報(bao)的(de)起點和最重要的(de)因(yin)(yin)素，但不是(shi)最終(zhong)狀(zhuang)態，此外，跨(kua)周期的(de)資本(ben)支出強度也是(shi)一(yi)(yi)個重要的(de)考量因(yin)(yin)素。”

“對于第二步來說(shuo)，轉(zhuan)化不順暢的(de)(de)(de)情況更(geng)加常見。不少公司(si)顯示出(chu)良好的(de)(de)(de)凈資產回報(bao)率(lv)，但實際上它(ta)們把很大部分的(de)(de)(de)留存收(shou)益投(tou)在(zai)了一(yi)些(xie)回報(bao)平庸甚至(zhi)很差的(de)(de)(de)項目上。它(ta)們在(zai)核心業務方面(mian)(mian)年(nian)復(fu)一(yi)年(nian)的(de)(de)(de)輝煌表現，掩蓋了其他方面(mian)(mian)資產配(pei)置的(de)(de)(de)失敗。對于基本面(mian)(mian)投(tou)資者來說(shuo)，不僅(jin)要關(guan)注企業的(de)(de)(de)賺錢能(neng)力(li)，同時也要關(guan)注企業審慎(shen)投(tou)資的(de)(de)(de)品質，缺乏審慎(shen)態度的(de)(de)(de)投(tou)資已經成為(wei)損毀股東(dong)價值的(de)(de)(de)最(zui)大殺手之一(yi)。上市公司(si)內(nei)部會議上，CEO（首席執(zhi)行官）通常會要求子(zi)公司(si)高(gao)管(guan)們給(gei)出(chu)一(yi)個詳(xiang)細(xi)的(de)(de)(de)分析，說(shuo)明為(wei)什(shen)么要將收(shou)益保留在(zai)子(zi)公司(si)內(nei)部進行再(zai)投(tou)資，而不是(shi)派發給(gei)母公司(si)。但輪到CEO本人，卻很少向上市公司(si)的(de)(de)(de)股東(dong)作類似(si)的(de)(de)(de)分析。”

“和(he)揮霍類似，囤(dun)積(ji)現(xian)(xian)金也同樣會造成股(gu)(gu)東(dong)(dong)價值的(de)(de)(de)損(sun)毀，雖然損(sun)毀的(de)(de)(de)程度沒有那么嚴重，但(dan)性質是相同的(de)(de)(de)。對(dui)于(yu)(yu)喜歡囤(dun)積(ji)現(xian)(xian)金的(de)(de)(de)企(qi)(qi)業(ye)(ye)，企(qi)(qi)業(ye)(ye)每延(yan)遲一(yi)(yi)年向股(gu)(gu)東(dong)(dong)支付(fu)回(hui)報，就意味著股(gu)(gu)東(dong)(dong)會損(sun)失大(da)約相當于(yu)(yu)貼現(xian)(xian)率水平的(de)(de)(de)收(shou)益，這(zhe)將(jiang)使企(qi)(qi)業(ye)(ye)的(de)(de)(de)內(nei)在(zai)價值遠遠低于(yu)(yu)基于(yu)(yu)DCF（現(xian)(xian)金流折現(xian)(xian)）估(gu)值的(de)(de)(de)結論。而且通(tong)常情(qing)況下，如果公司擁(yong)有大(da)量現(xian)(xian)金，管(guan)(guan)理層就容易產生巨大(da)的(de)(de)(de)投資(zi)(zi)沖動。在(zai)企(qi)(qi)業(ye)(ye)擁(yong)有大(da)量現(xian)(xian)金時(shi)，那些能夠(gou)抑制(zhi)住內(nei)心的(de)(de)(de)狂熱，堅(jian)持和(he)冷靜地執(zhi)行審慎(shen)投資(zi)(zi)原則的(de)(de)(de)管(guan)(guan)理層少(shao)之又少(shao)。因(yin)此，對(dui)于(yu)(yu)基本(ben)面投資(zi)(zi)者而言，企(qi)(qi)業(ye)(ye)對(dui)待投資(zi)(zi)的(de)(de)(de)態度和(he)能力(li)，是評估(gu)其內(nei)在(zai)價值時(shi)一(yi)(yi)個至關重要(yao)的(de)(de)(de)因(yin)素。”

“此外，部(bu)分上(shang)(shang)市(shi)公司(si)(si)在(zai)發行(xing)(xing)新股(gu)融資時往(wang)(wang)(wang)往(wang)(wang)(wang)缺(que)乏審慎，以(yi)發行(xing)(xing)股(gu)份收(shou)購(gou)為例，用發行(xing)(xing)新股(gu)的(de)(de)方式進行(xing)(xing)收(shou)購(gou)，通常被稱為‘買家去(qu)買賣家’，而實質上(shang)(shang)是(shi)‘買家賣出自己的(de)(de)一(yi)部(bu)分去(qu)買賣家'。對于一(yi)個具(ju)備高(gao)回(hui)報(bao)能力(li)的(de)(de)優質公司(si)(si)來說(shuo)，考慮復利，賣出優質公司(si)(si)股(gu)權的(de)(de)一(yi)定比例從長期來看往(wang)(wang)(wang)往(wang)(wang)(wang)代價(jia)是(shi)巨大(da)(da)的(de)(de)，除非(fei)收(shou)購(gou)的(de)(de)賣家質量非(fei)常高(gao)，大(da)(da)部(bu)分情況下(xia)，發行(xing)(xing)新股(gu)收(shou)購(gou)往(wang)(wang)(wang)往(wang)(wang)(wang)會付出比現金收(shou)購(gou)高(gao)得多的(de)(de)成本。”

“我們也欣喜地看到，越(yue)來(lai)(lai)越(yue)多的(de)(de)(de)上市公(gong)(gong)司(si)開始(shi)采用回購股(gu)份并注銷(xiao)的(de)(de)(de)方式。股(gu)份回購的(de)(de)(de)一(yi)(yi)個(ge)好處在(zai)于，通(tong)過股(gu)份回購，管(guan)理(li)層清楚地表明，他們關心(xin)提升股(gu)東(dong)財富，而不是忽視股(gu)東(dong)只顧(gu)拓展企業的(de)(de)(de)版圖，以(yi)至(zhi)于做出無益(yi)(yi)于股(gu)東(dong)利益(yi)(yi)甚(shen)至(zhi)損害股(gu)東(dong)利益(yi)(yi)的(de)(de)(de)事。相比一(yi)(yi)家只顧(gu)擴展版圖的(de)(de)(de)管(guan)理(li)層掌控的(de)(de)(de)公(gong)(gong)司(si)，投資(zi)者應給那些被證(zheng)明關心(xin)股(gu)東(dong)利益(yi)(yi)的(de)(de)(de)管(guan)理(li)層掌控的(de)(de)(de)公(gong)(gong)司(si)出更高(gao)的(de)(de)(de)價格(ge)。在(zai)目前優質公(gong)(gong)司(si)估值普遍很有(you)吸引力的(de)(de)(de)狀態下，我們認為回購對長期(qi)股(gu)東(dong)的(de)(de)(de)價值增(zeng)厚是顯著(zhu)大于同等金額的(de)(de)(de)分紅的(de)(de)(de)。我們也期(qi)待看到，越(yue)來(lai)(lai)越(yue)多優質公(gong)(gong)司(si)的(de)(de)(de)總股(gu)數能夠隨著(zhu)時(shi)間推移(yi)(yi)不斷下降，這相當(dang)于長期(qi)投資(zi)者可以(yi)隨著(zhu)時(shi)間推移(yi)(yi)不斷緩慢增(zeng)持其在(zai)優質公(gong)(gong)司(si)的(de)(de)(de)股(gu)權(quan)比例。”張坤進一(yi)(yi)步(bu)說(shuo)道。