每(mei)經(jing)記(ji)者｜蔡鼎    每(mei)經(jing)編輯｜蘭素英(ying)    

北京時間10月31日（周二(er)）上(shang)(shang)午，日本央行又(you)將公布(bu)最新(xin)的政策(ce)聲明，目(mu)前市場關注的焦點是(shi)該(gai)行是(shi)否會進(jin)一步上(shang)(shang)調其收益率曲(qu)線控制（Yield Curve Control，下(xia)稱YCC）政策(ce)的上(shang)(shang)限(xian)。

隨著市場對日本央行可能再次提高其基準收益率上限的預期再次升溫，日本國債遭遇劇烈拋售。上周，10年期日本國債收益率一度觸及0.8950%，創2013年日本央行前行長黑田東彥（Haruhiko Kuroda）上任以來的新高。與此同時，近期以10年(nian)期美債收(shou)(shou)益率(lv)為(wei)首的(de)全球(qiu)發達經濟體長期國債收(shou)(shou)益率(lv)加速上(shang)行(xing)(xing)，也加大了(le)日本(ben)央行(xing)(xing)本(ben)周會議上(shang)提高10年(nian)期國債收(shou)(shou)益率(lv)上(shang)限的(de)壓力。

作為“最后的武士”，在美聯儲等發達經濟體央行已經開始步入本輪緊縮貨幣周期尾聲時，日本央行依然維持著全球僅剩的負利率政策，迄今已長達10年之久。2016年9月，日本央行又推出YCC政策，旨在通過購債將特定期限日本國債收益率壓低至目標水平，進而推動信貸利率下行，刺激經濟增長。過去7年，YCC政策似乎已成為日本央行貨幣政策的“定海神針”，負利率政策疊加強硬的YCC手段，日本央行向市場傳遞出堅定的貨幣超寬松決心。在(zai)這樣的(de)背(bei)景下(xia)，去年四季度以來，美(mei)日間巨大(da)的(de)收益率差距數次讓日元兌美(mei)元跌至30多年低點。

不(bu)過，隨著(zhu)今年以來日(ri)本通脹和(he)(he)名義工資的逐(zhu)漸(jian)上(shang)行(xing)(xing)(xing)(xing)，市場(chang)對日(ri)本央(yang)行(xing)(xing)(xing)(xing)結束(shu)已經維持10年之久(jiu)的負(fu)利(li)(li)率(lv)政策(ce)預期逐(zhu)漸(jian)升溫。上(shang)月，現任日(ri)本央(yang)行(xing)(xing)(xing)(xing)行(xing)(xing)(xing)(xing)長植田(tian)和(he)(he)男(nan)（Kazuo Ueda）在接(jie)受日(ri)媒采(cai)訪時也暗(an)示“結束(shu)負(fu)利(li)(li)率(lv)政策(ce)”是可行(xing)(xing)(xing)(xing)的選(xuan)擇(ze)之一。

那(nei)么，日(ri)(ri)(ri)本央行(xing)(xing)為何“置日(ri)(ri)(ri)元(yuan)而不顧”堅(jian)持(chi)超寬松(song)貨幣(bi)政策？1美元(yuan)兌150日(ri)(ri)(ri)元(yuan)是否(fou)如市場猜(cai)測(ce)般是日(ri)(ri)(ri)本當局的基準匯率？日(ri)(ri)(ri)本央行(xing)(xing)的YCC政策會何時結束(shu)？什么時候會回歸(gui)貨幣(bi)政策正常化(hua)以及正常化(hua)將需要哪些條件？就上述問題(ti)，今年3月(yue)剛卸(xie)任日(ri)(ri)(ri)本央行(xing)(xing)副(fu)行(xing)(xing)長的若田部昌澄（Masazumi Wakatabe）日(ri)(ri)(ri)前接受了《每(mei)日(ri)(ri)(ri)經濟新聞》（下稱NBD）記者的專訪。

YCC時代走向結束？“不可能，但可能改變收益率上限”

NBD：日(ri)(ri)本(ben)央行(xing)于2016年(nian)推(tui)出了YCC政策。不過，包括10年(nian)期(qi)(qi)日(ri)(ri)本(ben)國債(zhai)收(shou)(shou)(shou)益(yi)率(lv)在(zai)內全球(qiu)主要國家(jia)的(de)(de)長期(qi)(qi)政府債(zhai)券收(shou)(shou)(shou)益(yi)率(lv)最(zui)近一(yi)直在(zai)加速上漲，10年(nian)期(qi)(qi)日(ri)(ri)本(ben)國債(zhai)收(shou)(shou)(shou)益(yi)率(lv)最(zui)近甚(shen)至逼近0.9%。在(zai)當前全球(qiu)形勢下，您認(ren)為日(ri)(ri)本(ben)央行(xing)是否(fou)應(ying)該(gai)進一(yi)步調整YCC政策的(de)(de)目標水平？調整的(de)(de)可能性有多(duo)大？應(ying)該(gai)如(ru)何調整？

若田部昌澄：我認為日本央行有可能改變收益率上限。目前日本國債收益率正在接近日本央行此前設定的上限，即1%。因此，日本央行下一步的行動可能是將上限進一步上調，這是一種可能性。然而，我不認為日本央行會完全放棄其YCC政策，我只認為他們會在一段時間內調整YCC，這意味著日本央行希望保持價格發展的可持續性，即通脹達到其設定的2%目標。盡(jin)管目前日本(ben)的實際(ji)通脹高(gao)于2%，但日本(ben)央行希望確保這不是暫(zan)時(shi)，所以政策制定者(zhe)們會繼續觀察(cha)事態的發展。總之，由于10年期日本(ben)國債收益率已經(jing)接近上(shang)限，因此日本(ben)央行有(you)可能提高(gao)其(qi)YCC政策的上(shang)限，我認為這是解決當前問題(ti)的方法。

雖然我認為日本央行還可以采取其他的方式（來應對國債收益率的上漲），但我對在現在這個時點去進行嘗試是否合理持懷疑態度，由于已經有國債收益率的目標水平，日本央行可能并不想去調整，因為如果那樣做的話可能意味著日本央行（實際上在）加息，盡管目前日本的實際利率一直在上升，但日本央行并不想讓外界解讀成他們在加息。

NBD：一些市(shi)場(chang)參與者(zhe)認為(wei)，日本央行在(zai)今(jin)年7月份的(de)(de)會議上調整(zheng)YCC是“YCC時代結束的(de)(de)開(kai)始”。例如，太(tai)平洋投資管理公司（PIMCO）認為(wei)，這意(yi)味著(zhu)“日本央行正(zheng)朝著(zhu)逐步取消YCC政策的(de)(de)方向發展”。您同意(yi)這樣的(de)(de)觀點嗎？為(wei)什(shen)么？

若田部昌澄：如果（10年期日本國債收益率上漲的）情況持續下去，那么YCC政策便將走向終結。所以，問題在于日本央行是否還會繼續維持其收益率上限的政策。此外，這一切都要取決于未來陸續公布的經濟數據。如果日本央行認為對YCC的進一步調整，并不能幫助其以可持續且穩定的方式實現2%的通脹目標，那么我認為日本央行實際上是可以結束（YCC政策）的。因此，盡管(guan)外(wai)界(jie)將(jiang)日本央行在7月(yue)份會議上的動(dong)作(zuo)視為“YCC政策結束的開始(shi)”，但目(mu)前這樣的路徑仍不是很(hen)清晰。

美元兌日元突破150并不是日本當局必須出手干預的基準

NBD：長期以來(lai)，日(ri)本央(yang)行一直被視為全球央(yang)行中(zhong)的“另(ling)類(lei)”。雖(sui)然美聯儲、歐洲央(yang)行和英(ying)國(guo)央(yang)行等其他(ta)主要(yao)央(yang)行已大(da)幅加息至(zhi)全球金融危機以來(lai)的高點，但日(ri)本央(yang)行卻(que)長期維(wei)持超寬松政策，導致日(ri)元(yuan)兌美元(yuan)跌至(zhi)逾30年來(lai)的最低水平。在(zai)您看來(lai)，日(ri)本央(yang)行為何要(yao)犧牲日(ri)元(yuan)匯率，置通脹于危險(xian)之中(zhong)，卻(que)依舊堅持維(wei)持超寬松的貨幣(bi)政策?

若田部昌澄：首先，我認為匯率目標制是相當危險的。著名的“蒙代爾不可能三角（注：又稱‘三元悖論’）”指出，一個經濟體不可能同時擁有資本的自由流動、獨立的貨幣政策和固定的匯率，當局必須至少放棄其中一項。日本的情況是，政府不希望限制資本的自由流動，而日本央行又一直致力于實現國內價格穩定的目標，這就是為什么日本要犧牲掉“蒙代爾不可能三角”中固定匯率的那一部分。話雖如此，但目前仍有一種理解，即當前的弱日元并不是因為日元本身走弱，而是由于美聯儲（激進）加息導致的強美元。因此，弱日元并非完全是由于日本央行的政策導致，但接下來的問題是當局如何在價格穩定和匯率穩定之間進行權衡。

此(ci)外，日(ri)本(ben)(ben)央行(xing)和日(ri)本(ben)(ben)財(cai)務(wu)省的(de)政(zheng)治職能是(shi)不同(tong)的(de)，所以(yi)和其他(ta)央行(xing)一樣，日(ri)本(ben)(ben)央行(xing)對本(ben)(ben)幣(bi)(bi)匯率(lv)波動本(ben)(ben)身并不負責(ze)。不過，當(dang)前美國(guo)和日(ri)本(ben)(ben)分(fen)裂的(de)貨幣(bi)(bi)政(zheng)策確實(shi)會(hui)導致匯率(lv)波動。日(ri)本(ben)(ben)央行(xing)只是(shi)一個(ge)代理機構，負責(ze)實(shi)際（購債(zhai)）操(cao)作，但我認為最重(zhong)要的(de)是(shi)神(shen)田真人（Masato Kanda，注(zhu)：日(ri)本(ben)(ben)財(cai)務(wu)省副大臣、負責(ze)外匯事務(wu)的(de)最高級(ji)別官員）等人的(de)態度，但他(ta)們何時以(yi)及在多大程度上會(hui)維持(chi)日(ri)元(yuan)匯率(lv)尚不清楚(chu)。

NBD：去(qu)年10月，當(dang)(dang)美元(yuan)兌(dui)日元(yuan)上破(po)150時(shi)，日本當(dang)(dang)局進行(xing)了罕見(jian)的(de)干(gan)預。同(tong)樣(yang)，日元(yuan)兌(dui)美元(yuan)在(zai)10月4日大幅(fu)走強(qiang)，導致一些市(shi)場參與(yu)者(zhe)猜(cai)測日本當(dang)(dang)局已(yi)經出(chu)手干(gan)預以(yi)(yi)支持日元(yuan)。上周美元(yuan)兌(dui)日元(yuan)再度上破(po)150，同(tong)樣(yang)增加了當(dang)(dang)局進行(xing)外匯干(gan)預的(de)猜(cai)測。在(zai)您看(kan)來，為什么1美元(yuan)兌(dui)150日元(yuan)的(de)水平如(ru)此重要，以(yi)(yi)至(zhi)于日本政(zheng)府可能被迫介入干(gan)預？

若田部昌澄：老實說，我真的不知道1美元兌150日元是不是一個基準匯率。去年10月當美元兌日元上破150時，日本財務省確實罕見出手干預，但我不太確定這是否是財務省想要向市場傳達的信息（即150關口就(jiu)是日(ri)本當局想要(yao)維護(hu)的水(shui)平）。不(bu)過我認為，如果他(ta)們(men)承(cheng)認1美元(yuan)兌150日(ri)元(yuan)是一(yi)個基準匯率(lv)，反而會給(gei)日(ri)本財務(wu)省帶來更多的麻煩。

所以從某種角度來說，我認為日本當局并沒有設定一個（一旦達到就）必須要進行干預的匯率水平，而是更關心日元匯率在短時間內的迅速貶值或升值。

此外，我認為一旦日本財務省在外匯市場上進行干預，那么他們必須考慮這種干預的有效性。當（日元）匯率變動的趨勢發生變化時，（日本財務省的）干預才是最有效的，從某種意義上說，財務省必須精確地把握干預的時間點。試想如果財務省干預過后，日元仍在持續貶值，那就不太好了。因此，日本財務省必須更加小心，以盡量避免對外匯市場進行干預。總之，今年以來外界確實在猜測1美元兌150日元的水平是日本當局設定的一個干預目標，但我認為目前來說這并不是一個能肯定的說法。

負利率不會很快結束，在政策轉向最后才會改變 

NBD：自2013年(nian)以(yi)來，日本央(yang)行(xing)一直(zhi)維持負利率，但現在(zai)看(kan)來，這種超寬(kuan)松政(zheng)(zheng)策(ce)對刺激(ji)經濟的(de)效(xiao)果似乎有限。在(zai)過去的(de)幾(ji)個月(yue)里，關于日本央(yang)行(xing)政(zheng)(zheng)策(ce)轉向的(de)討(tao)論也開始逐(zhu)漸多了起(qi)來，您認為日本央(yang)行(xing)什么時候(hou)會(hui)開始政(zheng)(zheng)策(ce)轉向？政(zheng)(zheng)策(ce)轉向的(de)必要條(tiao)件和步驟是什么?

若田部昌澄：我認為日本央行貨幣政策是否轉向取決于接下來公布的經濟數據，但日本央行應該對以可持續且穩定的方式實現2%的通脹目標充滿信心。盡管我們現在的通脹已經高于2%的目標有一年多了，但日本央行仍在擔心未來通脹的下行，根據該行的說法，通脹可能在明年回落。政策(ce)制(zhi)定者明白現在日本的通脹主要是(shi)由成本推動的，即(ji)食品價格和(he)能源價格上漲，而在新冠疫情后日本重新向外國游客(ke)開(kai)放，需(xu)求端的刺激(ji)也逐漸回歸。

現任日本(ben)(ben)央行(xing)行(xing)長植田和男說過，目(mu)前日本(ben)(ben)存(cun)在(zai)兩種力量，第一種即剛才說的(de)成(cheng)本(ben)(ben)推(tui)動的(de)通(tong)脹，第二種則是需(xu)(xu)求(qiu)拉動的(de)通(tong)脹，日本(ben)(ben)央行(xing)希(xi)望需(xu)(xu)求(qiu)能夠(gou)繼續拉動通(tong)脹達到2%的(de)目(mu)標。那么日本(ben)(ben)央行(xing)將如何(he)確定需(xu)(xu)求(qiu)是否處于(yu)非常穩定的(de)狀態？我認為(wei)他們有(you)幾件(jian)事(shi)情必(bi)須考慮。

第一是物價上漲的實際分布情況，這在目前并不盡如人意。在當前日本(ben)央(yang)行2%通脹目標的模型水平上，物(wu)價(jia)上漲的實際分布是很不(bu)均衡的。不(bu)過，物(wu)價(jia)結構正在變(bian)化，已經從(cong)價(jia)格推動(dong)轉變(bian)為(wei)需求拉動(dong)，但我認(ren)為(wei)日本(ben)央(yang)行對這樣(yang)的結構趨勢變(bian)化還(huan)沒有足夠(gou)的信心。

第二是通脹預期，如(ru)果日本民眾的通(tong)(tong)脹預期達到2%的水平(ping)，那么我(wo)認為日本央行才會對此感到放(fang)心(xin)。然而，通(tong)(tong)脹預期目前仍不(bu)(bu)是太明了，因為一些相關指標已經達到了2%，但另外一些指標卻(que)還沒有，這對于整體的通(tong)(tong)脹預期來說(shuo)是不(bu)(bu)穩定的。

第三，要持續穩定地實現2%的通脹目標，日本央行必須提高服務業通脹。在(zai)通(tong)常情況下(xia)，美國的(de)(de)(de)商(shang)品(pin)(pin)價格(ge)實際上在(zai)是在(zai)下(xia)降或保持(chi)平穩，因(yin)此美國的(de)(de)(de)商(shang)品(pin)(pin)價格(ge)對實現(xian)2%的(de)(de)(de)通(tong)脹(zhang)貢獻應該是零(ling)，甚至是負的(de)(de)(de)。但美國的(de)(de)(de)服(fu)務業(ye)通(tong)脹(zhang)正(zheng)在(zai)以令(ling)美聯儲非常滿意(yi)的(de)(de)(de)速度增(zeng)長，這非常關鍵。但在(zai)日本(ben)，雖然(ran)服(fu)務業(ye)通(tong)脹(zhang)已經開始上漲，但我認為還沒(mei)有(you)達到可以實現(xian)2%的(de)(de)(de)目標的(de)(de)(de)地步。這當中的(de)(de)(de)決定(ding)性因(yin)素是名義工資的(de)(de)(de)增(zeng)長，畢竟(jing)服(fu)務業(ye)是由(you)人們的(de)(de)(de)工資構成的(de)(de)(de)，所以如果名義工資增(zeng)長超過2%，例如增(zeng)速達到3%，那(nei)么日本(ben)央行的(de)(de)(de)政(zheng)策制定(ding)者(zhe)就會感(gan)到很(hen)不錯。

考慮到以上的三點，我認為日本央行的政策轉向并不會在短期內發生，至少需要等到明年4月份左右，因為那是日本（勞工）聯合會和工會開會討論并確定工資水平的時候。

不過在(zai)這(zhe)之前，我認為，包(bao)括我在(zai)內的任(ren)何人都不能(neng)排除(chu)日(ri)本(ben)央行(xing)進行(xing)政(zheng)策調整或改變YCC的可能(neng)性。換句話說，日(ri)本(ben)央行(xing)仍有可能(neng)在(zai)明年春季前就輕松實(shi)現（持續且穩定的）2%的通(tong)脹目標。

另外，我認為（日本的）負利率政策不會很快結束，這可能會是日本央行政策轉向過程中的最后一項被改變的政策。在那之前，日本央行可能會取消收益率曲線控制的長期目標。我認為(wei)日本(ben)央(yang)行(xing)(xing)會(hui)希望繼續(xu)在市場上購買(mai)日本(ben)國(guo)債(zhai)(zhai)，因為(wei)這(zhe)仍(reng)是一種控制和預防日本(ben)國(guo)債(zhai)(zhai)收益率大幅波動的工具(ju)。不過，即使沒有(you)了YCC目標(biao)，日本(ben)央(yang)行(xing)(xing)也不會(hui)希望日本(ben)國(guo)債(zhai)(zhai)收益率出(chu)現大幅波動。

新聞人物鏈接：

若田部昌澄于2018年3月至2023年3月在日本央行擔任副行長，五年(nian)任期內他見證了前行長(chang)黑(hei)田東彥的一系列超寬松貨(huo)幣政策。

任期內，若田部昌澄也一直主張采取積極的貨幣寬松措施，他也是日本央行“定量和定性量化寬松（QQE）”政策的主要實踐者之一，該政策幫助日本走出了長達多年的的通縮周期，并將通脹提高到了日本央行的目標水平，盡管這是否(fou)可持(chi)續仍有(you)待觀察。

今年2月27日，若(ruo)(ruo)田部昌澄在(zai)美國哥倫比亞大學發表了(le)他作為日本央(yang)行(xing)副行(xing)長的(de)最后一次公(gong)開講話(hua)。在(zai)那次講話(hua)中，若(ruo)(ruo)田部昌澄談(tan)及了(le)日本央(yang)行(xing)自2013年以(yi)來(lai)（即(ji)黑田東彥上(shang)任以(yi)來(lai)）的(de)超寬松(song)貨幣(bi)政策(ce)如何改善了(le)其國內(nei)經濟(ji)活動和通脹、增加了(le)就業和工(gong)資水(shui)平，并結(jie)束了(le)長達(da)多年的(de)通縮(suo)。同時(shi)，他還強調了(le)貨幣(bi)政策(ce)創新（如收益率(lv)曲線(xian)控制和前瞻性指引等）對(dui)實現(xian)2%通脹目(mu)標(biao)的(de)重要性。

3月份從日本央行卸任(ren)(ren)后，若田部(bu)昌(chang)澄(cheng)重返曾任(ren)(ren)職多年(nian)的早稻田大學政治經濟(ji)學院，擔任(ren)(ren)經濟(ji)學教授，目(mu)前的研究領域集中(zhong)在經濟(ji)學史和中(zhong)央銀行理論與實踐。

在(zai)他的(de)整個職業生涯(ya)中(zhong)，若田部昌(chang)澄已(yi)出(chu)版多(duo)本獲(huo)獎著作，包括《昭和(he)大(da)(da)蕭條研究》和(he)《經(jing)濟危機與政策應對》等。另外，他所著的(de)《大(da)(da)停滯與安倍經(jing)濟學：日本的(de)教訓》于2021年在(zai)中(zhong)國(guo)出(chu)版發(fa)行。

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