每經記者｜周歡    每經編(bian)輯｜楊夏    

12月4日，藥明生物（2269.HK，股價(jia)33.15港元，市值1410.57億(yi)港元）在官網更新(xin)業(ye)績(ji)展望，公司(si)表示，隨著新(xin)冠(guan)疫情收入的快速下(xia)降，在達成現有(you)業(ye)績(ji)增速的情況下(xia)，公司(si)業(ye)績(ji)表現或將不及(ji)預期(qi)。

受此消息影(ying)響，整(zheng)個CXO（醫藥(yao)外包）行(xing)業風聲鶴(he)唳。港股(gu)(gu)藥(yao)明生物大(da)跌23.79%，藥(yao)明康德（603259.SH，股(gu)(gu)價77.26元，市(shi)值2293.66億(yi)元）A股(gu)(gu)和港股(gu)(gu)的(de)跌幅均超(chao)過6%。A股(gu)(gu)市(shi)場上(shang)，康龍化(hua)成（300759.SZ，股(gu)(gu)價29.87元，市(shi)值533.7億(yi)元）、凱萊英(ying)（002821.SZ，股(gu)(gu)價126.9元，市(shi)值469.09億(yi)元）等曾經的(de)大(da)牛股(gu)(gu)跌幅接近10%。

曾經集中(zhong)無(wu)數“牛股”的CXO板塊(kuai)股價“跌(die)跌(die)不休(xiu)”，究其原(yuan)因，或許與(yu)創(chuang)新藥企融(rong)資困難(nan)、企業(ye)紛紛收縮管線和(he)布局息息相關。那么，CXO板塊(kuai)目前價值(zhi)如何，未來成長空間怎樣？是(shi)否還能(neng)續創(chuang)輝煌呢？

股價震蕩下行，業績增速波動較大

目前藥明生物(wu)股價大跌的原因，或(huo)許能從生物(wu)醫藥環(huan)境突變以及公司動蕩的業績增速中(zhong)得到一些線(xian)索。

我們來看(kan)看(kan)藥明(ming)生(sheng)物前幾(ji)年(nian)的估(gu)值和業績(ji)情況。藥明(ming)生(sheng)物2018年(nian)首(shou)個(ge)交易日的動態市(shi)盈率為167.81倍(bei)（市(shi)盈率數(shu)據(ju)(ju)來源于(yu)同花順(shun)iFinD，下同），2019年(nian)-2023年(nian)該(gai)數(shu)據(ju)(ju)分別為85.63倍(bei)、112.72倍(bei)、208.60倍(bei)、85.06倍(bei)、50.71倍(bei)。截至2023年(nian)12月4日收盤，其最(zui)新(xin)的動態市(shi)盈率為41.49倍(bei)。

而藥明(ming)生物2017年(nian)-2022年(nian)歸母凈利潤增速則分別(bie)為79.05%、149.61%、60.77%、66.59%、100.63%、30.45%，2023年(nian)上半年(nian)同比下降10.59%。

從股(gu)價表現(xian)來(lai)看，藥明生(sheng)(sheng)物(wu)從2017年(nian)上(shang)市(shi)以來(lai)，以后復(fu)權計算(suan)，按照第一天收盤價到(dao)2021年(nian)7月(yue)高點算(suan)起，藥明生(sheng)(sheng)物(wu)上(shang)漲1676.00%。隨后公司股(gu)價震蕩下跌，從高點到(dao)現(xian)在的跌幅(fu)達到(dao)77.84%。

可以看出，2021年(nian)之前，雖然(ran)(ran)藥(yao)明生物(wu)(wu)動態市盈率始(shi)終保持在高位（幾乎都(dou)在100倍(bei)(bei)以上(shang)，甚(shen)至(zhi)高達200倍(bei)(bei)），但是(shi)(shi)股價(jia)卻一(yi)直在上(shang)漲，而(er)從(cong)2022年(nian)開始(shi)，雖然(ran)(ran)動態市盈率跌(die)落至(zhi)100倍(bei)(bei)以下，但是(shi)(shi)公司的(de)股價(jia)卻不斷(duan)下跌(die)。從(cong)投資的(de)角(jiao)度來(lai)看，隨著業(ye)績增速逐漸下滑(hua)，藥(yao)明生物(wu)(wu)似乎陷(xian)入了估值“陷(xian)阱”。

寒冬尚未過去，瓶頸很難突破

身處生物(wu)醫藥融資“寒冬”，藥明(ming)生物(wu)也很難(nan)獨善其身。2023年(nian)上半(ban)年(nian)，集團僅(jin)獲得了25個新項目訂單(dan)，遠(yuan)低于往年(nian)45個基準線，且國(guo)內項目占(zhan)比(bi)甚至(zhi)不(bu)足20%。在最(zui)新的業(ye)績展(zhan)望中，藥明(ming)生物(wu)表示，公(gong)(gong)司(si)(si)(si)在過去十(shi)年(nian)達到行(xing)業(ye)3倍(bei)至(zhi)4倍(bei)增(zeng)(zeng)(zeng)幅，未來(lai)目標是行(xing)業(ye)2倍(bei)增(zeng)(zeng)(zeng)速(su)。今(jin)年(nian)年(nian)初(chu)，公(gong)(gong)司(si)(si)(si)在假設(she)行(xing)業(ye)增(zeng)(zeng)(zeng)長15%的基礎(chu)上設(she)立(li)了2023年(nian)公(gong)(gong)司(si)(si)(si)增(zeng)(zeng)(zeng)長30%的目標。盡管行(xing)業(ye)增(zeng)(zeng)(zeng)速(su)降至(zhi)個位數，公(gong)(gong)司(si)(si)(si)仍預(yu)(yu)期(qi)扣除新冠項目，2023年(nian)增(zeng)(zeng)(zeng)長逾36%。然而，由于新冠收入(ru)快(kuai)速(su)降低，公(gong)(gong)司(si)(si)(si)整體收入(ru)包含新冠已是高基數，在達成(cheng)行(xing)業(ye)2倍(bei)增(zeng)(zeng)(zeng)速(su)的情況下，業(ye)務表現或(huo)將(jiang)不(bu)及預(yu)(yu)期(qi)。

圖片來源：藥明生物業績指引

行業(ye)龍頭增(zeng)長預期下調，也(ye)加劇了二級市場的擔憂。

普(pu)遍認(ren)為(wei)，中國的(de)(de)CXO行業強勢的(de)(de)核心在于工程(cheng)師紅利，但隨著人工成(cheng)本不(bu)斷上升，這一(yi)紅利似乎(hu)正在不(bu)斷減(jian)弱(ruo)。縱(zong)觀全球，市(shi)值(zhi)最大(da)的(de)(de)三星生(sheng)物(wu)市(shi)值(zhi)不(bu)足3000億元人民幣，而百(bai)年歷(li)史的(de)(de)龍(long)沙(sha)也僅略超2000億元，甚至不(bu)及(ji)創新藥“一(yi)哥”禮來(lai)3.8萬(wan)億元市(shi)值(zhi)的(de)(de)零頭。

在商業(ye)(ye)模式(shi)上(shang)，CXO屬于重資產(chan)行(xing)(xing)業(ye)(ye)，需要投(tou)建產(chan)能，依(yi)賴高(gao)學歷員工(gong)(gong)，是(shi)重資產(chan)和人力資本密集型(xing)產(chan)業(ye)(ye)。而(er)目前的(de)(de)(de)醫藥生產(chan)工(gong)(gong)藝難(nan)度在提(ti)升，對CXO工(gong)(gong)藝要求越來(lai)越高(gao)，生產(chan)效率提(ti)升速(su)度相對緩慢，所以和訂單情況影響市值更(geng)多的(de)(de)(de)代工(gong)(gong)廠模式(shi)相比，CXO龍頭的(de)(de)(de)瓶頸則顯得更(geng)難(nan)突破(po)。隨著(zhu)這(zhe)些(xie)年醫藥生物行(xing)(xing)業(ye)(ye)進(jin)入融資低谷，CXO行(xing)(xing)業(ye)(ye)體現(xian)(xian)出(chu)一些(xie)周期性(xing)特性(xing)，這(zhe)或許也(ye)是(shi)未來(lai)行(xing)(xing)業(ye)(ye)很難(nan)出(chu)現(xian)(xian)萬億級別(bie)巨頭的(de)(de)(de)原因(yin)之一。

上(shang)市之初(chu)，藥明(ming)生物(wu)動(dong)態市盈(ying)率超百倍，但彼時公司能(neng)夠以高增長(chang)來消(xiao)化估值(zhi)，如今的藥明(ming)生物(wu)不僅估值(zhi)下挫(cuo)，其(qi)業績增速也出現(xian)下滑，行業上(shang)限似乎若隱若現(xian)，疊加最新下調(diao)2023年業績預期的消(xiao)息(xi)，股價今日重(zhong)挫(cuo)也并非無緣(yuan)無故。

最(zui)新消(xiao)息(xi)顯示(shi)，藥明生物12月(yue)4日在港交所公(gong)告，公(gong)司股(gu)份已(yi)于12月(yue)4日10時49分(fen)在香港聯合交易(yi)所有限公(gong)司暫停買賣，以待刊發可能構成公(gong)司內幕消(xiao)息(xi)的公(gong)告。

不(bu)過，從二(er)級市場來(lai)看，藥明生物高(gao)點下來(lai)跌幅(fu)接近80%，未來(lai)是(shi)否有較大的反彈仍存在未知之數，而公司中長期的股價(jia)走勢可能依舊取(qu)決于業績表現(xian)。但相比于創新藥企業而言(yan)，CXO公司不(bu)需(xu)要承擔研發(fa)失敗風險，也不(bu)用去面對專利“懸崖”，未來(lai)一段時間仍可能是(shi)布局(ju)創新藥的較好方式。

未來(lai)，藥明系(xi)巨艦駛(shi)向何處(chu)？我們只能(neng)拭(shi)目以待。

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