每經(jing)AI快訊，2023年(nian)12月20日(ri)，申萬宏源發(fa)布研(yan)報點評(ping)天馬新材（838971）。

投資要點：

高性能(neng)精(jing)細氧(yang)化鋁粉(fen)專(zhuan)家(jia)，實現多領域國產替代。公司2001年成立，20余年專(zhuan)注精(jing)細氧(yang)化鋁粉(fen)體制(zhi)備，先(xian)后在電子陶瓷基板用(yong)、電子玻璃(li)用(yong)、單晶硅片研磨拋(pao)光用(yong)、高壓電氣絕緣件用(yong)精(jing)細氧(yang)化鋁粉(fen)領域打破國外(wai)壟斷(duan)，是(shi)國家(jia)級專(zhuan)精(jing)特新“小(xiao)巨人”，并被工信(xin)部授予(yu)“制(zhi)造業(ye)單項(xiang)冠軍示范企(qi)業(ye)”稱號。

掌(zhang)(zhang)握(wo)核心Know-how，持續(xu)新(xin)品(pin)(pin)開(kai)發，5N高純氧(yang)化鋁項目取得突(tu)破。粉體純度、形貌、均度及供應穩定性是產(chan)品(pin)(pin)競爭力(li)(li)關(guan)(guan)鍵，行業護城河來(lai)自材料、工藝、設備三方面Know-how疊加。公(gong)司研發團隊多年實驗(yan)和(he)生(sheng)產(chan)實踐積(ji)累(lei)，在下游頭部客(ke)戶評價(jia)反饋(kui)中(zhong)持續(xu)優(you)(you)化工藝技(ji)(ji)(ji)術(shu)(shu)，保持技(ji)(ji)(ji)術(shu)(shu)領先(xian)優(you)(you)勢(shi)。2023年7月，公(gong)司公(gong)告新(xin)掌(zhang)(zhang)握(wo)高品(pin)(pin)質5N高純氧(yang)化鋁制備技(ji)(ji)(ji)術(shu)(shu)，相關(guan)(guan)中(zhong)試產(chan)品(pin)(pin)技(ji)(ji)(ji)術(shu)(shu)指標可對標同類進口，充(chong)分彰(zhang)顯公(gong)司技(ji)(ji)(ji)術(shu)(shu)實力(li)(li)。

23年需求(qiu)筑底(di)企穩，24年募(mu)投(tou)項(xiang)目(mu)投(tou)產迎新(xin)成長機遇(yu)。22年主要因疫(yi)情反(fan)復和第(di)一大應用終端片式電(dian)阻去庫存影響(xiang)，公司(si)營收同(tong)比(bi)下降11%。23年伴隨消費電(dian)子(zi)去庫接近尾聲，被動元件等順周期板塊進入復蘇階段，公司(si)單三季(ji)度收入同(tong)比(bi)增(zeng)長29%，結束連續4個季(ji)度同(tong)比(bi)負增(zeng)長。根據公司(si)11月公告(gao)，電(dian)子(zi)陶瓷粉體生產線（一期）預(yu)(yu)計23年底(di)投(tou)產，5000噸球形氧化鋁(lv)項(xiang)目(mu)預(yu)(yu)計24年投(tou)產，優質產能擴(kuo)充匹配下游(you)需求(qiu)增(zeng)長，看(kan)好公司(si)24年盈利(li)能力提升。

電子(zi)陶(tao)(tao)(tao)瓷用粉(fen)體(ti)：綁定(ding)下(xia)游頭部(bu)廠商(shang)，加深(shen)合(he)(he)作(zuo)，強化市(shi)場地位。國內氧(yang)化鋁陶(tao)(tao)(tao)瓷基(ji)(ji)板用粉(fen)體(ti)、陶(tao)(tao)(tao)瓷封裝基(ji)(ji)座用粉(fen)體(ti)市(shi)場規模約8.8億(yi)、1.7億(yi)。陶(tao)(tao)(tao)瓷粉(fen)體(ti)的物理(li)外(wai)觀(guan)參(can)數決定(ding)成品綜(zong)合(he)(he)性能，產業鏈合(he)(he)作(zuo)緊(jin)密，下(xia)游客戶不會(hui)輕易(yi)更換粉(fen)體(ti)供應(ying)(ying)商(shang)。公司(si)是(shi)全球第一(yi)大片阻基(ji)(ji)片廠商(shang)三環集團(tuan)氧(yang)化鋁粉(fen)主(zhu)要(yao)供應(ying)(ying)商(shang)，新切入第三大片阻基(ji)(ji)片廠商(shang)九豪精密供應(ying)(ying)鏈，與浙(zhe)江新納(na)、西電集團(tuan)、鄭(zheng)州中瓷等客戶合(he)(he)作(zuo)逐步深(shen)入，市(shi)場份(fen)額有望持續(xu)擴張。

高導(dao)熱(re)用粉(fen)體(ti)：多領域需求崛起，公司較早具(ju)備(bei)量產能(neng)力。隨著國內新能(neng)源車(che)、超算中心、人工智能(neng)、芯片封(feng)裝(zhuang)等高新技術(shu)產業(ye)發(fa)展，導(dao)熱(re)粉(fen)體(ti)下游(you)呈現(xian)多點開(kai)花態勢。球(qiu)鋁(lv)最早由日(ri)企研發(fa)并壟斷多年(nian)，技術(shu)壁壘高企，難點主(zhu)要(yao)在(zai)于(yu)突破球(qiu)化(hua)工藝和研發(fa)生產設備(bei)。公司在(zai)2007年(nian)完成(cheng)高導(dao)熱(re)球(qiu)形(xing)氧(yang)化(hua)鋁(lv)粉(fen)體(ti)材料開(kai)發(fa)，此(ci)前受(shou)限于(yu)產能(neng)，對外銷售(shou)規模較小，伴隨24年(nian)球(qiu)鋁(lv)項目投產，球(qiu)鋁(lv)業(ye)務有望成(cheng)為業(ye)績(ji)新增長點。

首次覆(fu)蓋，給予(yu)“買入”評級。2023/2024/2025年(nian)營收預(yu)測(ce)(ce)為(wei)(wei)2.02/3.04/3.95億元，歸母凈(jing)利潤預(yu)測(ce)(ce)為(wei)(wei)0.38/0.61/0.83億元。我們(men)選取壹石(shi)通(tong)、國瓷材(cai)料(liao)、聯瑞新材(cai)3家上市公(gong)司(si)為(wei)(wei)可(ke)比(bi)公(gong)司(si)。參考可(ke)比(bi)公(gong)司(si)24年(nian)平均估值(zhi)34X，對應公(gong)司(si)24年(nian)目(mu)標(biao)市值(zhi)20.7億，對應2023/12/19收盤市值(zhi)13.57億元有53%漲幅(fu)空間，給予(yu)“買入”評級。

風險(xian)提示：重大(da)訴訟事項風險(xian)；擴產進度不及預期；原材料漲價風險(xian)；下(xia)游滲透不及預期

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(來源：慧博投研)

(編輯 曾健輝)