每(mei)經記者｜王(wang)海慜    每(mei)經編輯｜肖(xiao)芮冬(dong)    

回(hui)顧即將(jiang)過去的(de)2023年，A股的(de)表(biao)現低于不少投資者年初的(de)預期，在(zai)經(jing)歷了跌(die)宕起(qi)伏的(de)一年后，明年市場是(shi)否會“否極泰來(lai)(lai)”？8月以來(lai)(lai)各項活(huo)躍(yue)資本市場政(zheng)策(ce)頻出，未來(lai)(lai)“政(zheng)策(ce)工具箱”中還有哪些利(li)好值得期待？市場的(de)走強(qiang)離不開基(ji)本面(mian)的(de)支撐(cheng)，A股企業盈(ying)利(li)在(zai)面(mian)臨下行壓力后，何時將(jiang)出現改善？美(mei)聯儲激進加息或接近尾聲，海(hai)外(wai)流(liu)動性將(jiang)何時迎來(lai)(lai)拐點？今年ETF規模的(de)逆勢(shi)擴張，又反(fan)映(ying)了一種怎樣的(de)趨勢(shi)？

帶著這一(yi)系列目前市場最為關注的問題，最近《每日(ri)經濟新聞》記者對(dui)光大證券策略首(shou)席分析師張宇生(sheng)進行了獨家專訪(fang)。

在(zai)張(zhang)宇生(sheng)看來，盡管2023年市場表現低(di)迷，不過(guo)導致(zhi)市場震蕩(dang)的諸多因素有望在(zai)未來出現修復。展望2024年，A股(gu)有希(xi)望在(zai)基本面(mian)和流動性的雙重(zhong)改善之(zhi)下迎來峰回路轉(zhuan)。

光大證券策略首席分析師 張宇生

圖片來源：受訪者供圖

預計明年A股具有較好投資機會

每日經濟新聞（以下簡稱NBD）：2023年A股市場整體表現低于預期，您對明年市場的整體展望是什么樣的？

張宇生：對于(yu)2023年(nian)的(de)市場，我認(ren)為可以用(yong)“跌宕起伏”四個(ge)字來形容，經濟與盈(ying)利修(xiu)復得低于(yu)預期是市場表現低迷(mi)的(de)核心原因。不過對于(yu)2024年(nian)的(de)市場，我覺得有(you)希望迎來峰回(hui)路轉。

首先，從(cong)基(ji)本面來看，經濟和(he)盈(ying)利將(jiang)(jiang)會穩步(bu)修復(fu)，預計明年名(ming)義GDP增速(su)有(you)望(wang)迅速(su)回升助力企(qi)業(ye)盈(ying)利修復(fu)，全部(bu)A股(gu)盈(ying)利有(you)望(wang)重回兩位數(shu)增長水平，這(zhe)將(jiang)(jiang)夯實(shi)市場上(shang)行的(de)基(ji)礎。流(liu)動性(xing)方面，今年以(yi)來，美(mei)聯儲(chu)持(chi)續加息在一(yi)定程(cheng)度上(shang)壓制A股(gu)市場整體流(liu)動性(xing)與估值(zhi)。隨著美(mei)國(guo)通脹持(chi)續回落，美(mei)聯儲(chu)加息周(zhou)期(qi)或進(jin)入尾(wei)聲，有(you)望(wang)逐步(bu)開(kai)啟(qi)降(jiang)息周(zhou)期(qi)，同(tong)時國(guo)內流(liu)動性(xing)或將(jiang)(jiang)保持(chi)穩中偏松，有(you)助于(yu)國(guo)內流(liu)動性(xing)環境整體改善，A股(gu)估值(zhi)有(you)望(wang)顯著抬升。二者疊加之(zhi)下，預計A股(gu)市場將(jiang)(jiang)峰回路轉，具有(you)較好的(de)投資機會。

NBD：今年8月以來資本市場各類政策利好頻繁釋放，您預計接下來還有哪些相關政策利好值得期待？

張宇生：7月高層會議強調(diao)“要(yao)活躍(yue)資(zi)本(ben)市(shi)(shi)場，提振投資(zi)者信心”后(hou)，各項活躍(yue)資(zi)本(ben)市(shi)(shi)場政(zheng)策陸(lu)續推出(chu)，包(bao)括減(jian)半征收(shou)證(zheng)券交(jiao)易印(yin)花稅(shui)、規范股份減(jian)持等。展(zhan)望2024年，在建(jian)設“金融強國”的(de)背(bei)景下，活躍(yue)資(zi)本(ben)市(shi)(shi)場是其中必不可少的(de)環節之(zhi)一。我(wo)們(men)預(yu)計，融資(zi)端(duan)、投資(zi)端(duan)、交(jiao)易端(duan)等方面將有更(geng)多(duo)的(de)活躍(yue)資(zi)本(ben)市(shi)(shi)場相關增量政(zheng)策逐(zhu)步推出(chu)。

投資端(duan)，最核(he)心的(de)應該(gai)是繼續引導(dao)社(she)保(bao)、保(bao)險(xian)、企(qi)業年(nian)金(jin)等(deng)各類中(zhong)長期(qi)資金(jin)加大(da)入市力度，進(jin)一(yi)(yi)步擴大(da)金(jin)融開放，引導(dao)更(geng)多的(de)外(wai)資流入市場(chang)等(deng)。融資端(duan)，預計(ji)會(hui)在(zai)IPO、再融資等(deng)方面(mian)進(jin)一(yi)(yi)步優化。交易端(duan)，大(da)概率會(hui)進(jin)一(yi)(yi)步降低市場(chang)交易成本，引入更(geng)多有(you)助于(yu)市場(chang)表現更(geng)活躍的(de)工具、機制(zhi)等(deng)。另(ling)外(wai)，隨著(zhu)新一(yi)(yi)輪(lun)提高(gao)上市公司(si)質量三年(nian)行動方案落地，預計(ji)將在(zai)優化并購重組、股(gu)權激勵、分紅等(deng)方面(mian)出臺更(geng)多的(de)細則。整體來(lai)看，中(zhong)國(guo)特(te)色現代資本市場(chang)政(zheng)策(ce)框架將會(hui)不(bu)斷完善，更(geng)多利好政(zheng)策(ce)值得期(qi)待。

除了市(shi)場(chang)層面(mian)的(de)(de)政策，與宏觀經(jing)濟相關(guan)的(de)(de)政策也(ye)值得關(guan)注。從歷(li)史上看，經(jing)濟的(de)(de)好轉往往離不開政策支持(chi)，預(yu)計明年(nian)無論在財政端還(huan)是貨幣端，仍然會有(you)較(jiao)大的(de)(de)發力空間，這將共同(tong)促進(jin)明年(nian)市(shi)場(chang)的(de)(de)基本(ben)面(mian)出現好轉。

全A凈利潤有望重回兩位數增長

NBD：在2024年策略報告中指出，“2024年宏觀經濟環境或將與2016年類似”，請問為何有這樣的判斷？

張宇生：我們主要是從經(jing)濟(ji)修復(fu)動能(neng)與價格因素等方面綜合考慮作出的(de)判斷。2016年(nian)宏觀經(jing)濟(ji)的(de)一大(da)特點是，名義(yi)(yi)增長(chang)的(de)修復(fu)要顯著快于實(shi)際(ji)增長(chang)的(de)修復(fu)，而企業基本面本質(zhi)上反映(ying)的(de)是名義(yi)(yi)變化，這點可能(neng)會(hui)在2024年(nian)重演。

展望(wang)2024年，我們(men)認為(wei)實際經(jing)濟增(zeng)長(chang)將(jiang)會穩步修復，同時需求好(hao)(hao)轉與(yu)補庫存等原因帶來(lai)的(de)價格回升，將(jiang)會給(gei)名義(yi)(yi)增(zeng)長(chang)帶來(lai)額外的(de)彈性，名義(yi)(yi)GDP增(zeng)速向(xiang)上的(de)彈性或將(jiang)高于實際GDP增(zeng)速，這(zhe)與(yu)2016年情(qing)況相似(si)。對于企業收入與(yu)盈利而言，短期名義(yi)(yi)增(zeng)長(chang)往(wang)往(wang)更加重要，因此(ci)名義(yi)(yi)GDP的(de)彈性也將(jiang)直接成為(wei)企業盈利的(de)動力，帶來(lai)2024年市場基本面向(xiang)好(hao)(hao)。

NBD：雖然“政策底”已經反復確認，但現在市場的心態似乎還沒有轉向樂觀。有觀點認為近期行情仍然比較低迷是因為基本面的支撐不強。您預計，2024年經濟增長的主要動力來自哪里？

張宇生：我同意近期行情(qing)的(de)低迷(mi)與基(ji)本(ben)面(mian)支撐因素偏弱有關，不過展望2024年，這一情(qing)況將會逐步緩解。明(ming)年經濟(ji)增長的(de)動能或將來自于出口、地產以及(ji)消費的(de)逐步修復。

出口方(fang)面，隨著(zhu)通(tong)(tong)脹回落，海外政(zheng)策的重點或將逐步(bu)由抗通(tong)(tong)脹轉向(xiang)穩定(ding)經濟增長，疊加(jia)海外去庫逐步(bu)進入尾聲，明年美國有(you)望逐步(bu)開啟補庫進程，海外需求有(you)望持續修復推動我(wo)國出口改(gai)善。

地產(chan)方面，本輪地產(chan)調控(kong)政策逐步放(fang)松，“三大工(gong)程”建設推(tui)動(dong)(dong)構建房地產(chan)發(fa)展(zhan)新模式，地產(chan)或將(jiang)持續修復對經(jing)濟形成拉動(dong)(dong)。

而消(xiao)(xiao)費(fei)(fei)方(fang)面，隨著居(ju)民收(shou)入預(yu)期的穩定，居(ju)民消(xiao)(xiao)費(fei)(fei)傾(qing)向有望(wang)進一步改善推(tui)動(dong)修(xiu)復(fu)。因此，整體來(lai)看，明年出(chu)(chu)口、地產以(yi)及消(xiao)(xiao)費(fei)(fei)等(deng)方(fang)面均有望(wang)出(chu)(chu)現改善，推(tui)動(dong)經(jing)濟增長。

NBD：您預計，2024年A股企業盈利增速將如何表現？

張宇生：預計(ji)明年全A企(qi)(qi)業(ye)(ye)盈(ying)利(li)(li)將(jiang)重回(hui)兩位(wei)數(shu)增長水平，去除(chu)金融、石化板(ban)塊以外(wai)(wai)的A股企(qi)(qi)業(ye)(ye)，盈(ying)利(li)(li)增長可能(neng)會更高一些(xie)，逐(zhu)步開啟新一輪盈(ying)利(li)(li)修(xiu)(xiu)復(fu)周期。今年以來，受需(xu)求不(bu)振疊(die)(die)加(jia)價格(ge)因素(su)拖累(lei)，企(qi)(qi)業(ye)(ye)盈(ying)利(li)(li)面臨一定的壓(ya)力。而(er)展望(wang)(wang)(wang)2024年，在政(zheng)策積極發力的背景下，需(xu)求有(you)望(wang)(wang)(wang)持續回(hui)暖，企(qi)(qi)業(ye)(ye)擴產意愿或將(jiang)增強，疊(die)(die)加(jia)價格(ge)因素(su)持續改善(shan)，企(qi)(qi)業(ye)(ye)盈(ying)利(li)(li)有(you)望(wang)(wang)(wang)持續修(xiu)(xiu)復(fu)。此外(wai)(wai)，2022年以來我國工業(ye)(ye)企(qi)(qi)業(ye)(ye)逐(zhu)步開啟去庫(ku)進程(cheng)，當前企(qi)(qi)業(ye)(ye)庫(ku)存(cun)增速已經處(chu)于歷史相對(dui)低(di)位(wei)，預計(ji)2024年有(you)望(wang)(wang)(wang)逐(zhu)步開啟主動補庫(ku)進程(cheng)，這(zhe)或將(jiang)為企(qi)(qi)業(ye)(ye)盈(ying)利(li)(li)修(xiu)(xiu)復(fu)提供額外(wai)(wai)的動力。

我們(men)預計(ji)，A股企(qi)業(ye)(ye)盈利(li)(li)增速(su)中樞將(jiang)逐季抬升，全(quan)部A股全(quan)年歸母凈利(li)(li)潤累計(ji)同比增速(su)將(jiang)達到10%，重回兩(liang)位數增長(chang)。今年前三季度，全(quan)A企(qi)業(ye)(ye)盈利(li)(li)增速(su)略低于(yu)0，所(suo)以(yi)明年企(qi)業(ye)(ye)盈利(li)(li)增速(su)恢復(fu)的(de)邊際變化值得(de)期待。

 

海外流動性拐點或已出現

NBD：之前美債收益率的持續攀升對市場產生了較大擾動，但近期美債收益率也開始有所下行。展望2024年，您預計海外流動性拐點是否已經出現？

張宇生：我們(men)認為海外流動性拐(guai)點或已出現，不過美聯(lian)(lian)儲(chu)具體降息時點仍需等待。今(jin)年(nian)以(yi)來，美聯(lian)(lian)儲(chu)持續加息導致美債收(shou)益率攀升，十年(nian)期(qi)美債收(shou)益率盤中一(yi)度突破5%重要關口(kou)，這也對權(quan)益市場造(zao)成了擾(rao)動。

回顧(gu)2023年，推高美債(zhai)收(shou)(shou)益(yi)率主要有(you)三方面因素：一是，美國經濟的(de)韌性(xing)；二是，美國通脹(zhang)的(de)韌性(xing)；三是，美國聯邦政府短(duan)期密集發債(zhai)的(de)行為。這(zhe)三個(ge)因素在今年8—10月有(you)集中的(de)體現(xian)，也使(shi)得美債(zhai)收(shou)(shou)益(yi)率從4%迅速攀升至5%左右(you)。

展望2024年(nian)，這三(san)方面的壓力(li)都將(jiang)減小。首先，從各方預期來看(kan)，明(ming)年(nian)美國(guo)經(jing)濟增速將(jiang)出現邊際(ji)(ji)下(xia)降(jiang)；其次，美國(guo)通脹(zhang)壓力(li)逐步回落(luo)；另外，在美國(guo)大選年(nian)，美國(guo)國(guo)債(zhai)(zhai)發行量(liang)有望邊際(ji)(ji)收(shou)縮。在這些因素共同(tong)作用下(xia)，美債(zhai)(zhai)收(shou)益率(lv)缺乏上(shang)行動(dong)力(li)，未來美債(zhai)(zhai)收(shou)益率(lv)下(xia)行是大方向(xiang)。

而隨著美(mei)國(guo)通(tong)脹(zhang)逐(zhu)步回落以及美(mei)國(guo)就(jiu)業市場降(jiang)溫，美(mei)聯(lian)(lian)儲(chu)加息(xi)(xi)周期或(huo)接近尾聲，從當前情(qing)況來(lai)看(kan)，美(mei)國(guo)通(tong)脹(zhang)進入下行(xing)通(tong)道，美(mei)聯(lian)(lian)儲(chu)貨幣(bi)政策中心或(huo)將(jiang)逐(zhu)步由抗(kang)通(tong)脹(zhang)轉(zhuan)向實現經濟“軟著陸”。因此，美(mei)聯(lian)(lian)儲(chu)再度加息(xi)(xi)的(de)必要(yao)性不斷降(jiang)低。因此，海外(wai)流動(dong)性拐點或(huo)已出現，但美(mei)聯(lian)(lian)儲(chu)具體降(jiang)息(xi)(xi)時點仍(reng)需等待。從歷史來(lai)看(kan)，美(mei)聯(lian)(lian)儲(chu)末(mo)次加息(xi)(xi)到首次降(jiang)息(xi)(xi)的(de)時間(jian)間(jian)隔相(xiang)對(dui)較(jiao)長，且美(mei)聯(lian)(lian)儲(chu)開啟降(jiang)息(xi)(xi)周期的(de)條件(jian)相(xiang)對(dui)較(jiao)多。

機構重倉股有望重新占優

NBD：我們關注到，今年市場整體雖然低迷，但其實不乏結構性的行情，小微盤股、主題投資還是有機會，表現要明顯強于機構重倉股。請問您對這一現象如何看？未來，這樣的市場風格是否會發生切換？

張宇生：整(zheng)體來看，今(jin)年機構(gou)面(mian)臨(lin)的(de)壓(ya)力(li)較大。這(zhe)或許與(yu)機構(gou)的(de)風格特點有關，機構(gou)所擅長的(de)是(shi)(shi)對于景氣，尤其(qi)是(shi)(shi)趨勢(shi)(shi)性景氣的(de)穩定把握(wo)。因此在經(jing)濟整(zheng)體的(de)好轉，或者是(shi)(shi)某些產業優勢(shi)(shi)的(de)形成時(shi)，機構(gou)通常會(hui)有不錯(cuo)的(de)表現。

然(ran)而，此前幾年(nian)機(ji)構(gou)擅長(chang)的(de)(de)景(jing)氣(qi)投資(zi)，在今年(nian)出現(xian)了一定程(cheng)度(du)的(de)(de)失效。因(yin)為(wei)整體市(shi)場(chang)中缺乏穩(wen)定的(de)(de)景(jing)氣(qi)趨勢，在這樣的(de)(de)環境下，機(ji)構(gou)重倉股的(de)(de)表現(xian)也乏善可陳。相應的(de)(de)，投資(zi)者自然(ran)就會更加(jia)關(guan)注(zhu)主題這一類出現(xian)邊(bian)際變化的(de)(de)機(ji)會。

綜合(he)企業盈利、美債(zhai)收益率以及微(wei)觀資(zi)金(jin)面等因素，我們(men)認(ren)為(wei)未(wei)來市(shi)(shi)場風格(ge)或將會(hui)發生(sheng)切換(huan)，機構重倉(cang)股有(you)望重新占優(you)。今年以來的小市(shi)(shi)值風格(ge)本質上是，在市(shi)(shi)場缺乏(fa)景氣主(zhu)(zhu)線情況下，對于事件與主(zhu)(zhu)題(ti)的追捧(peng)，更加偏(pian)向于短期的資(zi)金(jin)行(xing)為(wei)。當整體(ti)盈利修復(fu)，新的景氣主(zhu)(zhu)線逐步出(chu)現之后，預計(ji)市(shi)(shi)場風格(ge)將再度切換(huan)，回到景氣投(tou)資(zi)的主(zhu)(zhu)線之中。

而展望(wang)2024年，企業盈(ying)利(li)有(you)望(wang)開啟新一輪上行周(zhou)期，景氣主線將(jiang)有(you)望(wang)再度(du)出現(xian)，機(ji)構定價能(neng)力也將(jiang)邊際改善，這將(jiang)有(you)利(li)于機(ji)構相關個股的表(biao)現(xian)。此外，在活躍資本市(shi)(shi)場政策(ce)積極發力的背(bei)景下(xia)，未來(lai)以社保、保險為代(dai)表(biao)的長期資金有(you)望(wang)積極流入A股市(shi)(shi)場，同(tong)樣(yang)將(jiang)有(you)利(li)于大市(shi)(shi)值白(bai)馬(ma)股票(piao)。

NBD：從歷史上來看，A股出現“跨年行情”的概率是比較大的。您預計，今年“跨年行情”還會有嗎？能否作一下展望？

張宇生：今年(nian)還會有“跨年(nian)行(xing)(xing)情(qing)(qing)”。由于歲末年(nian)初流動性相對(dui)(dui)充(chong)裕(yu)，而經濟數(shu)據(ju)相對(dui)(dui)缺乏，景(jing)氣(qi)預期短期內無法證偽，疊加對(dui)(dui)于政策的樂(le)觀(guan)預期，投資者樂(le)觀(guan)情(qing)(qing)緒相對(dui)(dui)高漲，多方面因素導致在歲末年(nian)初容易出現(xian)跨年(nian)行(xing)(xing)情(qing)(qing)。2010年(nian)以來，幾(ji)乎每年(nian)都存在類(lei)似的行(xing)(xing)情(qing)(qing)。本質(zhi)上，跨年(nian)行(xing)(xing)情(qing)(qing)的出現(xian)是投資者對(dui)(dui)來年(nian)預期的提前計入，這也是大多數(shu)投資者在年(nian)末的期待。

近(jin)年來(lai)，市場(chang)的學習(xi)效應也使(shi)得“跨(kua)(kua)年行情(qing)”有逐步提前(qian)的趨勢。從當前(qian)來(lai)看，A股(gu)(gu)市場(chang)估值處于相對低位，具有較(jiao)高(gao)的性(xing)價(jia)比，且臨近(jin)年末，市場(chang)對2024年的經濟增長也有著較(jiao)高(gao)的預(yu)期(qi)，疊(die)加(jia)政策積極(ji)發力的背景(jing)下，投資者景(jing)氣回升(sheng)的預(yu)期(qi)或(huo)將持續升(sheng)溫。此外，當前(qian)美聯儲加(jia)息終(zhong)點臨近(jin)，海外流動性(xing)邊際改(gai)善(shan)。這兩方面的原因疊(die)加(jia)或(huo)將助(zhu)推(tui)A股(gu)(gu)市場(chang)演繹“跨(kua)(kua)年行情(qing)”。也許這輪“跨(kua)(kua)年行情(qing)”會是2024年市場(chang)峰回路轉的開始。

ETF基金或將為A股帶來更多增量資金

NBD：今年主動型公募基金表現低迷。相比之下，截至今年11月中旬，ETF資產凈值的規模從2023年初的1.6萬億上升至2萬億。您覺得，ETF今年的逆勢擴張反映了市場的一種什么趨勢？

張宇生：ETF的逆(ni)勢擴張反映了兩(liang)方面的趨勢。

第一方面，ETF的(de)逆(ni)(ni)勢擴(kuo)張反映了(le)部(bu)分中長(chang)期(qi)的(de)資(zi)(zi)金(jin)(jin)仍然持續抄底國內市(shi)場。今(jin)年(nian)以來，市(shi)場跌宕起伏，部(bu)分主動型基(ji)金(jin)(jin)表(biao)現(xian)不佳，主動型基(ji)金(jin)(jin)的(de)賺錢效應減弱導致(zhi)相關(guan)基(ji)金(jin)(jin)發行(xing)較為低迷。但當前A股市(shi)場估值處于相對低位(wei)，具有較高的(de)性價比及安全(quan)邊際，疊加活躍資(zi)(zi)本市(shi)場的(de)政策背景，部(bu)分資(zi)(zi)金(jin)(jin)通(tong)過ETF基(ji)金(jin)(jin)抄底A股核心資(zi)(zi)產，例(li)如社保(bao)、保(bao)險(xian)等長(chang)期(qi)資(zi)(zi)金(jin)(jin)，這顯著(zhu)助推ETF基(ji)金(jin)(jin)規模逆(ni)(ni)勢擴(kuo)張。

另一方(fang)面，這也反(fan)映(ying)了(le)被(bei)動(dong)投資(zi)(zi)策略所受的關注程度(du)在不斷提(ti)升。從全球視角來看，被(bei)動(dong)投資(zi)(zi)也是主(zhu)流的投資(zi)(zi)方(fang)式之一，ETF基金本身(shen)具(ju)(ju)有相(xiang)對較多(duo)的優(you)勢(shi)，包括購(gou)買門檻較低、具(ju)(ju)有相(xiang)對較低的申購(gou)費率(lv)、多(duo)元化投資(zi)(zi)、流動(dong)性(xing)較強等。在趨勢(shi)不明顯(xian)的市場中(zhong)，不失為一種高效的投資(zi)(zi)工具(ju)(ju)。

在今年的市(shi)場(chang)(chang)背景(jing)下，這兩方面的原(yuan)因共同推動了ETF基(ji)金出現(xian)逆勢擴張。預計未(wei)來(lai)這兩大因素(su)仍將(jiang)推動ETF基(ji)金規模持續上行(xing)，吸引更多居民和機構資金配置，為A股(gu)市(shi)場(chang)(chang)帶(dai)來(lai)增量資金。

封面圖片(pian)來源：受(shou)訪者供圖