每經記者｜陳(chen)晨    每經編(bian)輯｜彭水萍(ping)

展望(wang)2024年國內宏觀(guan)經濟走勢，東吳證券研(yan)究所(suo)所(suo)長(chang)助理、首席宏觀(guan)分析師陶川在接(jie)受《每日經濟新聞》記者(zhe)（以(yi)下簡(jian)稱NBD）專訪時表示，“2024年4.5%-5%的增速目(mu)標是大概率事件。” 

在他看(kan)來(lai)，一(yi)是這(zhe)一(yi)增速目標可以引(yin)導預期、提振信心(xin)；二是從歷史來(lai)看(kan)，除了2020年初突發的新(xin)冠疫情導致政府取(qu)消了(le)經濟(ji)增速目標，其余歷年經濟(ji)下行周(zhou)期中政府對經濟(ji)增速目標的下調都沒(mei)有超過0.5個百分點。 

“但與2023年(nian)相比，沒了基數效應的‘幫襯’，2024年(nian)要實(shi)現5%的增速并不容易。根據我們測(ce)算，在中性情境下(xia)，2024年(nian)距離5%的增速目標(biao)可(ke)能還有(you)約9000億元的缺口，那么就需要更大力度(du)的穩增(zeng)長(chang)政(zheng)策”，陶川補充表示。

財政支(zhi)出端或更多地(di)往“穩經濟”領域傾斜

NBD：12月的(de)中(zhong)央政(zheng)(zheng)(zheng)治局會議(yi)和中(zhong)央經濟工作會議(yi)都提到，明年繼續實施積(ji)極(ji)的(de)財(cai)政(zheng)(zheng)(zheng)政(zheng)(zheng)(zheng)策(ce)(ce)和穩健(jian)(jian)的(de)貨幣政(zheng)(zheng)(zheng)策(ce)(ce)。積(ji)極(ji)的(de)財(cai)政(zheng)(zheng)(zheng)政(zheng)(zheng)(zheng)策(ce)(ce)要(yao)適度加力、提質(zhi)增效，穩健(jian)(jian)的(de)貨幣政(zheng)(zheng)(zheng)策(ce)(ce)要(yao)靈活適度、精準有(you)效。對此，您(nin)對2024年(nian)的財政(zheng)(zheng)政(zheng)(zheng)策和貨幣(bi)政(zheng)(zheng)策有怎樣(yang)的預期呢？ 

陶川：財(cai)政政策(ce)方面，我們認為，12月中央政治(zhi)局(ju)會(hui)議和中央經濟工作會(hui)議對“積極(ji)的財政政策”的描(miao)述，從以往的“加力(li)提(ti)效(xiao)”拓(tuo)展(zhan)為“適度(du)加力(li)、提(ti)質增效(xiao)”，僅增四字，但意義非凡。 

“適度加力”意(yi)味著(zhu)接下來財政政策的(de)擴張可能偏(pian)謹慎，不過往后財政端還是會“該出手時就出手”。因此(ci)2024年(nian)財政路徑很有(you)可能是，年(nian)初(chu)維(wei)持3%的赤字率目標，但(dan)若經濟下行壓力還是(shi)較大，年中會(hui)通過上(shang)調赤字或“準財政(zheng)”發(fa)力。“提質增(zeng)效”意(yi)味著財政(zheng)支(zhi)出端會(hui)更多地往“穩經濟”的領域傾斜，比如基建。2023年財(cai)政端的(de)(de)“羈絆”較多(duo)，支出端往基建方向的(de)(de)發力遲(chi)遲(chi)未現，此次把“提(ti)效”變更為(wei)“提(ti)質增效”，表明(ming)了上層(ceng)對(dui)于提(ti)升財(cai)政支出效率(lv)的(de)(de)決心(xin)。 

另(ling)外，化債也是2024年(nian)財政端的一(yi)大(da)政策(ce)主(zhu)線。今年(nian)以來化(hua)解地方政府(fu)隱性債務風險(xian)在多個重要(yao)場(chang)合被強調，在“防范(fan)化(hua)解風險(xian)”這(zhe)一(yi)政策(ce)主(zhu)線的引領下，化(hua)債大(da)概率也將繼續成為2024年的(de)一(yi)大壓縮性政策。 

與之(zhi)前不(bu)同(tong)的是，此次(ci)化債有12個(ge)重債省(sheng)市被要(yao)求嚴格(ge)控制債務增量(liang)和新增投資。不過這并不意味著(zhu)其他省(sheng)市就可以“無所事事”——中央經(jing)濟(ji)工作會議(yi)中直接(jie)指(zhi)出(chu)，在地方債務風險化解方面“經(jing)濟(ji)大(da)省(sheng)要(yao)真(zhen)正挑起大(da)梁”，所以各地還是(shi)要(yao)統籌(chou)兼(jian)顧、相互配合、相互支持，真(zhen)正做到全國(guo)“一盤棋”，讓(rang)經(jing)濟(ji)大(da)省(sheng)為國(guo)家做出(chu)更大(da)貢獻(xian)。 

貨(huo)幣政策(ce)方面，我們認為(wei)，相比(bi)往年，本次中央經濟工作會議貨(huo)幣政策(ce)的表(biao)述新增(zeng)兩點：一是更(geng)加注(zhu)重與(yu)“價格水(shui)平預期(qi)目(mu)標”相(xiang)匹配，延伸了央行(xing)此前(qian)更長視角跨周(zhou)期(qi)理(li)解匹配的思路，我們理(li)解一方(fang)面在貨(huo)幣供應和信貸擴張(zhang)上，可能更加突出逆周(zhou)期(qi)性和對通脹(zhang)目(mu)標的引導，避免出現“通脹(zhang)疲軟(ruan)——名義GDP走弱——信貸增長匹配放緩”的緊縮(suo)循環；另(ling)一方面在利(li)率上，后續利(li)率調控或對低通(tong)脹(zhang)、實際利(li)率高企(qi)現象更加關注(zhu)，而非單純錨定名義GDP增速，那么明(ming)年降息是(shi)有不小(xiao)的想象空間。

二是重視“結構(gou)(gou)”和“存量”，提升效能。這意味貨(huo)幣總量增(zeng)速不再是(shi)唯一的(de)(de)抓手，央(yang)行(xing)結構(gou)(gou)性工(gong)具以及商業銀行(xing)信貸(dai)結構(gou)(gou)的(de)(de)優化會(hui)成為(wei)重(zhong)點。在此前中(zhong)央(yang)金(jin)融工(gong)作(zuo)會(hui)議中(zhong)“金(jin)融高質量服務實(shi)體(ti)”的(de)(de)定調下(xia)(xia)，貨(huo)幣投放注重(zhong)資金(jin)直達實(shi)體(ti)，支(zhi)持特定的(de)(de)行(xing)業（科技、綠色(se)、普惠、數字經(jing)濟），這也有(you)利于在保持總量合理增(zeng)速的(de)(de)情(qing)況(kuang)下(xia)(xia)，通過結構(gou)(gou)優化來達到(dao)降低融資成本的(de)(de)目的(de)(de)。 

新提法折射科技創新顯著地位

NBD：每年12月召開的中央經濟工作會議是下一年經濟工作的重要指引和根本遵(zun)循。此(ci)次會議在部署(shu)2024年經濟工作時(shi)有不少新提法(fa)，比如明(ming)年要堅持穩中(zhong)求進(jin)(jin)、以進(jin)(jin)促(cu)穩、先(xian)立后破，對此您是如何看待的呢？

陶川：今年的中央經濟(ji)工作會議相對以往多了(le)很多新(xin)的內容，尤其是在“科(ke)技(ji)創新(xin)實(shi)現新(xin)的突破”的背(bei)景下，科(ke)技(ji)創新(xin)的內容更(geng)豐(feng)富了，做好明(ming)年經濟工作的任務更(geng)多了，抓(zhua)落實(shi)更(geng)帶勁了，經濟宣傳(chuan)和輿論(lun)引導(dao)更(geng)強了。

一個(ge)“新(xin)(xin)(xin)(xin)”字(zi)凸(tu)顯了明年(nian)工(gong)作中“進(jin)”和(he)(he)“立”之(zhi)所在(zai)，其中科(ke)技(ji)創(chuang)新(xin)(xin)(xin)(xin)無疑是重中之(zhi)重，核心(xin)在(zai)于通過顛(dian)覆(fu)性技(ji)術和(he)(he)前(qian)沿技(ji)術，發展“新(xin)(xin)(xin)(xin)質生產力”，完(wan)善(shan)新(xin)(xin)(xin)(xin)型舉國體(ti)制以及推(tui)進(jin)新(xin)(xin)(xin)(xin)型工(gong)業(ye)化。其他(ta)方面(mian)，宏觀政策上要(yao)加(jia)(jia)強“工(gong)具創(chuang)新(xin)(xin)(xin)(xin)”，內需上注重“新(xin)(xin)(xin)(xin)型消費”和(he)(he)大規模(mo)設備“更新(xin)(xin)(xin)(xin)”，政府投資支持(chi)“新(xin)(xin)(xin)(xin)”基(ji)建和(he)(he)“新(xin)(xin)(xin)(xin)動(dong)能(neng)”。更加(jia)(jia)強調培(pei)育(yu)“外(wai)貿新(xin)(xin)(xin)(xin)動(dong)能(neng)”，更加(jia)(jia)強調推(tui)進(jin)“城市更新(xin)(xin)(xin)(xin)”和(he)(he)城鄉融(rong)合(he)“新(xin)(xin)(xin)(xin)格局”，更加(jia)(jia)重視“新(xin)(xin)(xin)(xin)型能(neng)源體(ti)系”建設。 

NBD：那么，“穩”的是(shi)什(shen)么(me)、“破”的又是(shi)什(shen)么(me)？ 

陶川：穩的(de)是預期（“增強宏觀政策取向(xiang)一致性”、“加強經濟宣(xuan)傳(chuan)和(he)輿論引(yin)導(dao)”）、增長（“經濟大省要真正挑起大梁”）和(he)就業（“更加突出(chu)就業優先導(dao)向(xiang)”），同樣穩(wen)的還有風險，尤(you)其(qi)是地(di)產、地(di)方債務和(he)中(zhong)小金(jin)融機構(gou)，這和(he)中(zhong)央金(jin)融工作會議(yi)一脈相承；而“破(po)”可能指向(xiang)的是舊(jiu)動能、“產能過剩(sheng)”的部分行業。 

尤(you)其值得注意的是(shi)，今年又(you)把科技創(chuang)新和產業(ye)政策放到了重點工作(zuo)的首(shou)位(wei)，這在2020年(nian)中央(yang)經濟工作(zuo)會議以及今年(nian)4月的(de)政治局會議上都曾出現(xian)過。同(tong)時(shi)，這也意味著“立”的(de)核心(xin)就(jiu)在科(ke)技(ji)創新：一方面要(yao)大力(li)發掘新產業(ye)和新賽(sai)道，一方面要(yao)用新技(ji)術(shu)加快傳統產業(ye)的(de)升級。 

預計(ji)2024年美(mei)國經濟(ji)沒有市場想象的差(cha)

NBD：2023年美國(guo)經濟韌性好于預期，那么在高利(li)率抑制需(xu)求和通(tong)脹回落的背景(jing)下，2024年美(mei)國經濟會衰退嗎？ 

陶川：2024年美國經濟的表現不大可(ke)能像(xiang)2023年如此搶眼，但是鑒于以下三個方面，我(wo)們認為2024年的(de)美國(guo)經濟并沒有市場想象的(de)那么差：（1）消費這一(yi)“穩經濟”的重要抓手仍舊存在一(yi)定(ding)的韌(ren)性；（2）財政刺激尚有余溫；（3）核(he)心通脹回落(luo)的速度比市場預期(qi)更為緩慢。尤其是在美國核心通脹降幅更有黏性的情形下，美聯儲在對待降息的問題上很可能會先抑后揚，而美債利率在經歷近期的定價修正回調之后，2024年向下深度有限，更大可能是(shi)在4%-4.5%的區間波動。 

NBD：市場普遍預期美聯儲將結束本輪加息周期，并在明年轉向降息。您預計，明年美國降息節奏將如何？

陶川：最近幾個(ge)季度美聯(lian)儲引導實際(ji)利率上行(xing)至足夠限制(zhi)的“舒(shu)適(shi)區間”，提供(gong)給美(mei)聯儲明(ming)年手握(wo)降息(xi)的(de)“主動(dong)權”，不用再“被動(dong)追趕(gan)”曲線，而是可以根(gen)據經濟情況選擇“主動(dong)調(diao)整(zheng)”。基于此，還(huan)需要(yao)根(gen)據美(mei)國宏觀(guan)(guan)經濟基本面做出判斷。按照前(qian)置(zhi)降息(xi)為(wei)(wei)更為(wei)(wei)樂觀(guan)(guan)的(de)情況，我們(men)分(fen)為(wei)(wei)以下三種(zhong)情況進行討論與分(fen)析：

情(qing)形一（樂觀(guan)情(qing)形）：明(ming)年3月開始(shi)第一次降息。如(ru)果(guo)高利率的(de)影響(xiang)快速(su)顯露，經濟(ji)增長(chang)危機式下(xia)降，GDP增(zeng)速放緩至低于1%，核心通脹快速回落至2%的目(mu)標水(shui)平以及失(shi)業率大(da)幅走高(gao)至(zhi)4.5%。在上述(shu)這種斷崖式(shi)下(xia)降(jiang)或(huo)者(zhe)其他外(wai)部顯性因素沖擊下(xia)，美聯儲或(huo)于明年一季度便(bian)開始提(ti)前降(jiang)息。 

除此之外(wai)，不排除“預(yu)防式”降息(xi)。不過這一概率較低，因為市場已經(jing)開始樂觀(guan)定價明年降息(xi)150bp，這一(yi)(yi)幅度(du)超過(guo)美聯儲政(zheng)策基(ji)準的一(yi)(yi)倍(bei)。倘若提前降(jiang)息，或導致前期貨幣緊縮效(xiao)果“前功(gong)盡棄”。因此，基(ji)于目前美國經濟增長的韌性，除非一(yi)(yi)季度(du)發(fa)生系統性“黑(hei)天(tian)鵝(e)”事件，否則降(jiang)息概(gai)率較低。 

情形二（基準情形）：明年(nian)三季(ji)度開始(shi)第一次降息。這是基于核心通(tong)脹回落至(zhi)3.2%，失業率達到(dao)4.1%的情(qing)況下的中性情(qing)形。參考過去實際政(zheng)策利(li)率(lv)(lv)與政(zheng)策利(li)率(lv)(lv)和中性利(li)率(lv)(lv)差額的經驗(yan)，當實際利(li)率(lv)(lv)超過中性利(li)率(lv)(lv)接近(jin)2個(ge)點的(de)附近時，降息周期才可能會被開啟。基于此，核心(xin)通脹(zhang)需要降至3.2%才能順利地將實際利率引導至2.3%的水平上。而根據模(mo)型(xing)預(yu)測(ce)，核心PCE降至該(gai)水平至少要到明年(nian)8-9月，因此美聯(lian)儲并(bing)不急(ji)于降息。 

情(qing)形(xing)三（悲觀情(qing)形(xing)）：明年(nian)四季度開(kai)始第一次降息(xi)。由(you)于(yu)高利息(xi)到實體(ti)經濟的(de)傳導有時(shi)滯(zhi)，根據圣路易(yi)斯聯儲(chu)的(de)測算(suan)，這通常在4-29個(ge)月左(zuo)右。因此后置降(jiang)息時點的(de)原因無非是經(jing)濟“軟著(zhu)陸(lu)”、加息對明年經(jing)濟出現(xian)重大沖擊概率偏低下，以及美國(guo)經(jing)濟的(de)強韌性(xing)。

東吳(wu)證券研究所所長助(zhu)理、首席宏觀分析師(shi)陶川

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