每經AI快(kuai)訊，2023年12月(yue)27日，申萬宏源發布研報(bao)點評(ping)太(tai)陽紙業(ye)（002078）。

四十年(nian)(nian)風雨，鑄就輝煌太陽。公司(si)(si)成(cheng)立于1982年(nian)(nian)，經四十余(yu)年(nian)(nian)發展，公司(si)(si)形(xing)成(cheng)了山東(dong)、廣(guang)西(xi)、老撾三大生(sheng)(sheng)產基地，文化紙、箱(xiang)板瓦楞紙、溶解漿等(deng)多元(yuan)產品矩(ju)陣的均(jun)衡(heng)布局。公司(si)(si)管理能力(li)(li)為行(xing)業標桿(gan)，股權(quan)激(ji)勵充分(fen)，精益(yi)管理提升生(sheng)(sheng)產效率(lv)，產業鏈垂直一體化，構筑成(cheng)本優勢。2022年(nian)(nian)公司(si)(si)實現(xian)(xian)收入397.67億元(yuan)，同比增(zeng)長23.7%，2013-2022年(nian)(nian)復(fu)合增(zeng)速15.5%；2022年(nian)(nian)實現(xian)(xian)歸母凈(jing)利潤(run)28.09億元(yuan)，2013-2022年(nian)(nian)復(fu)合增(zeng)速29.0%，體現(xian)(xian)長期成(cheng)長性(xing)。公司(si)(si)所處造紙行(xing)業資產較重，現(xian)(xian)金(jin)流較好(hao)，2013-2022年(nian)(nian)公司(si)(si)累計凈(jing)現(xian)(xian)比為2.15，后續(xu)資本開支放(fang)緩(huan)預期下，分(fen)紅率(lv)有(you)望(wang)提升，公司(si)(si)具備(bei)高股息率(lv)潛力(li)(li)。

行(xing)業(ye)(ye)(ye)：景氣度向上改善(shan)，長(chang)期(qi)原料(liao)構筑壁壘。1）文(wen)化(hua)紙(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)：需(xu)求(qiu)旺季(ji)(ji)支(zhi)撐(cheng)下(xia)(xia)，紙(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)價(jia)及行(xing)業(ye)(ye)(ye)盈利(li)(li)底(di)(di)部(bu)向上反彈，長(chang)期(qi)整合(he)邏輯持續(xu)演(yan)繹。短期(qi)木漿原材料(liao)價(jia)格(ge)(ge)回落(luo)，文(wen)化(hua)紙(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)需(xu)求(qiu)旺季(ji)(ji)支(zhi)撐(cheng)下(xia)(xia)，紙(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)價(jia)及行(xing)業(ye)(ye)(ye)盈利(li)(li)底(di)(di)部(bu)向上反彈。文(wen)化(hua)紙(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)企業(ye)(ye)(ye)擴產(chan)(chan)相對(dui)(dui)有序，下(xia)(xia)游(you)客戶(hu)集中(zhong)，大(da)(da)廠憑借(jie)供(gong)(gong)應鏈(lian)、服務和品(pin)質優(you)勢(shi)，更易提升集中(zhong)度，2023年(nian)雙膠紙(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)CR4僅45.2%，長(chang)期(qi)集中(zhong)度提升空間巨大(da)(da)。2）箱(xiang)板瓦楞(leng)紙(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)：盈利(li)(li)有望觸(chu)底(di)(di)回升，禁廢帶來整合(he)新機遇。2022年(nian)下(xia)(xia)半年(nian)行(xing)業(ye)(ye)(ye)進入去(qu)庫(ku)周期(qi)，疊加(jia)進口紙(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)沖(chong)擊，紙(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)企盈利(li)(li)觸(chu)底(di)(di)；隨(sui)著紙(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)企庫(ku)存(cun)壓力(li)緩解，9-10月行(xing)業(ye)(ye)(ye)旺季(ji)(ji)提價(jia)落(luo)地(di)；長(chang)期(qi)看，禁廢導致(zhi)優(you)質纖(xian)維稀缺，國內(nei)頭部(bu)紙(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)廠積(ji)(ji)極布局替代(dai)性原材料(liao)，穩固高端市場(chang)份額(e)，盈利(li)(li)能(neng)(neng)力(li)領跑行(xing)業(ye)(ye)(ye)，實現對(dui)(dui)行(xing)業(ye)(ye)(ye)逐步整合(he)。3）溶解漿：黏(nian)膠主要原材料(liao)，長(chang)期(qi)供(gong)(gong)需(xu)相對(dui)(dui)平(ping)(ping)衡。近期(qi)棉價(jia)及黏(nian)膠短纖(xian)價(jia)格(ge)(ge)向下(xia)(xia)，但國際漿價(jia)持續(xu)反彈，溶解漿價(jia)格(ge)(ge)表現堅挺；長(chang)期(qi)棉花種植面積(ji)(ji)下(xia)(xia)降帶來黏(nian)膠替代(dai)需(xu)求(qiu)，溶解漿后續(xu)無(wu)新增產(chan)(chan)能(neng)(neng)規劃，且(qie)存(cun)量產(chan)(chan)能(neng)(neng)長(chang)期(qi)處于(yu)停(ting)產(chan)(chan)或轉產(chan)(chan)狀(zhuang)態，預計未來供(gong)(gong)需(xu)相對(dui)(dui)平(ping)(ping)衡。

公(gong)(gong)司(si)(si)(si)：謀(mou)長(chang)遠之勢(shi)(shi)，布未來之局。橫向(xiang)多(duo)元(yuan)(yuan)化、縱向(xiang)林漿紙(zhi)一(yi)體化、逆周(zhou)期(qi)產(chan)(chan)(chan)能(neng)投放的高(gao)瞻(zhan)遠矚，以及戰術層(ceng)面(mian)(mian)(mian)的員(yuan)工(gong)(gong)激勵、精益管理，構(gou)筑(zhu)公(gong)(gong)司(si)(si)(si)成本(ben)(ben)優(you)勢(shi)(shi)。公(gong)(gong)司(si)(si)(si)過去股(gu)價表現兼(jian)具周(zhou)期(qi)彈性、韌性和(he)(he)長(chang)期(qi)成長(chang)性，源(yuan)于(yu)優(you)異盈利(li)能(neng)力(li)和(he)(he)穩健產(chan)(chan)(chan)能(neng)擴張，細拆來看：1）多(duo)元(yuan)(yuan)化品類延伸，公(gong)(gong)司(si)(si)(si)目(mu)前(qian)(qian)產(chan)(chan)(chan)品包括文(wen)化紙(zhi)、箱(xiang)板瓦楞紙(zhi)、生活用(yong)(yong)紙(zhi)、溶解漿及化學漿等，新品類不僅(jin)打開(kai)增長(chang)天(tian)花板，同(tong)時(shi)(shi)有(you)望(wang)熨平單品類經營(ying)存(cun)在的行(xing)業(ye)景(jing)氣(qi)波動；2）產(chan)(chan)(chan)業(ye)鏈(lian)垂直一(yi)體化布局，公(gong)(gong)司(si)(si)(si)前(qian)(qian)瞻(zhan)布局老(lao)撾、廣(guang)西基地，隨(sui)著(zhu)漿線的投產(chan)(chan)(chan)，文(wen)化紙(zhi)、箱(xiang)板紙(zhi)產(chan)(chan)(chan)品結構(gou)和(he)(he)成本(ben)(ben)優(you)勢(shi)(shi)得到提(ti)升(sheng)(sheng)，避(bi)免漿價波動及禁廢后(hou)(hou)箱(xiang)板紙(zhi)優(you)質(zhi)原料(liao)短(duan)缺對(dui)盈利(li)的影(ying)響；同(tong)時(shi)(shi)老(lao)撾基地前(qian)(qian)瞻(zhan)布局林地，國內紙(zhi)企(qi)漿紙(zhi)一(yi)體化趨(qu)勢(shi)(shi)下，木片資源(yuan)戰略(lve)價值凸顯，目(mu)前(qian)(qian)公(gong)(gong)司(si)(si)(si)老(lao)撾基地林地種(zhong)植面(mian)(mian)(mian)積(ji)達到6萬公(gong)(gong)頃(qing)，輪伐面(mian)(mian)(mian)積(ji)約(yue)5萬公(gong)(gong)頃(qing)，后(hou)(hou)續將每年新增1-1.2萬公(gong)(gong)頃(qing)種(zhong)植面(mian)(mian)(mian)積(ji)，隨(sui)著(zhu)輪伐面(mian)(mian)(mian)積(ji)、工(gong)(gong)人種(zhong)植和(he)(he)砍伐效(xiao)率(lv)(lv)的提(ti)升(sheng)(sheng)，林地價值有(you)望(wang)不斷增厚；3）熱電聯(lian)產(chan)(chan)(chan)及區位優(you)勢(shi)(shi)，公(gong)(gong)司(si)(si)(si)利(li)用(yong)(yong)本(ben)(ben)部靠近兗礦的采購優(you)勢(shi)(shi)，自建電廠熱電聯(lian)產(chan)(chan)(chan)節(jie)約(yue)能(neng)源(yuan)成本(ben)(ben)，此外積(ji)極布局生物質(zhi)發電和(he)(he)堿回(hui)收，提(ti)升(sheng)(sheng)能(neng)源(yuan)利(li)用(yong)(yong)效(xiao)率(lv)(lv)；4）產(chan)(chan)(chan)能(neng)投放前(qian)(qian)瞻(zhan)性&生產(chan)(chan)(chan)管理效(xiao)率(lv)(lv)領(ling)先，公(gong)(gong)司(si)(si)(si)漿、紙(zhi)產(chan)(chan)(chan)能(neng)逆勢(shi)(shi)投放，享受(shou)行(xing)業(ye)景(jing)氣(qi)度(du)(du)改善紅利(li)，疊加(jia)成本(ben)(ben)優(you)勢(shi)(shi)保障行(xing)業(ye)低(di)景(jing)氣(qi)度(du)(du)時(shi)(shi)的開(kai)工(gong)(gong)率(lv)(lv)，有(you)效(xiao)攤薄折舊成本(ben)(ben)；同(tong)時(shi)(shi)由于(yu)設備(bei)逆周(zhou)期(qi)采購降低(di)采購成本(ben)(ben)、員(yuan)工(gong)(gong)效(xiao)率(lv)(lv)領(ling)先縮短(duan)建設周(zhou)期(qi)，單噸資本(ben)(ben)開(kai)支(zhi)比(bi)行(xing)業(ye)低(di)約(yue)30%。

公(gong)(gong)(gong)司漿(jiang)紙(zhi)多(duo)品種布局對抗周期(qi)擾(rao)動，林漿(jiang)紙(zhi)一(yi)體優(you)化成本，逆周期(qi)產(chan)能投放收獲(huo)景氣改善紅利，卓越戰略眼(yan)光持(chi)續貢獻(xian)超額(e)收益。管理(li)層任職時間大多(duo)超過(guo)20年，連續股權激勵吸引(yin)各(ge)地優(you)秀人才，團隊穩定(ding)，凝聚力和員工自驅力強大，精益管理(li)提升生產(chan)效率，成本控(kong)制優(you)于(yu)同(tong)(tong)行。短(duan)期(qi)行業景氣度觸底(di)回升，漿(jiang)紙(zhi)價(jia)格向上(shang)，帶動公(gong)(gong)(gong)司盈利環比修復。我們維持(chi)公(gong)(gong)(gong)司2023-2025年實現歸母凈利潤30.93/36.07/41.66億元(yuan)，分別同(tong)(tong)比增長(chang)10.1%/16.6%/15.5%，對應(ying)2023-2025年PE為11/9/8倍，維持(chi)“買入”評級。

風(feng)險提示：消(xiao)費(fei)需求恢復緩慢的風(feng)險，漿價快速下(xia)行的風(feng)險。

(來源：慧博投研)

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(編輯 曾健輝)