每經AI快訊，2023年12月27日，招(zhao)商證券發布(bu)研報(bao)點評徐工機械（000425）。

本篇報告(gao)詳(xiang)細地(di)敘(xu)述了徐(xu)工(gong)(gong)的發(fa)展歷程(cheng)，并從(cong)國內市(shi)(shi)場、海外市(shi)(shi)場和(he)股價復(fu)盤三個維度，闡釋了工(gong)(gong)程(cheng)機(ji)械(xie)市(shi)(shi)場內外銷(xiao)(xiao)的展望、主(zhu)機(ji)廠的破局之(zhi)法(fa)，以及徐(xu)工(gong)(gong)獨特的管理與(yu)業績表現。我(wo)(wo)們(men)認在(zai)內銷(xiao)(xiao)市(shi)(shi)場明年見底+外銷(xiao)(xiao)市(shi)(shi)場繼續增長且(qie)空(kong)間廣大+徐(xu)工(gong)(gong)混改重(zhong)組后利潤率顯著提升的背(bei)景(jing)下(xia)，徐(xu)工(gong)(gong)機(ji)械(xie)的業績有(you)望行(xing)穩(wen)致(zhi)遠。當前公司(si)PE已入低位，24動態(tai)PE僅為8.1倍，我(wo)(wo)們(men)對徐(xu)工(gong)(gong)機(ji)械(xie)首次覆蓋，并給予“強烈(lie)推(tui)薦”的評級。

徐工(gong)(gong)機(ji)械(xie)(xie)是我(wo)國工(gong)(gong)程機(ji)械(xie)(xie)行(xing)業領(ling)軍企(qi)業。公(gong)(gong)司背靠徐工(gong)(gong)集團(tuan)，擁有全面的(de)(de)產品系(xi)列。2022年，徐工(gong)(gong)機(ji)械(xie)(xie)吸收(shou)合并徐工(gong)(gong)有限，注入了大量的(de)(de)優質工(gong)(gong)程機(ji)械(xie)(xie)資產，包括挖掘機(ji)、塔式起重機(ji)、混凝土機(ji)械(xie)(xie)、礦業機(ji)械(xie)(xie)等(deng)。混改重組下，公(gong)(gong)司盈利(li)能(neng)力(li)顯著提(ti)升。今年5月，公(gong)(gong)司公(gong)(gong)告(gao)股權激勵計劃，對未來(lai)三年的(de)(de)ROE+歸母凈利(li)潤的(de)(de)增長均提(ti)出了目標(biao)。

國(guo)內市場來看(kan)，更(geng)新(xin)(xin)(xin)需求仍(reng)占主體，預計(ji)(ji)24~25年(nian)觸底回升；新(xin)(xin)(xin)增(zeng)需求受地產(chan)(chan)、基(ji)建(jian)影響仍(reng)然承壓；看(kan)好高(gao)機(ji)(ji)(ji)、礦機(ji)(ji)(ji)等新(xin)(xin)(xin)品穿越周(zhou)期(qi)。從(cong)國(guo)內市場來看(kan)，受更(geng)新(xin)(xin)(xin)周(zhou)期(qi)結束+國(guo)內地產(chan)(chan)、基(ji)建(jian)開(kai)(kai)工(gong)增(zeng)速(su)放緩的(de)(de)影響，國(guo)內工(gong)程機(ji)(ji)(ji)械(xie)市場在2021年(nian)開(kai)(kai)始轉入下(xia)行期(qi)。我們以挖機(ji)(ji)(ji)為代表產(chan)(chan)品，從(cong)設備更(geng)新(xin)(xin)(xin)需求和新(xin)(xin)(xin)增(zeng)需求兩個(ge)角度預測了往(wang)后的(de)(de)銷量。得出結論：更(geng)新(xin)(xin)(xin)需求從(cong)2021年(nian)持續走低，預計(ji)(ji)到2024年(nian)到達底部；新(xin)(xin)(xin)增(zeng)需求所對應的(de)(de)地產(chan)(chan)+基(ji)建(jian)開(kai)(kai)工(gong)增(zeng)速(su)相(xiang)比2011~2016年(nian)的(de)(de)下(xia)行周(zhou)期(qi)均有明顯換擋，未來預計(ji)(ji)不會貢獻太多(duo)增(zeng)量。盡管(guan)如此，仍(reng)有高(gao)機(ji)(ji)(ji)、礦機(ji)(ji)(ji)等新(xin)(xin)(xin)品銷量領漲板(ban)塊，有望穿越工(gong)程機(ji)(ji)(ji)械(xie)底部周(zhou)期(qi)。

海(hai)外市場(chang)(chang)(chang)來看，歐美景(jing)氣(qi)度(du)分(fen)化，俄羅斯(si)市場(chang)(chang)(chang)快速(su)增(zeng)(zeng)長，東南亞(ya)(ya)(ya)增(zeng)(zeng)長漸顯乏力，中(zhong)西亞(ya)(ya)(ya)地(di)(di)區市場(chang)(chang)(chang)空(kong)間(jian)廣(guang)闊。傳統市場(chang)(chang)(chang)里，歐美的(de)下游(you)景(jing)氣(qi)度(du)呈(cheng)現(xian)分(fen)化，北美的(de)基建、地(di)(di)產和(he)采礦業韌性(xing)較足，而歐洲(zhou)建筑(zhu)業、能源(yuan)等投(tou)資依然承壓。新興市場(chang)(chang)(chang)里，俄羅斯(si)的(de)石油開采、建筑(zhu)業韌性(xing)強，且購置中(zhong)國(guo)機械的(de)比例顯著增(zeng)(zeng)加；東南亞(ya)(ya)(ya)已度(du)過固定資產投(tou)資高速(su)增(zeng)(zeng)長的(de)階段，且中(zhong)國(guo)主機廠商份額已達(da)到高點，后(hou)續增(zeng)(zeng)長動力欠缺；中(zhong)西亞(ya)(ya)(ya)地(di)(di)區國(guo)家成為當前(qian)國(guo)產設備(bei)的(de)出(chu)口(kou)前(qian)沿，兼具(ju)體(ti)量大+增(zeng)(zeng)速(su)快的(de)特點。我們比對(dui)了(le)徐(xu)(xu)工和(he)國(guo)際龍(long)頭的(de)產品技術(shu)參(can)數和(he)殘值率，認為徐(xu)(xu)工產品性(xing)價比優勢(shi)突出(chu)，出(chu)海(hai)空(kong)間(jian)依然廣(guang)大。

混(hun)改+吸收(shou)徐工(gong)有限(xian)優(you)化(hua)了徐工(gong)的資產配置，“中(zhong)特估”體系下，國企(qi)利(li)潤率考核也得到(dao)強化(hua)，產生強激勵。我們對比了徐工(gong)、三(san)一和中(zhong)聯的歷史ROE和凈(jing)利(li)率，發現(xian)2022年以(yi)來徐工(gong)的ROE/凈(jing)利(li)率已經接近或達到(dao)三(san)一重工(gong)的水平，而(er)PB卻依然偏低。后續在產品(pin)協(xie)同+成本優(you)化(hua)+費用(yong)控制+出海占比提升(sheng)的刺激下，徐工(gong)有望表現(xian)出優(you)異的業績(ji)彈性。

首次覆(fu)(fu)蓋(gai)(gai)，給(gei)予“強烈(lie)推(tui)薦”評級(ji)。我們預計23~25年(nian)公(gong)(gong)司(si)營業(ye)(ye)(ye)收入增(zeng)長率為(wei)0%/10%/19%，未來三(san)年(nian)歸(gui)母凈利潤分別為(wei)60.6億(yi)元/74.9億(yi)元/96.1億(yi)元。我們認(ren)為(wei)，對于(yu)(yu)徐工機械(xie)(xie)(xie)，我們需要把握四點核心邏輯：1、傳統機型內(nei)銷明年(nian)將會觸底，海外出口依然向(xiang)好；2、新增(zeng)品類如礦業(ye)(ye)(ye)機械(xie)(xie)(xie)、高(gao)空作業(ye)(ye)(ye)機械(xie)(xie)(xie)有(you)望熨平行(xing)業(ye)(ye)(ye)下行(xing)周(zhou)期；3、國企混改有(you)望提升公(gong)(gong)司(si)盈(ying)利能力；4、公(gong)(gong)司(si)的(de)PE相對估值低于(yu)(yu)業(ye)(ye)(ye)內(nei)可比公(gong)(gong)司(si)，且24年(nian)PE低于(yu)(yu)10倍(bei)，安全邊際(ji)較(jiao)為(wei)充足。由此，我們對徐工機械(xie)(xie)(xie)首次覆(fu)(fu)蓋(gai)(gai)，并給(gei)予“強烈(lie)推(tui)薦”評級(ji)。

風險提示：地產、基建(jian)投資超預期(qi)下滑；傳統工程機械(xie)更新(xin)(xin)換代不及預期(qi)；高機、礦機等新(xin)(xin)品拓展(zhan)不及預期(qi)；國企混改未(wei)能有效提升公司的利潤率。

(來源：慧博投研)

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(編輯 曾健輝)