每經評論員 杜恒峰

12月27日(ri)，合興股(gu)份(fen)（SH605005，股(gu)價(jia)17.51元，市(shi)(shi)值70.22億元）公告，上(shang)(shang)交所上(shang)(shang)市(shi)(shi)審(shen)核(he)委(wei)員會(hui)于26日(ri)就公司(si)(si)向不特定(ding)對象(xiang)發行(xing)可轉換公司(si)(si)債券(quan)的申請進(jin)行(xing)了審(shen)議。根據會(hui)議審(shen)議結果(guo)，該申請不符合發行(xing)條件(jian)、上(shang)(shang)市(shi)(shi)條件(jian)或信息披露要求。這也意味(wei)著(zhu)，合興股(gu)份(fen)的可轉債發行(xing)被否決。

可轉債是上市公司(si)十分(fen)青睞(lai)的(de)(de)一種融資(zi)方式(shi)。一方面，可轉債有債券的(de)(de)保(bao)本屬性，相(xiang)對股票(piao)的(de)(de)風險要小(xiao)得多(duo)；另一方面，由(you)于單(dan)只(zhi)可轉債的(de)(de)規模(mo)遠小(xiao)于正股，“T+0”的(de)(de)交易模(mo)式(shi)也(ye)有利于資(zi)金(jin)進出；此(ci)外，由(you)于可轉債不直接攤薄股東(dong)權益(yi)，獲得上市公司(si)股東(dong)大會(hui)通過(guo)的(de)(de)概率很高。

今年2月，合(he)興(xing)股(gu)份就發(fa)布了初始版本的可(ke)轉(zhuan)債發(fa)行預案(an)，公司打算募(mu)(mu)集6.1億元用(yong)于(yu)“新能源汽(qi)車電子零部件生產(chan)基地建設項(xiang)(xiang)目(mu)”，生產(chan)新能源三電系統部件等產(chan)品。而公司前次募(mu)(mu)投項(xiang)(xiang)目(mu)主要用(yong)于(yu)傳(chuan)統燃油汽(qi)車，即(ji)此(ci)次募(mu)(mu)資承載了合(he)興(xing)股(gu)份進一步的轉(zhuan)型計(ji)劃。4月下旬，上交所受理了其可(ke)轉(zhuan)債發(fa)行申請，此(ci)后交易(yi)所對其進行了問詢(xun)，涉及內容(rong)(rong)包括募(mu)(mu)投項(xiang)(xiang)目(mu)的必(bi)要性(xing)和合(he)理性(xing)、新增產(chan)能的合(he)理性(xing)及產(chan)能消化(hua)措施等。對于(yu)這些內容(rong)(rong)，合(he)興(xing)股(gu)份都給(gei)出了較為樂觀的回應。

針對合(he)(he)興股份給出的回復內(nei)容，筆(bi)者認(ren)為，其可轉債被否最直接的原(yuan)因(yin)可能(neng)在(zai)(zai)于，募(mu)投項目很難實(shi)現預測(ce)中的回報水平。筆(bi)者留意到(dao)，合(he)(he)興股份表示，公司(si)在(zai)(zai)新能(neng)源三(san)電領域的客(ke)戶(hu)(hu)集中度較高，主要客(ke)戶(hu)(hu)為聯合(he)(he)電子和長城汽車(che)，報告(gao)期（2020~2022年，下同）內(nei)占公司(si)新能(neng)源三(san)電系統產品銷售(shou)收入的比(bi)例均(jun)超過85%。

不過(guo)，集(ji)中度高通常(chang)(chang)意味(wei)著(zhu)依(yi)賴度高、議價(jia)能(neng)力弱。不僅如此(ci)(ci)，雖然新(xin)能(neng)源汽(qi)車(che)市場(chang)前(qian)景廣闊，但汽(qi)車(che)廠(chang)商(shang)之(zhi)間的價(jia)格(ge)競爭(zheng)非(fei)常(chang)(chang)激烈，尤其是(shi)一些造車(che)新(xin)勢力廠(chang)商(shang)還處(chu)于虧損(sun)狀態，因此(ci)(ci)在采(cai)購價(jia)格(ge)談判時(shi)也更加強勢，上游供應商(shang)不得不大(da)幅(fu)讓利以維持合作關系。

報告期內(nei)，合(he)興(xing)股(gu)份整體毛利(li)(li)率分(fen)別(bie)(bie)為34.59%、32.99%、31.85%，但新能(neng)源三電系統毛利(li)(li)率分(fen)別(bie)(bie)只有(you)1.13%、13.98%、13.34%，對(dui)整體利(li)(li)潤形成(cheng)了拖累。在對(dui)募投項目(mu)的(de)效益(yi)進行測算(suan)時，合(he)興(xing)股(gu)份給出了28.62%的(de)高(gao)(gao)毛利(li)(li)率預(yu)估(gu)水平，并表示該數值與(yu)“汽車零部件行業(ye)公司新能(neng)源業(ye)務板塊的(de)毛利(li)(li)率較為接近，且略低于平均(jun)值，測算(suan)較為謹慎”，但在其選擇(ze)的(de)3家(jia)比較對(dui)象中，維峰電子2023年的(de)毛利(li)(li)率高(gao)(gao)達40.14%，拉高(gao)(gao)了平均(jun)數。另外兩家(jia)維科(ke)精密、瑞可達2023年的(de)毛利(li)(li)率分(fen)別(bie)(bie)只有(you)23.74%、27.5%，合(he)興(xing)股(gu)份的(de)測算(suan)顯然(ran)談不(bu)上“謹慎”。

合興(xing)股份認為募投(tou)項目毛利(li)率可(ke)達到28.62%的(de)理由是什么？公司(si)的(de)解答是：通過開拓博(bo)世、寶馬等(deng)新(xin)客戶，可(ke)以降低大客戶依(yi)賴度；產能利(li)用率提升，單(dan)位制造成本將(jiang)下降；隨(sui)(sui)著業務的(de)擴大，公司(si)的(de)議價能力(li)也(ye)將(jiang)得到增(zeng)強；同(tong)時，隨(sui)(sui)著新(xin)能源汽車市場實現充(chong)分(fen)競爭(zheng)，市場各參與(yu)方將(jiang)回(hui)歸理性，同(tong)行弱(ruo)小企業將(jiang)被(bei)淘(tao)汰。

但對汽車(che)上(shang)游供(gong)應(ying)鏈企業來說，將未(wei)來的收益寄托于市(shi)場(chang)格局變(bian)化(hua)和自身規(gui)模擴(kuo)大帶來的規(gui)模效應(ying)是(shi)(shi)遠(yuan)(yuan)遠(yuan)(yuan)不(bu)(bu)夠的，因為(wei)這是(shi)(shi)一個(ge)市(shi)場(chang)格局變(bian)化(hua)劇烈、充分競爭的行業。合興股份(fen)想要提(ti)高毛(mao)利率(lv)，要么(me)是(shi)(shi)通(tong)過(guo)極強的成本控(kong)制能力，做到(dao)比(bi)同行成本低；要么(me)是(shi)(shi)通(tong)過(guo)更強的產品能力，提(ti)升(sheng)產品附加值(zhi)，從而(er)提(ti)高售價。從合興股份(fen)的公告內容(rong)看，看不(bu)(bu)到(dao)走(zou)通(tong)這兩條路(lu)徑的可(ke)信理由，其可(ke)轉債募投項目被(bei)否也就(jiu)不(bu)(bu)意外了。