每經AI快訊，2023年12月(yue)28日，東方證券發布(bu)研(yan)報(bao)點評豪悅(yue)護理（605009）。

專(zhuan)注(zhu)行(xing)業三十余年(nian)，公(gong)(gong)司(si)已(yi)成為(wei)衛(wei)生(sheng)護理用(yong)品(pin)(pin)ODM龍(long)頭。公(gong)(gong)司(si)創始人于30年(nian)前進入(ru)個人衛(wei)生(sheng)護理行(xing)業，經(jing)過多(duo)年(nian)深耕，公(gong)(gong)司(si)已(yi)成長為(wei)涵蓋嬰兒紙尿褲、成人紙尿褲、經(jing)期(qi)褲、衛(wei)生(sheng)巾、濕巾等一次性衛(wei)生(sheng)用(yong)品(pin)(pin)、擁有四(si)大生(sheng)產基地的(de)中國(guo)衛(wei)生(sheng)護理用(yong)品(pin)(pin)ODM龍(long)頭企業。2016年(nian)以來(lai)公(gong)(gong)司(si)保(bao)持著(zhu)穩健的(de)成長態勢，2016-2022年(nian)營收、歸母凈利潤復(fu)合增速分別為(wei)35%、63%，同(tong)(tong)期(qi)國(guo)內(nei)收入(ru)復(fu)合增速達(da)48%。同(tong)(tong)時(shi)公(gong)(gong)司(si)依托相對較強的(de)精(jing)益管理能力，保(bao)持著(zhu)位居行(xing)業前列的(de)ROE與(yu)凈利率水(shui)平。

吸收性衛生(sheng)用(yong)(yong)品(pin)(pin)進入(ru)結(jie)(jie)構(gou)性增(zeng)(zeng)(zeng)(zeng)(zeng)長(chang)階段，細(xi)分領(ling)域成(cheng)長(chang)空間(jian)充足。經過20余年的高速增(zeng)(zeng)(zeng)(zeng)(zeng)長(chang)，中(zhong)國吸收性衛生(sheng)用(yong)(yong)品(pin)(pin)行(xing)業規模(mo)增(zeng)(zeng)(zeng)(zeng)(zeng)速于2018年開始下行(xing)，2017-2022年市場規模(mo)復合增(zeng)(zeng)(zeng)(zeng)(zeng)速為-0.4%，行(xing)業已進入(ru)結(jie)(jie)構(gou)性增(zeng)(zeng)(zeng)(zeng)(zeng)長(chang)階段。拆分品(pin)(pin)類(lei)來看：①嬰(ying)兒衛生(sheng)用(yong)(yong)品(pin)(pin)市場規模(mo)受出生(sheng)人(ren)(ren)口(kou)減少(shao)影響(xiang)有(you)所收縮，但仍存在滲透率(lv)提升與(yu)產品(pin)(pin)升級的發展機會(hui)。②女性衛生(sheng)用(yong)(yong)品(pin)(pin)市場增(zeng)(zeng)(zeng)(zeng)(zeng)長(chang)穩健(jian)，產品(pin)(pin)結(jie)(jie)構(gou)優化(hua)成(cheng)為行(xing)業增(zeng)(zeng)(zeng)(zeng)(zeng)長(chang)主要驅(qu)動因素。③成(cheng)人(ren)(ren)失禁用(yong)(yong)品(pin)(pin)市場增(zeng)(zeng)(zeng)(zeng)(zeng)速較高，在老齡化(hua)趨勢延續的背景下，行(xing)業未來成(cheng)長(chang)可期。

三(san)大(da)核(he)心競爭力突(tu)出，衛生用(yong)(yong)品(pin)(pin)(pin)ODM龍(long)頭行穩致遠(yuan)。我們認(ren)為公司(si)(si)在(zai)ODM業務方面(mian)的核(he)心競爭力主(zhu)要體現在(zai)三(san)個層面(mian)：①公司(si)(si)專注研發創新、研發費用(yong)(yong)投入(ru)長期(qi)處于(yu)(yu)行業前列，持續(xu)推進(jin)嬰兒紙尿(niao)褲、女性經期(qi)褲等核(he)心產(chan)(chan)品(pin)(pin)(pin)迭代(dai)，產(chan)(chan)品(pin)(pin)(pin)差異化競爭力不斷提升。②公司(si)(si)四(si)大(da)基地(di)產(chan)(chan)能已于(yu)(yu)2022年(nian)底落(luo)地(di)，核(he)心區位布(bu)局相(xiang)對(dui)完備，伴(ban)隨產(chan)(chan)量規模的擴張公司(si)(si)規模效(xiao)應逐步釋放，成本控(kong)制(zhi)能力突(tu)出，單(dan)片產(chan)(chan)品(pin)(pin)(pin)制(zhi)造費用(yong)(yong)低于(yu)(yu)行業可比公司(si)(si)。③公司(si)(si)下游(you)客(ke)戶結(jie)構相(xiang)對(dui)多元，全面(mian)覆(fu)蓋國(guo)際、國(guo)內知名品(pin)(pin)(pin)牌，同時公司(si)(si)與核(he)心客(ke)戶深(shen)度(du)綁(bang)定，一同挖掘終(zhong)端消費需求，與核(he)心客(ke)戶持續(xu)形(xing)成正反(fan)饋、實現攜手共(gong)同成長。

盈利預測與投資建議

我們預計公(gong)(gong)司(si)2023-2025歸母凈利潤分別(bie)為4.88/5.74/6.56億(yi)元(yuan)，對(dui)(dui)應(ying)EPS分別(bie)為3.14/3.70/4.23元(yuan)。可比公(gong)(gong)司(si)2024年調整后平均PE為20倍(bei)，考慮到可比公(gong)(gong)司(si)均以自主品(pin)牌(pai)業務為主，而(er)公(gong)(gong)司(si)以代工(gong)業務為主，給(gei)予30%估值折價，對(dui)(dui)應(ying)PE為14倍(bei)，對(dui)(dui)應(ying)目標價51.80元(yuan)，首次給(gei)予“買入”評級(ji)。

風險提示

原材料價格大(da)幅(fu)(fu)波動(dong)的(de)(de)風險；嬰(ying)童出生(sheng)率大(da)幅(fu)(fu)回(hui)落的(de)(de)風險；成人(ren)衛生(sheng)用品市(shi)場增長不(bu)及預(yu)期的(de)(de)風險；客(ke)戶集中度相對較高的(de)(de)風險；假設(she)條件變化影響測算結果的(de)(de)風險

(來源：慧博投研)

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(編輯 曾健輝)