每經AI快訊，2023年12月29日，廣發(fa)證券發(fa)布研報點(dian)評(ping)軍信股(gu)份（301109）。

湖(hu)南省綜(zong)合固(gu)廢(fei)平臺(tai)，稀缺高(gao)股(gu)息標的。公司深耕固(gu)廢(fei)處(chu)理(li)業務(wu)十余年，現已(yi)成(cheng)為湖(hu)南省綜(zong)合性固(gu)廢(fei)平臺(tai)。垃圾焚燒和污泥(ni)協(xie)同處(chu)置貢獻超(chao)70%營收(shou)和超(chao)80%毛(mao)利潤，2023Q1-3實現營收(shou)13.74億(yi)元（同比(bi)(bi)+14.4%）、歸母(mu)凈利潤4.03億(yi)元（同比(bi)(bi)+22.9%），歸母(mu)凈利率(lv)同比(bi)(bi)提(ti)(ti)升2pct至29.3%，主要(yao)由于(yu)技改+精細化管理(li)下盈利能力進一步(bu)提(ti)(ti)升。2022年分(fen)紅率(lv)、股(gu)息率(lv)TTM達79.2%、5.7%，處(chu)行業首位，而自由現金流2023Q1-3已(yi)實現轉正，伴隨資本開支(zhi)收(shou)縮分(fen)紅仍有(you)提(ti)(ti)升潛(qian)力。

技(ji)術優勢+規模效(xiao)應+協同(tong)處(chu)置(zhi)，產(chan)(chan)業(ye)鏈(lian)一(yi)(yi)體(ti)化(hua)布(bu)局下(xia)優勢顯著。公(gong)司(si)目(mu)前(qian)已經占(zhan)據(ju)(ju)了湖南(nan)省會長沙市六區(qu)一(yi)(yi)縣全部生活垃(la)圾(ji)(ji)(ji)、大(da)部分(fen)市政污泥等，在手垃(la)圾(ji)(ji)(ji)焚燒(shao)產(chan)(chan)能共9600噸/日。單體(ti)規模為全國(guo)首位并引進國(guo)外(wai)先進技(ji)術，2022年噸上網(wang)電量達(da)426度，垃(la)圾(ji)(ji)(ji)焚燒(shao)項目(mu)毛利率(lv)達(da)60.4%，均處(chu)于(yu)行業(ye)前(qian)列。此外(wai)公(gong)司(si)布(bu)局灰渣處(chu)理、垃(la)圾(ji)(ji)(ji)填埋、污泥處(chu)理等固(gu)廢產(chan)(chan)業(ye)鏈(lian)業(ye)務，我(wo)們基于(yu)年報數據(ju)(ju)測算，二期(qi)垃(la)圾(ji)(ji)(ji)焚燒(shao)及污泥協同(tong)處(chu)置(zhi)下(xia)相比一(yi)(yi)期(qi)毛利率(lv)提升(sheng)近5pct，產(chan)(chan)業(ye)鏈(lian)一(yi)(yi)體(ti)化(hua)布(bu)局優勢突(tu)出。

收(shou)購(gou)仁和環境完(wan)成產業鏈(lian)補缺，卡位(wei)長沙、增(zeng)量(liang)空間充裕。公司擬以21.97億元收(shou)購(gou)湖南(nan)仁和環境63%的(de)股份，2023-25年業績承諾(nuo)4.12/4.16/4.36億元，在(zai)手(shou)1.16萬噸(dun)(dun)/日(ri)垃(la)圾(ji)清(qing)運及1560噸(dun)(dun)/日(ri)餐廚垃(la)圾(ji)產能(neng)，完(wan)善產業鏈(lian)前(qian)端清(qing)運+餐廚垃(la)圾(ji)處(chu)(chu)理布局的(de)同時預(yu)計將(jiang)大(da)幅增(zeng)厚利潤(run)。此外(wai)長沙市人(ren)口、GDP增(zeng)速均處(chu)(chu)全國(guo)前(qian)列，預(yu)計2030年全省焚燒處(chu)(chu)理規模(mo)達到4.67萬噸(dun)(dun)/日(ri)，未來垃(la)圾(ji)處(chu)(chu)理量(liang)仍有增(zeng)量(liang)空間。

盈利(li)預測與投資建議(yi)。不考慮仁和環境收購，預計(ji)2023-25年實現(xian)歸母凈利(li)5.15/5.51/6.25億元(yuan)(yuan)，對(dui)應最新PE12.5/11.7/10.3倍。公(gong)司(si)布局固廢(fei)全(quan)產(chan)業鏈、盈利(li)能力突出(chu)，參考可比(bi)公(gong)司(si)給予(yu)2024年15倍PE，對(dui)應合理價值為(wei)20.15元(yuan)(yuan)/股，首(shou)次覆(fu)蓋給予(yu)“買入”評(ping)級。

風(feng)險提示。電價補貼風(feng)險；處理費下調(diao)風(feng)險；客戶集中度較(jiao)高風(feng)險。

(來源：慧博投研)

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(編輯 曾健輝)