每經AI快訊(xun)，2024年(nian)1月9日，信達證券發布研報點評中(zhong)國(guo)中(zhong)免（601888）。

事件：公(gong)司發布23年業績快報(bao)：1）23年實現營(ying)收675.76億(yi)元(yuan)(yuan)/同(tong)(tong)比(bi)(bi)(bi)+24%，歸母凈利(li)(li)潤67.17億(yi)元(yuan)(yuan)/同(tong)(tong)比(bi)(bi)(bi)+34%，扣非歸母凈利(li)(li)潤66.55億(yi)元(yuan)(yuan)/同(tong)(tong)比(bi)(bi)(bi)+36%。2）23Q4實現營(ying)收167.39億(yi)元(yuan)(yuan)/同(tong)(tong)比(bi)(bi)(bi)+11%，環(huan)(huan)比(bi)(bi)(bi)+12%；Q4主(zhu)營(ying)業務毛利(li)(li)率為31.3%，環(huan)(huan)比(bi)(bi)(bi)約-3pct；歸母凈利(li)(li)潤15.1億(yi)元(yuan)(yuan)/同(tong)(tong)比(bi)(bi)(bi)+275%，環(huan)(huan)比(bi)(bi)(bi)+13%，歸母凈利(li)(li)率9.02%/同(tong)(tong)比(bi)(bi)(bi)+6.4pct，環(huan)(huan)比(bi)(bi)(bi)+0.1pct；扣非歸母凈利(li)(li)潤14.64億(yi)元(yuan)(yuan)/同(tong)(tong)比(bi)(bi)(bi)+360%，環(huan)(huan)比(bi)(bi)(bi)+10%。

收(shou)入端環比增長主要(yao)由海(hai)(hai)(hai)南季(ji)節性增長及有稅部分(fen)帶動。受(shou)雙節假期及冬(dong)季(ji)旅游旺季(ji)影(ying)(ying)響，海(hai)(hai)(hai)南離島免稅呈季(ji)節性增長，我(wo)們預計(ji)23Q4海(hai)(hai)(hai)南板塊銷售額約97億元/同(tong)比+5%，環比+16%，其中免稅部分(fen)預計(ji)受(shou)到消費(fei)力&客流(liu)(liu)增速影(ying)(ying)響，環比增長略不及預期；我(wo)們預計(ji)日上上海(hai)(hai)(hai)貢獻收(shou)入約50億元/同(tong)比+7%，環比+11%，預計(ji)主要(yao)由雙十一大促及線下客流(liu)(liu)恢復(fu)帶動。

毛利(li)率(lv)環(huan)比(bi)下滑，或源(yuan)于(yu)匯率(lv)及(ji)收(shou)入(ru)結構變化。23年(nian)主(zhu)營(ying)業(ye)(ye)務毛利(li)率(lv)為(wei)(wei)31.44%/同比(bi)+3.42pct，其中Q1、Q2、Q3主(zhu)營(ying)業(ye)(ye)務毛利(li)率(lv)分別為(wei)(wei)28.8%、32.5%、34.3%，Q4主(zhu)營(ying)業(ye)(ye)務毛利(li)率(lv)為(wei)(wei)31.3%，環(huan)比(bi)約-3pct。我們預計或主(zhu)要由于(yu)匯率(lv)Q2&Q3貶值（采購前置、成本承壓）、有稅及(ji)機場業(ye)(ye)務收(shou)入(ru)增(zeng)加(jia)等原因導致，從實際經營(ying)層面價格體系(xi)仍然穩定。

利(li)(li)潤(run)(run)率(lv)環比(bi)(bi)修(xiu)復，預計受益于(yu)租金減免(mian)及(ji)資(zi)產減值損(sun)失收窄。23Q4營業利(li)(li)潤(run)(run)率(lv)12.53%/同比(bi)(bi)+6.2pct，環比(bi)(bi)+1.7pct；歸母(mu)凈利(li)(li)率(lv)9.02%/同比(bi)(bi)+6.4pct，環比(bi)(bi)+0.1pct。利(li)(li)潤(run)(run)端(duan)同比(bi)(bi)顯著改善，環比(bi)(bi)有(you)所提升，或主(zhu)要源于(yu)：a）日上(shang)上(shang)海租金減免(mian)自23年(nian)12月實(shi)施，貢(gong)獻利(li)(li)潤(run)(run)增(zeng)量；b）23Q3資(zi)產減值損(sun)失2.5億，23Q4或有(you)所減少(shao)。

元旦(dan)離島免(mian)稅(shui)(shui)數(shu)(shu)據接近國(guo)慶水平，期(qi)(qi)待春節表現提振(zhen)市場信心。23年10月以來中免(mian)海(hai)(hai)棠(tang)(tang)灣LV和DIOR接連(lian)開業(ye)，海(hai)(hai)棠(tang)(tang)灣C館于23/12/28正式開業(ye)，有(you)效(xiao)拉動旺季消(xiao)費彈性釋放。據海(hai)(hai)口海(hai)(hai)關(guan)統計，元旦(dan)假期(qi)(qi)（23/12/30至24/1/1）海(hai)(hai)南(nan)離島免(mian)稅(shui)(shui)購(gou)(gou)物(wu)金額(e)4.75億元/同(tong)(tong)比+13%，免(mian)稅(shui)(shui)購(gou)(gou)物(wu)人數(shu)(shu)6.57萬人次/同(tong)(tong)比+53%，人均消(xiao)費7228元，日均數(shu)(shu)據接近國(guo)慶水平，整(zheng)體表現符合預期(qi)(qi)。展望24Q1，若春節假期(qi)(qi)中免(mian)海(hai)(hai)南(nan)能實現2億+日銷表現，市場預期(qi)(qi)或(huo)將(jiang)得到有(you)效(xiao)提振(zhen)。

投(tou)資建(jian)議(yi)：中免作為(wei)免稅(shui)(shui)行業(ye)龍(long)頭(tou)(tou)，23年(nian)以來股價回調較多、估值安全邊際(ji)較高；展(zhan)望后(hou)續，供給端(duan)精(jing)品引入+物業(ye)面(mian)積擴容，需求端(duan)下沉市(shi)場潛(qian)力仍待(dai)釋放+海外消費(fei)持(chi)續回流(liu)，利潤端(duan)香化價格體系回升+匯率彈性+租金返還，有望共(gong)同(tong)驅動(dong)業(ye)績兌現；此外重申(shen)消費(fei)力恢復后(hou)免稅(shui)(shui)行業(ye)具備可觀(guan)彈性，建(jian)議(yi)關(guan)注免稅(shui)(shui)龍(long)頭(tou)(tou)底部反轉機會，同(tong)時建(jian)議(yi)關(guan)注政策(ce)變化對中免估值的有效催化。我們(men)預(yu)計24-25年(nian)歸母凈利潤分(fen)別(bie)為(wei)82.5/95.5億元，24年(nian)1月9日(ri)收盤(pan)價對應PE分(fen)別(bie)為(wei)20/17X，維持(chi)“買入”評級。

風(feng)(feng)險(xian)因(yin)素：消(xiao)費力疲軟；地緣政治風(feng)(feng)險(xian)；宏觀經(jing)濟風(feng)(feng)險(xian)；匯率(lv)風(feng)(feng)險(xian)；業績快報為(wei)初步(bu)核算(suan)數據(ju)，具體數據(ju)以年度報告中披露的數據(ju)為(wei)準。

(來源：慧博投研)

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(編輯 曾健輝)