每經AI快(kuai)訊，2024年1月15日，信(xin)達證券發布(bu)研報點評海(hai)汽集團（603069）。

重組方案：擬收購海旅(lv)免(mian)稅，轉(zhuan)型免(mian)稅商業(ye)綜合。海汽(qi)集(ji)團擬向海旅(lv)投購買海旅(lv)免(mian)稅100%股權(quan)，交(jiao)易對價(jia)40.80億(yi)元(yuan)，其中支付股份(fen)對價(jia)34.68億(yi)元(yuan)，支付現金對價(jia)6.12億(yi)元(yuan)；此外，擬向不(bu)超過(guo)35名特定(ding)投資者(zhe)發(fa)行股票募集(ji)配套資金，募資額不(bu)超過(guo)14億(yi)元(yuan)。本(ben)次交(jiao)易前，海汽(qi)集(ji)團總股本(ben)3.16億(yi)股，交(jiao)易完(wan)成后海汽(qi)集(ji)團總股本(ben)將(jiang)增至不(bu)超過(guo)7.24億(yi)股。

海(hai)汽集(ji)團：海(hai)南省道路運(yun)輸(shu)龍頭，拓展“交(jiao)(jiao)通＋旅(lv)游(you)＋消費(fei)”產業(ye)(ye)(ye)鏈。海(hai)汽集(ji)團主營(ying)業(ye)(ye)(ye)務為汽車(che)(che)客運(yun)、汽車(che)(che)場(chang)站開發(fa)經營(ying)、汽車(che)(che)綜合(he)服務：汽車(che)(che)客運(yun)市占(zhan)率(lv)多(duo)年來維持(chi)在(zai)40%-50%；為應對行業(ye)(ye)(ye)變化(hua)，公司積極(ji)拓展汽車(che)(che)綜合(he)服務業(ye)(ye)(ye)務，營(ying)收占(zhan)比(bi)由(you)2018年的(de)4.8%上(shang)升至2022年的(de)22.3%，已成(cheng)為公司第二(er)大業(ye)(ye)(ye)務板塊(kuai)。重組完(wan)成(cheng)后，海(hai)汽集(ji)團將從傳統交(jiao)(jiao)運(yun)企業(ye)(ye)(ye)轉型升級為免稅商(shang)業(ye)(ye)(ye)綜合(he)企業(ye)(ye)(ye)集(ji)團，聚焦具備深厚潛力的(de)旅(lv)游(you)零售市場(chang)。

離(li)島(dao)免(mian)稅(shui)：政(zheng)策(ce)紅(hong)利+供給需求(qiu)雙向(xiang)催(cui)化仍具潛力。免(mian)稅(shui)新(xin)政(zheng)紅(hong)利顯(xian)著，離(li)島(dao)免(mian)稅(shui)規(gui)模(mo)快速(su)增(zeng)長(chang)，2021年為(wei)495億(yi)(yi)元，2019-21年CAGR達91.5%；2023年以來，受消費力偏弱、打擊代購等因素影響，離(li)島(dao)免(mian)稅(shui)銷(xiao)售增(zeng)長(chang)承(cheng)壓(ya)，2023M1-10為(wei)382.3億(yi)(yi)元。我們看好客流運力提升以及旅(lv)游設施完善后的海(hai)南(nan)客流表現以及供給和需求(qiu)雙向(xiang)驅動(dong)下(xia)的人均免(mian)稅(shui)消費額增(zeng)長(chang)，測算2023-26年海(hai)南(nan)免(mian)稅(shui)市(shi)場銷(xiao)售額分別(bie)為(wei)457/555/677/828億(yi)(yi)元。此外，免(mian)稅(shui)新(xin)政(zheng)后多家免(mian)稅(shui)店密集開業，但(dan)有限競爭背景下(xia)仍較為(wei)稀缺，而海(hai)旅(lv)免(mian)稅(shui)經營面積和區位優勢明顯(xian)，市(shi)占(zhan)率(lv)快速(su)提升，穩坐第二(er)梯(ti)隊。

海(hai)(hai)旅(lv)(lv)(lv)(lv)(lv)(lv)免(mian)稅(shui)(shui)(shui)：免(mian)稅(shui)(shui)(shui)新(xin)貴應運而生，覆蓋四(si)大業(ye)(ye)(ye)務(wu)(wu)板塊。2020年6月(yue)，海(hai)(hai)南離(li)(li)島(dao)免(mian)稅(shui)(shui)(shui)新(xin)政推出，隨后(hou)海(hai)(hai)旅(lv)(lv)(lv)(lv)(lv)(lv)免(mian)稅(shui)(shui)(shui)于(yu)(yu)同(tong)年7月(yue)成立，同(tong)年8月(yue)獲得離(li)(li)島(dao)免(mian)稅(shui)(shui)(shui)牌照(zhao)，旗下(xia)三(san)亞海(hai)(hai)旅(lv)(lv)(lv)(lv)(lv)(lv)免(mian)稅(shui)(shui)(shui)城(cheng)于(yu)(yu)同(tong)年12月(yue)開業(ye)(ye)(ye)。海(hai)(hai)旅(lv)(lv)(lv)(lv)(lv)(lv)免(mian)稅(shui)(shui)(shui)主營離(li)(li)島(dao)免(mian)稅(shui)(shui)(shui)業(ye)(ye)(ye)務(wu)(wu)，同(tong)時覆蓋有(you)(you)稅(shui)(shui)(shui)、跨境(jing)(jing)電(dian)商(shang)和奧(ao)特萊(lai)斯等(deng)商(shang)業(ye)(ye)(ye)板塊：1）離(li)(li)島(dao)免(mian)稅(shui)(shui)(shui)：線(xian)下(xia)免(mian)稅(shui)(shui)(shui)依(yi)托(tuo)三(san)亞海(hai)(hai)旅(lv)(lv)(lv)(lv)(lv)(lv)免(mian)稅(shui)(shui)(shui)城(cheng)開展，地理位置優越，免(mian)稅(shui)(shui)(shui)經營面積(ji)近5萬㎡，吸引超1000個國際(ji)知名品(pin)牌入(ru)駐；線(xian)上(shang)商(shang)城(cheng)于(yu)(yu)2021年1月(yue)正(zheng)式(shi)上(shang)線(xian)。2）有(you)(you)稅(shui)(shui)(shui)業(ye)(ye)(ye)務(wu)(wu)：除了通過海(hai)(hai)旅(lv)(lv)(lv)(lv)(lv)(lv)免(mian)稅(shui)(shui)(shui)城(cheng)有(you)(you)稅(shui)(shui)(shui)店鋪線(xian)下(xia)銷(xiao)售(shou)有(you)(you)稅(shui)(shui)(shui)商(shang)品(pin)外，還依(yi)托(tuo)海(hai)(hai)旅(lv)(lv)(lv)(lv)(lv)(lv)免(mian)稅(shui)(shui)(shui)會(hui)員購四(si)大端(duan)口開展線(xian)上(shang)有(you)(you)稅(shui)(shui)(shui)業(ye)(ye)(ye)務(wu)(wu)，是離(li)(li)島(dao)免(mian)稅(shui)(shui)(shui)業(ye)(ye)(ye)務(wu)(wu)的(de)延伸(shen)。3）跨境(jing)(jing)電(dian)商(shang)：由子公(gong)司海(hai)(hai)旅(lv)(lv)(lv)(lv)(lv)(lv)黑虎銷(xiao)售(shou)跨境(jing)(jing)商(shang)品(pin)，也包(bao)括(kuo)部(bu)分(fen)寄售(shou)業(ye)(ye)(ye)務(wu)(wu)。4）奧(ao)萊(lai)業(ye)(ye)(ye)務(wu)(wu)：依(yi)托(tuo)旅(lv)(lv)(lv)(lv)(lv)(lv)游(you)+免(mian)稅(shui)(shui)(shui)商(shang)業(ye)(ye)(ye)基因，探索旅(lv)(lv)(lv)(lv)(lv)(lv)游(you)新(xin)零售(shou)商(shang)業(ye)(ye)(ye)綜(zong)合體(ti)(ti)，海(hai)(hai)旅(lv)(lv)(lv)(lv)(lv)(lv)超體(ti)(ti)項(xiang)目毗鄰海(hai)(hai)旅(lv)(lv)(lv)(lv)(lv)(lv)免(mian)稅(shui)(shui)(shui)城(cheng)，商(shang)業(ye)(ye)(ye)面積(ji)約7萬㎡，總鋪位數預(yu)計達140個，目前已(yi)于(yu)(yu)2023年12月(yue)10日開業(ye)(ye)(ye)。

銷(xiao)售亮(liang)眼、爬坡迅速，聚(ju)焦離(li)島免(mian)稅業務(wu)發展。2022年海(hai)旅免(mian)稅實現營收(shou)34.98億(yi)元/+39.1%，其中(zhong)離(li)島免(mian)稅27.36億(yi)元/+54.7%，完稅商品(pin)5.83億(yi)元/+7.15%，跨境電商0.22億(yi)元，聯(lian)營0.36億(yi)元；主(zhu)營業務(wu)毛利(li)率(lv)15.72%/-1.6pct，歸(gui)母(mu)凈(jing)利(li)潤0.56億(yi)元，實現扭虧。2023Q1-3海(hai)旅免(mian)稅實現營收(shou)30.12億(yi)元，其中(zhong)離(li)島免(mian)稅27.96億(yi)元，完稅商品(pin)1.70億(yi)元，跨境電商0.13億(yi)元，聯(lian)營0.33億(yi)元，離(li)島免(mian)稅收(shou)入規(gui)模和(he)占比均呈上升(sheng)趨勢；主(zhu)營業務(wu)毛利(li)率(lv)19.94%，歸(gui)母(mu)凈(jing)利(li)潤1.33億(yi)元。

供應(ying)鏈(lian)能(neng)力不斷(duan)完(wan)善，品牌豐富度持續提升(sheng)。1）隨(sui)著(zhu)業(ye)務規模擴張(zhang)以及渠道逐步拓(tuo)展，海旅免(mian)稅議(yi)(yi)價能(neng)力提升(sheng)，與最(zui)大(da)供應(ying)商拉(la)格代爾(er)多(duo)次簽署(shu)補充協議(yi)(yi)，并與737家品牌建(jian)立直(zhi)接采購關系。2）憑(ping)借完(wan)善供應(ying)鏈(lian)，入駐品牌從開(kai)業(ye)初近(jin)350個(ge)快速增長至23年(nian)9月的1055個(ge)。開(kai)業(ye)初期海旅免(mian)稅深耕香化(hua)品類，通過香化(hua)引流(liu)，帶動配飾(shi)、服飾(shi)等其他品類銷售，差異化(hua)競爭(zheng)快速搶(qiang)占市場，并引進眾多(duo)精(jing)品，加大(da)招商力度。

盈(ying)(ying)利能(neng)力改善(shan)顯著(zhu)(zhu)，強化運營提(ti)(ti)升(sheng)(sheng)(sheng)利潤空間。隨著(zhu)(zhu)2023年折(zhe)扣力度收窄，毛利率顯著(zhu)(zhu)提(ti)(ti)升(sheng)(sheng)(sheng)，2023M1-9實現凈利潤占全年預(yu)測值(zhi)的67.06%。而(er)受暑(shu)假及四季度旺季因素影(ying)響(xiang)，海南(nan)離島(dao)免稅市場(chang)下(xia)半年銷售(shou)情況(kuang)通(tong)常(chang)優(you)于上(shang)半年；未(wei)來海旅免稅也將通(tong)過優(you)化商品結構、調整(zheng)折(zhe)扣力度以及降低采購成本的方式(shi)進一(yi)步提(ti)(ti)升(sheng)(sheng)(sheng)盈(ying)(ying)利水平。

布局奧萊業務，逐步(bu)拓展(zhan)省外。海旅(lv)免(mian)(mian)稅打(da)(da)造(zao)旅(lv)游新零(ling)售綜合體海旅(lv)超體，實現(xian)(xian)“離島免(mian)(mian)稅+有稅奧萊”雙(shuang)輪(lun)驅動。項目臨近海旅(lv)免(mian)(mian)稅城，有望打(da)(da)造(zao)“雙(shuang)子星”商業地標；實現(xian)(xian)1500+品(pin)(pin)牌的全業態品(pin)(pin)類(lei)覆蓋，從重奢到百(bai)貨，對高端商旅(lv)客群和本地消(xiao)費市(shi)場都具備吸附(fu)能力；同(tong)品(pin)(pin)類(lei)產品(pin)(pin)在同(tong)一區域以(yi)全貨架形式(shi)呈(cheng)現(xian)(xian)，打(da)(da)破常規“租金模式(shi)”，實現(xian)(xian)降本增效。此(ci)外，23年(nian)3月，海旅(lv)免(mian)(mian)稅·奧萊超體落地陽朔，省外拓展(zhan)起步(bu)。

根據公司公告(gao)，海(hai)(hai)旅免稅(shui)(shui)2023-26年(nian)(nian)業(ye)績(ji)承諾為(wei)實現歸(gui)(gui)母凈利潤1.98、3.26、4.80、5.87億元，結(jie)合(he)23年(nian)(nian)以來海(hai)(hai)南離(li)島市(shi)場表(biao)現以及海(hai)(hai)旅免稅(shui)(shui)23年(nian)(nian)1-9月銷售情況，我們在(zai)業(ye)績(ji)承諾基礎(chu)上進行調整，預計海(hai)(hai)旅免稅(shui)(shui)2023-26年(nian)(nian)實現歸(gui)(gui)母凈利潤1.65、3.29、4.86、5.89億元。

盈利預測與投(tou)資建(jian)議：我們預計海汽集團原有(you)業務(wu)(wu)2023-25年(nian)歸母凈(jing)利潤分(fen)別(bie)為-0.08、0.17、0.41億元(yuan)，24年(nian)1月12日收盤價對應24-25年(nian)PE分(fen)別(bie)為325、134X，估(gu)值遠高于可比公司主(zhu)要源于公司股價包(bao)含免稅業務(wu)(wu)注(zhu)(zhu)入(ru)(ru)預期。當前公司積極推進海旅免稅注(zhu)(zhu)入(ru)(ru)事項，若重組(zu)順利完成，免稅業務(wu)(wu)有(you)望(wang)為公司注(zhu)(zhu)入(ru)(ru)成長新(xin)動能(neng)，建(jian)議持續(xu)關注(zhu)(zhu)公司后續(xu)重組(zu)進展(zhan)，首次覆蓋，給予“增持”評級。

風(feng)險(xian)因素：交(jiao)易(yi)事項進展不及預期(qi)風(feng)險(xian)，宏觀經濟風(feng)險(xian)，經營相關風(feng)險(xian)，

(來源：慧博投研)

免(mian)責聲(sheng)明：本文內容與數據僅供參考，不構成投資建議，使用前請核實。據此操作，風險(xian)自(zi)擔。

(編輯 曾健輝)