每(mei)經(jing)記者｜蔡鼎    每(mei)經(jing)編輯｜蘭(lan)素英(ying)    

2023年(nian)(nian)，受到大型科(ke)技股反彈、人(ren)工(gong)智能概(gai)念股受到熱(re)捧(peng)等因素推動，納(na)(na)斯(si)達克全年(nian)(nian)累(lei)(lei)漲(zhang)(zhang)43.42%。而全球(qiu)股市中僅次于(yu)納(na)(na)指的(de)便是日經225指數，全年(nian)(nian)累(lei)(lei)漲(zhang)(zhang)28.24%，創下其近十年(nian)(nian)的(de)最大年(nian)(nian)度漲(zhang)(zhang)幅。

2024年(nian)開年(nian)以來，日本股市更是狂飆(biao)猛漲，接連突(tu)(tu)破(po)(po)1989年(nian)的高(gao)點，目前已突(tu)(tu)破(po)(po)39000點。

實際上(shang)，日(ri)(ri)本(ben)(ben)股市并不是近兩年才開始漲的，而是始于2013年。上(shang)世紀90年代初，日(ri)(ri)本(ben)(ben)泡沫經濟破(po)滅后(hou)，日(ri)(ri)本(ben)(ben)股市一路下(xia)行，跌(die)幅一度(du)超過80%。隨著安倍(bei)晉三再(zai)度(du)出任日(ri)(ri)本(ben)(ben)首相(xiang)后(hou)并射(she)出旨在刺激日(ri)(ri)本(ben)(ben)經濟增長的“三支箭”，日(ri)(ri)本(ben)(ben)股市也迎(ying)來了上(shang)漲的動力。在2013年至2023年這11年間，日(ri)(ri)本(ben)(ben)股市僅有兩年出現下(xia)跌(die)。

宏觀的(de)(de)經濟政(zheng)策之外(wai)，日(ri)(ri)本(ben)企業的(de)(de)強勁(jing)盈利、上(shang)市企業治理改(gai)革以及日(ri)(ri)元貶值也為日(ri)(ri)本(ben)股(gu)市構筑了上(shang)漲的(de)(de)基調。惠譽評(ping)級（日(ri)(ri)本(ben)）企業高(gao)級主管Satoru Aoyama在(zai)發給《每日(ri)(ri)經濟新聞》記者的(de)(de)置評(ping)郵件中稱，“新冠疫情后的(de)(de)開放和(he)復蘇(su)、日(ri)(ri)本(ben)和(he)國際供應鏈限制的(de)(de)緩解以及日(ri)(ri)元貶值的(de)(de)影響推動了公司總(zong)營收(shou)的(de)(de)強勁(jing)增長。”

盡管(guan)已經突破(po)34年來的(de)高點，但日(ri)本股市的(de)估值仍然相對較低，加之(zhi)日(ri)本企業良(liang)好(hao)的(de)基本面，以“股神”巴菲特為代(dai)表的(de)外(wai)資(zi)也一(yi)頭(tou)扎進了日(ri)本股市。而在(zai)外(wai)資(zi)涌入的(de)同時(shi)，本土的(de)散(san)戶(hu)卻開始大舉拋售(shou)，接(jie)下(xia)來，這些散(san)戶(hu)是(shi)否繼續投資(zi)或(huo)將成為日(ri)本股市走向的(de)關(guan)鍵之(zhi)一(yi)。

更值得注意的(de)是，作為安倍的(de)“三支(zhi)箭(jian)”之一，日(ri)本央行(xing)的(de)寬松政策已經持續(xu)多(duo)年，市(shi)場(chang)預期在通脹持續(xu)回升(sheng)的(de)情況下，日(ri)本央行(xing)將(jiang)(jiang)在上半年終結負利率政策。這又將(jiang)(jiang)給(gei)日(ri)本股(gu)市(shi)帶(dai)來(lai)什么樣的(de)影響呢？

日經225指數11年累漲300%，超全球主要指數

2023年，日經(jing)(jing)225指數累計上(shang)漲(zhang)(zhang)28%，冠(guan)絕全亞(ya)洲，創過(guo)去十年來的最大年漲(zhang)(zhang)幅。截至(zhi)發稿，日經(jing)(jing)225指數達39239.52點，創下1989年以(yi)來的歷史最高值，年初至(zhi)今已經(jing)(jing)上(shang)漲(zhang)(zhang)超(chao)18%。

不過(guo)，《每日(ri)經(jing)濟新聞》記者注(zhu)意到，在(zai)安(an)倍晉三(san)擔任(ren)首相以來(lai)的(de)(de)這十多(duo)年(nian)里，日(ri)本的(de)(de)GDP增長和日(ri)股(gu)的(de)(de)漲幅并不成正比。從下圖可見，過(guo)去這10多(duo)年(nian)時(shi)間(jian)里，日(ri)本的(de)(de)季度GDP大多(duo)在(zai)0~3%區間(jian)徘徊(huai)，在(zai)2020年(nian)第二季度GDP甚(shen)至(zhi)還大幅萎縮。不過(guo)，即使這一年(nian)間(jian)GDP的(de)(de)大起大落(luo)，也沒有反映(ying)在(zai)股(gu)市(shi)上。從上圖可見，2020年(nian)和2021年(nian)，日(ri)經(jing)225指數分別上漲16.01%和4.91%。

圖片來源：CEIC數據庫

大漲動力：出口業績支撐企業強勁盈利

摩根士丹利的策略師們在2月22日的一份研究報告中寫道：“投資者認識到日本真正的牛市已經持續了一段時間，而且很可能還會有更大的漲幅。”該行策略師們認為，樂觀的一個主要原因是日本企業盈利強勁。

根(gen)據三井住友(you)銀行(xing)日(ri)(ri)興證(zheng)券對東京(jing)證(zheng)券交易所(suo)約1400家上(shang)(shang)市公司的(de)(de)盈(ying)利預(yu)(yu)測，截至2024年3月，日(ri)(ri)本(ben)主要上(shang)(shang)市公司的(de)(de)凈(jing)利潤預(yu)(yu)計將增長約13%，連續第三年創(chuang)下(xia)紀錄。高盛(sheng)預(yu)(yu)期則更為樂觀——該行(xing)預(yu)(yu)計日(ri)(ri)本(ben)大型(xing)企業(ye)最新季度的(de)(de)盈(ying)利預(yu)(yu)計將增長40%以(yi)上(shang)(shang)。

像豐田汽車這類出口商的業績得到了強美元的有力支撐。美(mei)元(yuan)對日元(yuan)匯率在(zai)2022年升至32年高點后一直保持強勢，日元(yuan)貶值增(zeng)加了(le)豐田等跨國企業(ye)在(zai)海外賺取的收入，并增(zeng)強了(le)日本制造的產品在(zai)海外銷售的價格競爭(zheng)力。在(zai)超(chao)預期(qi)業(ye)績的推動下(xia)，豐田汽車在(zai)1月(yue)23日東京(jing)股市收盤時(shi)市值達到48.7萬億(yi)日元(yuan)（約合3288億(yi)美(mei)元(yuan)），超(chao)過(guo)了(le)電信集團NTT在(zai)1987年（泡(pao)沫經濟時(shi)期(qi)）創下(xia)的紀錄。

惠譽評級（日本）企業高級主管Satoru Aoyama在發給《每日經濟新聞》記者的置評郵件中稱，“新冠疫情后的開放和復蘇、日本和國際供應鏈限制的緩解以及日元貶值的影響推動了公司總營收的強勁增長。”一(yi)旦日元的匯(hui)率趨(qu)勢逆轉，即日元升值，伴隨(sui)著全球經(jing)濟的放緩，那(nei)么只有(you)采取額外(wai)的成本削減(jian)措(cuo)施，公司才能(neng)防止海外(wai)業務收入(ru)和(he)EBITDA的減(jian)少。

Aoyama認為(wei)，目(mu)前(qian)處(chu)于絕對低位的日(ri)(ri)元匯率和利率都很可能(neng)會上升，這將對日(ri)(ri)本企(qi)(qi)(qi)業的自由現(xian)金流和財務靈活性產生(sheng)負面的影響，但影響有(you)限。“我們預(yu)計，受日(ri)(ri)本經濟增長(chang)放(fang)緩和國內市場(chang)飽和的推動，日(ri)(ri)本企(qi)(qi)(qi)業將繼續向海外擴(kuo)張。如果日(ri)(ri)本以外的市場(chang)利率下(xia)降(jiang)、匯率企(qi)(qi)(qi)穩，積累了現(xian)金的日(ri)(ri)本企(qi)(qi)(qi)業可能(neng)會增加投資，這可能(neng)會推高這些公司的杠桿(gan)率。”

IwaiCosmo Securities股票策略師Toshikazu Horiuchi指出，“現在的日本股市與30多年(nian)前的根(gen)本性(xing)區別在于，企業(ye)估(gu)值不像泡沫經濟時(shi)期(qi)那樣(yang)被高估(gu)了。”他表(biao)示，在觸及(ji)歷史高點后，“只要企業(ye)下個(ge)季度公布強(qiang)勁(jing)的業(ye)績，那么日股可能會再次(ci)上漲(zhang)。”

同時，《每日經濟新聞》記者注意到，日本交易所集團去年曾呼吁上市公司更多地關注提高股價和資本效率，以提高其對投資者的吸引力。在這(zhe)一(yi)呼吁下，更多的(de)日本(ben)上(shang)市(shi)公司(si)開始(shi)回購股(gu)票，并提(ti)高(gao)對投資者的(de)派息。這(zhe)樣(yang)的(de)措施也取得了立竿見影的(de)效果。例如(ru)，三菱商事在本(ben)月初宣布回購10%的(de)流通股(gu)僅一(yi)天后，公司(si)股(gu)價便(bian)創下歷史新高(gao)。

成分股大變更：科技股權重上漲

從指(zhi)數(shu)構(gou)成(cheng)看(kan)，在過去(qu)的30多年中，日(ri)經225指(zhi)數(shu)的構(gou)成(cheng)也(ye)發生了很(hen)大(da)的變化。該指(zhi)數(shu)于1950年創立(li)，每年更新(xin)兩次，根據公司的規模和(he)流動性增減股票。

1989年泡沫經濟時期，銀行和公用事業公司是日股市值最大的公司，因此在日經指數中的權重也更大。到2024年年初，日經指數約50%的權重占比為科技公司，第二權重是消費品（占比23%）。

圖片來源：每經制圖

在英(ying)偉達發布超預(yu)期財報后，日股科技股和半導體板塊的(de)強(qiang)勢(shi)上(shang)漲更是推動(dong)了日經225指數的(de)飛躍(yue)。分(fen)析師表(biao)示，由于人(ren)工智能浪潮引發了對長期需求(qiu)上(shang)升的(de)猜測，投資者紛紛買入Advantest和東京(jing)電子(zi)（Tokyo Electron）等芯片相關公司(si)。

圖片來源：每經制圖

不(bu)(bu)過需要指(zhi)出的(de)是(shi)，當前日經指(zhi)數的(de)編(bian)制(zhi)方式跟其他(ta)主(zhu)要的(de)股(gu)(gu)指(zhi)并不(bu)(bu)相同。該(gai)指(zhi)數衡(heng)量(liang)股(gu)(gu)票(piao)的(de)平均價格，因(yin)此股(gu)(gu)價較(jiao)高(gao)的(de)個(ge)股(gu)(gu)比(bi)股(gu)(gu)價較(jiao)低(di)的(de)個(ge)股(gu)(gu)對指(zhi)數的(de)整(zheng)體走勢更具(ju)有影響(xiang)力。《華爾街日報》報道(dao)對此表(biao)示，這種指(zhi)數編(bian)制(zhi)方式實際上是(shi)不(bu)(bu)合理(li)的(de)，因(yin)為(wei)股(gu)(gu)票(piao)的(de)價格是(shi)成分股(gu)(gu)公司(si)選擇發行(xing)多少股(gu)(gu)票(piao)的(de)任(ren)意結果。 

目前，日經(jing)225指(zhi)數最大的(de)成分股(gu)是優衣(yi)庫的(de)母公司迅銷(xiao)（市值(zhi)920億美元(yuan)），所占(zhan)權重(zhong)達11%，而日本市值(zhi)最高的(de)豐田(tian)汽車(che)（3873.45億美元(yuan)）占(zhan)比僅為1.4%。但如果按照(zhao)其他(ta)重(zhong)要股(gu)指(zhi)按市值(zhi)來進行權重(zhong)分配的(de)方式，那么迅銷(xiao)在日經(jing)225指(zhi)數中的(de)權重(zhong)將低于2%，為該指(zhi)數的(de)第七大成分股(gu)。

分析認為，雖然以(yi)日經225指數為基礎的(de)(de)期貨合(he)(he)約(yue)的(de)(de)成交量遠(yuan)遠(yuan)超過以(yi)東證指數（Topix）為基礎的(de)(de)合(he)(he)約(yue)，但東證指數或許是更(geng)合(he)(he)適的(de)(de)衡量指數。如果用東證指數來衡量，日股的(de)(de)價格(ge)仍比(bi)1989年12月的(de)(de)高(gao)點(dian)低8%還多(duo)。 

估值：日股主要指標仍低于其他市場

路透(tou)社(she)報(bao)道稱，即使創(chuang)下(xia)34年高(gao)點(dian)，但目(mu)前日本股市的估值(zhi)仍然相對較低(di)。

根(gen)據流(liu)行的市盈(ying)率指標，MSCI日本(ben)指數未來12個月(yue)的遠期市盈(ying)率僅為14.1，低(di)于(yu)MSCI全球(qiu)指數的17.4和MSCI美國指數的20.1。此外，MSCI日本(ben)指數的市凈率目前(qian)僅為1.37，遠低(di)于(yu)泡沫經濟破滅(mie)前(qian)的4.72。

MSCI日本指數的遠期(qi)市盈率仍較低 圖片來(lai)源(yuan)：路透社

另外，LSEG（倫敦證券交易所）的數據顯示，日經225指數成份股中約有33%的公司股價仍低于賬面價值，而標準普爾500指數成份股的這一比例僅為3%。

圖片來源：路透社

富達國際日本投資主管Miyuki Kashima表示：“從歷史角度看，日本股票遠期市盈率為15倍，與其他市場相比并不貴，尤其是在目前的利率水平下。更重要的是，日本股票的市凈率較低，這意味著相對于公司資產負債表上的資產價值，這些股票被低估了。”

誰在買：海外投資者大舉涌入

在日元持續貶值的背景下，外資也持續涌入日本股市。據彭博社，今年年初至2月22日，這些資金約占東京證券交易所成交量的2/3。單就1月份來看，外資凈買入138億美元的日股，為1982年有記錄以來的第七大單月買入額。

其中(zhong)，最(zui)吸引關注的便是(shi)“股(gu)神(shen)”巴菲(fei)(fei)特對日股(gu)的青睞。他在2020年建倉了日本五(wu)家(jia)主要商社的股(gu)票（分別為伊藤(teng)忠(zhong)商事、丸紅、三菱商事、三井物產和住友商事），并在2023年進(jin)一步增持。在近日的股(gu)東信中(zhong)，巴菲(fei)(fei)特透露，多元化業(ye)務、高(gao)股(gu)息、高(gao)自由現金流、審慎增發新股(gu)是(shi)其青睞這五(wu)大商社的重要原因。他同時表示，伯克(ke)希爾將繼(ji)續加碼對這五(wu)家(jia)企業(ye)的投(tou)資。

對于日股(gu)后市展望(wang)，中金公司(si)在一份報告中指出(chu)，2024年內日經指數存在突破40000點整數關口的(de)可能性(xing)。

一方面，據《日經新聞》，截至目前，海外投資者的累計凈買入仍遠低于2015年的峰值。全(quan)球活(huo)躍基金仍(reng)(reng)然是對日本股市處于‘凈低配’的狀態(tai)，這(zhe)也意味(wei)著很多增量資金仍(reng)(reng)在路上(shang)。

另一方面，日本散戶的資金是否會繼續流入或也將成為日本股市走向的關鍵之一。

彭(peng)博社數據顯(xian)示(shi)，截至2023年第三(san)季度(du)，日本家庭持有(you)的金(jin)融資(zi)產(chan)超過2120萬(wan)億(yi)日元(yuan)（約(yue)合14萬(wan)億(yi)美元(yuan)），其中52.5%為現金(jin)和(he)存款（約(yue)合7.35萬(wan)億(yi)美元(yuan)）。

在(zai)外(wai)資涌(yong)入之際，日(ri)本(ben)散(san)戶(hu)投資者正在(zai)大舉獲利了(le)結。彭博社數據顯(xian)示，1月(yue)中旬，日(ri)本(ben)散(san)戶(hu)投資者凈減持規模(mo)達1.07萬億日(ri)元（約合72億美元）的日(ri)股(gu)，為(wei)2013年11月(yue)以來最(zui)大減持規模(mo)。

未來，這些散戶(hu)的(de)(de)(de)(de)存款是否(fou)會繼(ji)續流(liu)入日股至關重(zhong)要。為了刺(ci)激散戶(hu)們將(jiang)個人資(zi)產從儲蓄轉投(tou)資(zi)，日本首(shou)相(xiang)岸田(tian)文雄推動的(de)(de)(de)(de)NISA改制也于2024年正式開(kai)始，在(zai)擴大(da)免(mian)稅(shui)額(e)度(du)的(de)(de)(de)(de)同時免(mian)稅(shui)期(qi)不設(she)限。NISA是日本政府參照英國的(de)(de)(de)(de)一(yi)種個人投(tou)資(zi)免(mian)稅(shui)制度(du)，演變為具有日本特色的(de)(de)(de)(de)小額(e)投(tou)資(zi)免(mian)稅(shui)制度(du)。根據(ju)新NISA計(ji)(ji)劃，自2024年1月(yue)1日起，定期(qi)投(tou)資(zi)制度(du)（原(yuan)(yuan)本的(de)(de)(de)(de)積(ji)立NISA）和(he)成長(chang)投(tou)資(zi)制度(du)（原(yuan)(yuan)本的(de)(de)(de)(de)一(yi)般NISA）的(de)(de)(de)(de)合計(ji)(ji)免(mian)稅(shui)額(e)度(du)擴大(da)至360萬日元，免(mian)稅(shui)期(qi)不設(she)限，使(shi)得投(tou)資(zi)期(qi)限得以延長(chang)。

而對于可能受歡迎的投資板塊，《華爾街日報》分析指出，除了具有“巴菲特效應”的日本商社外，受益于低利率環境，以及需求和盈利能力提升的房地產行業也受到外資的青睞。

此外，由于日本央行的寬松政策和日元的貶值，日本保險業的投資收益有所改善，同時也能夠(gou)提供穩定的股息回報，是外資(zi)的優選標的。 

但中金公司在報告中同時也提示，短(duan)期內(nei)仍需留意日股回(hui)調(diao)風(feng)險。該機構稱，日本經濟易受外(wai)部影響，過去半(ban)個世紀當中，每次美(mei)國(guo)(guo)陷入(ru)(ru)(ru)衰(shuai)退(tui)(tui)(tui)前后，日本經濟也都陷入(ru)(ru)(ru)了衰(shuai)退(tui)(tui)(tui)，未來如(ru)果美(mei)國(guo)(guo)經濟陷入(ru)(ru)(ru)衰(shuai)退(tui)(tui)(tui)，日本經濟大概率同樣也會被“帶入(ru)(ru)(ru)”衰(shuai)退(tui)(tui)(tui)。

未來：退出負利率會產生什么影響 

作為“安倍經濟學”的一部分，日本央行的寬松政策已經持續多年，為日本股(gu)市的上漲奠定了基(ji)調。貨幣政策的變(bian)化或(huo)許(xu)會給股(gu)市帶來(lai)一定的變(bian)化。

花旗集團前外匯策略主管、深數宏觀（DeepMacro）聯合創始人兼CEO Jeffrey Young剛剛結束了對日本的數周考察，他在接受《每日經濟新聞》記者的采訪時指出，“市場目前預計日本央行會在4月26日或6月14日結束其負利率政策。由于日本的通脹已經回落，且日本央行的言論趨于謹慎等原因，我們預計將在6月份，甚至可能在7月份，屆時日本的利率可能會升至 0%。”

2021年(nian)9月，日本(ben)的(de)CPI同比增速(su)開始(shi)轉正，此后(hou)經歷較(jiao)為勻速(su)的(de)上(shang)升，到2023年(nian)1月達到4.3%，創40多(duo)年(nian)新高。截至2023年(nian)下半(ban)年(nian)，日本(ben)通脹已經超過日本(ben)央行2%的(de)目標長(chang)達一年(nian)半(ban)多(duo)的(de)時(shi)間，加(jia)上(shang)名義工資的(de)逐漸(jian)上(shang)行，市場開始(shi)逐漸(jian)對(dui)日本(ben)擺(bai)脫通縮周期出現樂(le)觀情緒。

“早在(zai)去年10月(yue)份，市場(chang)就(jiu)在(zai)推測負利率政(zheng)策的結束，但5個月(yue)匆(cong)匆(cong)而過，我們還沒有看到任(ren)何變化，大部分(fen)原因在(zai)于通脹仍然(ran)較低，日本(ben)央(yang)行很謹(jin)慎，且(qie)長期動態疲軟(ruan)。預期的推遲(chi)還歸因于其(qi)他事件，包括1月(yue)份的能登半島大地震、使日本(ben)重(zhong)回衰退的2023年四季度GDP數據(ju)，以(yi)及岸田政(zheng)府(fu)的政(zheng)治軟(ruan)弱性等。”Jeffrey Young補(bu)充道。

國際(ji)貨幣(bi)基金組(zu)織（IMF）指出，一旦負(fu)利(li)率政策結束，日本央行可能會(hui)(hui)逐(zhu)步加息，收(shou)緊貨幣(bi)政策，這(zhe)可能會(hui)(hui)導致(zhi)日本國內流(liu)動(dong)性有所下降，借貸成本上升，經濟(ji)增(zeng)長放(fang)緩(huan)，通脹壓力(li)減輕。這(zhe)些因素可能會(hui)(hui)削弱日本股市的(de)盈利(li)預期和估值水平，引發(fa)投資者的(de)風(feng)險厭惡情緒，導致(zhi)股市出現調整和波動(dong)。

另一方面，日(ri)(ri)本(ben)央行退(tui)出負利率政策(ce)也(ye)可能(neng)(neng)會(hui)推動(dong)日(ri)(ri)元升值，這可能(neng)(neng)會(hui)對(dui)日(ri)(ri)本(ben)的出口競爭(zheng)力和企(qi)業利潤造成一定的沖(chong)擊(ji)，尤其是對(dui)出口導向型的汽(qi)車、工程機(ji)械等(deng)行業。不(bu)過，日(ri)(ri)元升值也(ye)可能(neng)(neng)會(hui)降低日(ri)(ri)本(ben)的進口成本(ben)，提高(gao)日(ri)(ri)本(ben)的國際收支狀況，緩解(jie)日(ri)(ri)本(ben)的貿(mao)易摩擦(ca)壓(ya)力，這可能(neng)(neng)會(hui)對(dui)日(ri)(ri)本(ben)股市產生(sheng)一定的支撐作(zuo)用(yong)。

目前，市(shi)場也在觀察，在即(ji)將到來的(de)春季工資(zi)(zi)談判中(zhong)，日本(ben)公司(si)的(de)加薪(xin)幅度是(shi)否能超過當前物價上漲的(de)幅度，而這可能成為(wei)決定日本(ben)央行(xing)政策(ce)的(de)關鍵。日本(ben)工會與(yu)大(da)多數公司(si)間的(de)薪(xin)資(zi)(zi)談判預計將于3月中(zhong)旬結束。 

而除了貨幣政策方面的因素，日本經濟陷入意外的技(ji)術衰退也(ye)對日本股市的持續上漲帶來(lai)了(le)擔憂。

本月早些時候公布的GDP數據顯示，日本正式陷入衰退，被德國反超，從全球第三大經濟體跌至第四位。在人口萎縮和勞動力剛性等結構性挑戰的背景下，日本整體經濟仍在與增長乏力做斗爭。不過，有分析師稱，他并不(bu)十分(fen)擔心日(ri)本經濟的(de)階段性疲軟(ruan)。隨著名義(yi)工資(zi)增長(chang)加(jia)速及CPI通(tong)脹放緩，消費可能很快重拾(shi)增長(chang)。

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封(feng)面圖片來源(yuan)：每經特(te)約記者 郝帥 攝