每(mei)經記者(zhe)｜王(wang)海慜    每(mei)經編輯｜趙(zhao)云(yun)    

曾經，券(quan)商研(yan)究所只需做好個股、行(xing)(xing)業深度研(yan)究，滿足基金經理相關投(tou)研(yan)需求，就可以獲(huo)得(de)傭金收(shou)入。這樣的時代，或將漸(jian)行(xing)(xing)漸(jian)遠。

據(ju)機構統計，截至(zhi)2024年(nian)上半年(nian)末，偏股(gu)(gu)公募基金的Top50重倉股(gu)(gu)中，被(bei)動(dong)基金的持股(gu)(gu)占比已(yi)經提升至(zhi)51.6%，其相對持股(gu)(gu)占比已(yi)超過主動(dong)偏股(gu)(gu)基金。自2021年(nian)以(yi)來，被(bei)動(dong)基金的持股(gu)(gu)占比增幅高(gao)達(da)125%。

然而，券商研究(jiu)(jiu)(jiu)所卻有可能(neng)吃不到(dao)這塊(kuai)增量蛋(dan)糕。公募基金二階段費改新規明確規定，被動股票型(xing)基金的傭金不能(neng)支付研究(jiu)(jiu)(jiu)費用。另外(wai)，有公募基金高(gao)管最(zui)近(jin)向《每日經濟(ji)新聞(wen)》記(ji)者吐槽，現在(zai)賣方研究(jiu)(jiu)(jiu)所提(ti)供的服務在(zai)ETF實戰方面還是空(kong)白。

行(xing)業(ye)變革漸行(xing)漸近，券商將(jiang)如何做出應對(dui)？有業(ye)內人(ren)士認為，在公募降費和(he)指數化投資(zi)興起的背景下，會(hui)對(dui)券商傳統研(yan)(yan)(yan)究(jiu)(jiu)業(ye)務產(chan)生一定沖擊。未來券商的研(yan)(yan)(yan)究(jiu)(jiu)業(ye)務或將(jiang)由股票研(yan)(yan)(yan)究(jiu)(jiu)向(xiang)產(chan)業(ye)研(yan)(yan)(yan)究(jiu)(jiu)轉型(xing)，發展成為券商的流(liu)量(liang)入口、內容中臺，挖掘(jue)非研(yan)(yan)(yan)創收潛力(li)。

ETF蛋糕越做越大下的賣方困境

從長(chang)期來看(kan)，對(dui)賣方研(yan)究所而(er)言，主動偏股基(ji)金與被動指數(shu)基(ji)金之(zhi)間的此消彼長(chang)，也許(xu)是比單純的降傭更值得關注的行業趨勢(shi)。

圖片來自：興業證券

據(ju)興業證券統計，截至2024年(nian)上半(ban)年(nian)末，偏股公(gong)募基(ji)金(jin)(被動指數+主動偏股)的Top50重倉股中，被動基(ji)金(jin)的持股占(zhan)比(bi)已經(jing)躍升至51.6%（2021年(nian)的占(zhan)比(bi)只有23%），其相對持股占(zhan)比(bi)已經(jing)超過主動偏股基(ji)金(jin)。

事實(shi)上，近(jin)年來(lai)，被動(dong)基(ji)金(jin)(jin)的相對持股占比持續提升，自2021年以來(lai)，被動(dong)基(ji)金(jin)(jin)的持股占比增幅高達125%，而主動(dong)偏股基(ji)金(jin)(jin)持股占比則下降了37%。

盡管(guan)主動管(guan)理基(ji)金今年來(lai)發行規(gui)模(mo)同比下(xia)降較多，但是(shi)ETF規(gui)模(mo)依然(ran)在(zai)不(bu)斷增長(chang)。據(ju)統(tong)計，截(jie)至6月(yue)30日(ri)，全市(shi)場ETF份(fen)額(e)創(chuang)下(xia)歷史新(xin)高，達2.21萬億(yi)；ETF資(zi)產凈(jing)值(zhi)突(tu)破2.4萬億(yi)元，較年初增加4191億(yi)元，其(qi)中(zhong)，股票型ETF規(gui)模(mo)突(tu)破1.8萬億(yi)元。此外，市(shi)場上(shang)已(yi)經(jing)出現了多只千(qian)億(yi)級別的ETF。截(jie)至7月(yue)22日(ri)，華(hua)泰柏瑞滬深(shen)(shen)300ETF規(gui)模(mo)達到2506.82億(yi)元，這是(shi)公募歷史上(shang)首只規(gui)模(mo)突(tu)破2500億(yi)元的基(ji)金，易方(fang)達滬深(shen)(shen)300ETF、華(hua)夏滬深(shen)(shen)300ETF、嘉實滬深(shen)(shen)300ETF等規(gui)模(mo)也都超過1000億(yi)大關(guan)。

2004年(nian)以來主動權益基金(jin)規模(mo)走(zou)勢(shi)變(bian)化 截圖自：長(chang)江證券研報

然而，作為(wei)以(yi)往券(quan)商研究所主(zhu)要(yao)服(fu)務對(dui)象的(de)(de)主(zhu)動(dong)權(quan)益基(ji)金，今年(nian)卻面臨著(zhu)較大的(de)(de)贖(shu)(shu)回壓力。近日，某券(quan)商發(fa)布(bu)的(de)(de)研報數(shu)據顯示，二季度主(zhu)動(dong)權(quan)益基(ji)金被基(ji)民(min)(min)凈(jing)贖(shu)(shu)回2402億，凈(jing)贖(shu)(shu)回額(e)在2005年(nian)以(yi)后(hou)單(dan)季度凈(jing)贖(shu)(shu)回額(e)中排行第三(san)。上半(ban)年(nian)，基(ji)民(min)(min)對(dui)主(zhu)動(dong)權(quan)益基(ji)金的(de)(de)凈(jing)贖(shu)(shu)回總額(e)高(gao)達5199億。有分析認為(wei)，隨著(zhu)被動(dong)指(zhi)數(shu)基(ji)金規模的(de)(de)持續擴大，未來被動(dong)基(ji)金的(de)(de)持股(gu)占比有望將進(jin)一步提升。

但對賣(mai)方研究(jiu)所而(er)言(yan)，能否吃到越(yue)(yue)做越(yue)(yue)大的被動指數基金蛋(dan)糕，看(kan)起(qi)來卻存(cun)在疑問。公(gong)募基金二階(jie)段費改新規明確(que)規定，ETF的傭金不能支付(fu)研究(jiu)費用(yong)，也不能用(yong)來支付(fu)做市服務的對價。

據今(jin)年7月正(zheng)式(shi)施行的(de)《公開募集(ji)證券(quan)投資基(ji)金(jin)(jin)證券(quan)交(jiao)易(yi)費(fei)(fei)用(yong)(yong)管(guan)理規定》，“基(ji)金(jin)(jin)管(guan)理人管(guan)理的(de)被動股票(piao)型基(ji)金(jin)(jin)的(de)股票(piao)交(jiao)易(yi)傭金(jin)(jin)費(fei)(fei)率(lv)原則上不得(de)超(chao)過市場(chang)平均股票(piao)交(jiao)易(yi)傭金(jin)(jin)費(fei)(fei)率(lv)，且不得(de)通過交(jiao)易(yi)傭金(jin)(jin)支付研究(jiu)服務(wu)、流(liu)動性服務(wu)等其他(ta)費(fei)(fei)用(yong)(yong)。”

某券商(shang)金(jin)工分(fen)析師日前(qian)向(xiang)記(ji)者表示，之前(qian)在服務的(de)(de)客(ke)戶(hu)里面(mian)和ETF有關的(de)(de)比較多，但傭金(jin)新規(gui)之后要減少了挺多，“在這(zhe)次費改之前(qian)，ETF也(ye)可以產生研(yan)究傭金(jin)，所以給ETF提供的(de)(de)服務也(ye)會比較多。現在就不(bu)同了。”

某(mou)券(quan)商(shang)研(yan)(yan)究(jiu)(jiu)所資(zi)深首席(xi)則(ze)指出，“近年來(lai)，主動權(quan)益基金(jin)一直能戰(zhan)勝市場的(de)(de)(de)神話被打破，而(er)隨著各類配置(zhi)型資(zi)產(chan)對于某(mou)個行業(ye)的(de)(de)(de)需(xu)求增(zeng)強，ETF就起來(lai)了(le)。同時，量化也需(xu)要ETF的(de)(de)(de)流動性。但(dan)對券(quan)商(shang)不利的(de)(de)(de)是，因(yin)為ETF沒有研(yan)(yan)究(jiu)(jiu)傭金(jin)，原來(lai)研(yan)(yan)究(jiu)(jiu)所的(de)(de)(de)金(jin)融量化團隊要不靠(kao)ETF，要不靠(kao)公(gong)募量化，現在看來(lai)也不好混(hun)了(le)。”

公募基金高管：現在賣方的ETF研究缺乏實戰價值

盡管在(zai)二階段費改落地之后，研究(jiu)(jiu)所(suo)將無(wu)法通過研究(jiu)(jiu)傭金的形式分享ETF市場發(fa)展的紅利(li)，但據業內(nei)反饋，目前(qian)不少(shao)研究(jiu)(jiu)所(suo)依(yi)然不會放(fang)棄這塊市場。

截至2024.07.12非(fei)貨ETF最新(xin)規(gui)模 截圖自(zi)：華寶證(zheng)券研報(bao)

有券(quan)商研究(jiu)人士向記者指出，即便ETF不支付傭金，ETF的研究(jiu)數量(liang)還(huan)是(shi)在(zai)上升，研究(jiu)所主(zhu)要還(huan)是(shi)以追求市場熱點為準，賺到流量(liang)就會有收入(ru)。

“在(zai)研(yan)究所層面，商業模式其實(shi)沒有特別大的(de)轉變，畢竟(jing)還是(shi)(shi)(shi)寫研(yan)究報告(gao)為主。改變的(de)是(shi)(shi)(shi)收(shou)(shou)入來(lai)源，比如給(gei)財富條(tiao)線寫ETF策略研(yan)報，賺的(de)是(shi)(shi)(shi)財富線的(de)錢，也就是(shi)(shi)(shi)投資者那邊過來(lai)的(de)產(chan)品收(shou)(shou)入或者交易傭金，當(dang)然更多是(shi)(shi)(shi)內部協(xie)同收(shou)(shou)入的(de)形式。”她進一步表(biao)示。

另一方(fang)面，包(bao)括(kuo)主流(liu)機構(gou)(gou)在內，目前(qian)(qian)市場對于(yu)ETF的(de)投資(zi)需求正趨于(yu)增長。然(ran)而，從ETF投資(zi)的(de)角度來看，一些買方(fang)機構(gou)(gou)人士認為，目前(qian)(qian)賣(mai)方(fang)機構(gou)(gou)的(de)準備仍(reng)顯不(bu)足。

一(yi)位有長(chang)期基金研究(jiu)經驗的公(gong)募基金高管日前(qian)向記者表示，“對(dui)于我(wo)基金公(gong)司而言(yan)，不太需要券(quan)(quan)商(shang)(shang)研究(jiu)所提(ti)(ti)供(gong)(gong)ETF方面的服(fu)務(wu)。前(qian)段時間也有一(yi)些(xie)(xie)券(quan)(quan)商(shang)(shang)的研究(jiu)員來提(ti)(ti)供(gong)(gong)服(fu)務(wu)，但是，他(ta)們(men)所提(ti)(ti)供(gong)(gong)的服(fu)務(wu)和ETF本身的對(dui)應(ying)關系，其實相(xiang)差很(hen)大。這里面很(hen)重要的一(yi)點是券(quan)(quan)商(shang)(shang)的那些(xie)(xie)行業分類和這些(xie)(xie)指(zhi)數相(xiang)差很(hen)大，我(wo)后來也跟他(ta)們(men)說，你們(men)這些(xie)(xie)研究(jiu)對(dui)于我(wo)們(men)投資ETF來講用處(chu)不大。”

“券(quan)商研(yan)究(jiu)所作為賣方，他(ta)(ta)們(men)要根據買方的業(ye)務(wu)來(lai)制定服務(wu)內容，比(bi)方說，如果(guo)我現在想開(kai)發ETF FOF產(chan)品(pin)，只投(tou)資(zi)ETF，那么券(quan)商研(yan)究(jiu)所這個時候可(ke)以(yi)給我提供(gong)(gong)相(xiang)關的服務(wu)。但是，至少從我目前所接觸到的券(quan)商研(yan)究(jiu)所來(lai)看，他(ta)(ta)們(men)提供(gong)(gong)的ETF領域(yu)的服務(wu)，我完全都不需要，因為他(ta)(ta)們(men)做(zuo)的不太好(hao)。”

“在真正投資ETF的(de)時候(hou)，我需要真真正正的(de)對ETF的(de)研(yan)(yan)究，那么至少從賣方研(yan)(yan)究所(suo)來講，現在這塊市場還(huan)是(shi)空(kong)白，因為他(ta)們只有一(yi)些(xie)簡單(dan)(dan)的(de)數量化的(de)統計而已，幾乎沒有實(shi)戰指導作用，只是(shi)單(dan)(dan)純的(de)研(yan)(yan)究而已。”

券商研究業務或將由股票研究轉向產業研究

另外，隨著(zhu)ETF在公募行業(ye)越(yue)來越(yue)強勢，中長期(qi)對(dui)賣方研(yan)究所現(xian)有的業(ye)務模(mo)式產(chan)生影響或將不可回避。對(dui)此，一些業(ye)內人士有著(zhu)自己的觀察。

中信建投(tou)證券(quan)非銀金(jin)(jin)融與前瞻研究首席分(fen)析師(shi)趙然日前接受記者采(cai)訪指出(chu)，“一(yi)方(fang)面，傳(chuan)統(tong)(tong)賣方(fang)研究業務(wu)收(shou)(shou)入主要與交易(yi)席位租賃(lin)收(shou)(shou)入相關，其中公募(mu)基金(jin)(jin)分(fen)倉傭金(jin)(jin)占比(bi)最高(gao)，而伴隨(sui)公募(mu)交易(yi)傭金(jin)(jin)新規動態壓降股票交易(yi)傭金(jin)(jin)費(fei)率、以(yi)及(ji)指數化投(tou)資(zi)的(de)迅速發展，會對券(quan)商傳(chuan)統(tong)(tong)研究業務(wu)產生一(yi)定(ding)沖擊。”

“但(dan)另一方(fang)面，站在當(dang)前(qian)時點(dian)，監(jian)管(guan)以費率(lv)調整推動行(xing)業(ye)由賣方(fang)銷售向買方(fang)投顧(gu)轉(zhuan)型下(xia)，券商(shang)、銀行(xing)、三方(fang)、保險、基金等各金融機構(gou)均面臨(lin)短(duan)期規模KPI與長期KPI的矛(mao)盾，財富(fu)管(guan)理高質量(liang)轉(zhuan)型困難(nan)重重，對研究(jiu)支(zhi)(zhi)持的需(xu)求(qiu)十(shi)分旺(wang)盛(sheng)。同時聚焦券商(shang)本身，除財富(fu)管(guan)理條線外，投行(xing)、機構(gou)等業(ye)務條線亦(yi)面臨(lin)轉(zhuan)型，對于產業(ye)研究(jiu)支(zhi)(zhi)持的需(xu)求(qiu)日(ri)益旺(wang)盛(sheng)。”

展望未(wei)來，趙然認為，在研(yan)究(jiu)業(ye)務傳統的單一(yi)外部(bu)交(jiao)易(yi)傭金(jin)模式日(ri)益受(shou)到挑戰的背景下，研(yan)究(jiu)業(ye)務或(huo)將由股(gu)票研(yan)究(jiu)轉向產業(ye)研(yan)究(jiu)，發展成為券商的流量入(ru)口、內(nei)容中臺，挖掘非研(yan)創收(shou)潛力。

“一(yi)方(fang)面(mian)，現階段券商及其機(ji)構(gou)(gou)客戶均面(mian)臨高質量發展下長期(qi)正確(que)、而(er)短期(qi)不賺錢等(deng)(deng)(deng)痛點，而(er)研(yan)(yan)(yan)究(jiu)所可作為(wei)券商的創(chuang)新業務(wu)(wu)(wu)(wu)研(yan)(yan)(yan)究(jiu)中臺，為(wei)公(gong)司財(cai)富、投(tou)行、機(ji)構(gou)(gou)等(deng)(deng)(deng)業務(wu)(wu)(wu)(wu)條(tiao)線及客戶業務(wu)(wu)(wu)(wu)的高質量轉型提供研(yan)(yan)(yan)究(jiu)支持。另(ling)一(yi)方(fang)面(mian)，券商研(yan)(yan)(yan)究(jiu)所可充(chong)分發揮投(tou)研(yan)(yan)(yan)資源(yuan)優勢，加(jia)大(da)相(xiang)關(guan)客戶的服務(wu)(wu)(wu)(wu)力度，爭(zheng)取更多收(shou)入，并與(yu)公(gong)司內部其他部門一(yi)同，大(da)力發掘相(xiang)關(guan)客戶在衍(yan)生品(pin)、兩融、托管等(deng)(deng)(deng)方(fang)面(mian)的非研(yan)(yan)(yan)創(chuang)收(shou)潛力，從單純研(yan)(yan)(yan)究(jiu)銷(xiao)售(shou)逐步轉化為(wei)全產品(pin)機(ji)構(gou)(gou)銷(xiao)售(shou)，加(jia)強組合業務(wu)(wu)(wu)(wu)場(chang)景、業務(wu)(wu)(wu)(wu)模(mo)式打造，全面(mian)提升非傭金業務(wu)(wu)(wu)(wu)收(shou)入及占比。”

“在公募降(jiang)費(fei)和指數化投資興起的(de)(de)背景下(xia)，未(wei)來券(quan)商的(de)(de)研(yan)(yan)究業(ye)務(wu)(wu)或將由股票(piao)研(yan)(yan)究向產業(ye)研(yan)(yan)究轉型，通(tong)過深(shen)入研(yan)(yan)究產業(ye)鏈的(de)(de)各個環節，包括上下(xia)游狀況、公司技術優(you)勢、商業(ye)模式等(deng)，既可以(yi)強化對(dui)(dui)內(nei)(nei)業(ye)務(wu)(wu)賦能，與券(quan)商大投行業(ye)務(wu)(wu)相結合，以(yi)協同挖掘價值(zhi)；亦可以(yi)塑造品牌、以(yi)優(you)質內(nei)(nei)容對(dui)(dui)外吸(xi)引各行各業(ye)的(de)(de)企業(ye)、機構及(ji)高凈(jing)值(zhi)客戶群體(ti)。從而在提升對(dui)(dui)實(shi)體(ti)經(jing)濟服務(wu)(wu)的(de)(de)能力，支(zhi)持實(shi)體(ti)經(jing)濟發展的(de)(de)同時，提升券(quan)商自(zi)身(shen)的(de)(de)市場(chang)競爭(zheng)力和社會價值(zhi)。”

事(shi)實上，在當前被動指數化投資趨勢不斷演(yan)進的背景下，一些券商的研究所已經(jing)在未(wei)雨綢繆、主動應對。

據了(le)解(jie)，一些券(quan)商(shang)研(yan)究(jiu)所專門針(zhen)對ETF及(ji)指數(shu)化產(chan)(chan)品制定了(le)收費服(fu)務(wu)(wu)套餐，內容包括研(yan)究(jiu)服(fu)務(wu)(wu)、課題服(fu)務(wu)(wu)、培(pei)訓服(fu)務(wu)(wu)等(deng)。其中，研(yan)究(jiu)服(fu)務(wu)(wu)的對象已不拘泥于(yu)傳統基(ji)金公(gong)司，還包括證(zheng)券(quan)公(gong)司財富(fu)(fu)管理條(tiao)線、投顧條(tiao)線、產(chan)(chan)品管理條(tiao)線及(ji)分支機(ji)構，三方(fang)(fang)機(ji)構以(yi)及(ji)媒體等(deng)；培(pei)訓服(fu)務(wu)(wu)適用群體則覆蓋銀行、券(quan)商(shang)、三方(fang)(fang)財富(fu)(fu)機(ji)構、理財經理、投顧等(deng)群體。

另據趙(zhao)然介(jie)紹，為(wei)積極應(ying)對(dui)公(gong)募費率改革(ge)對(dui)券商傳(chuan)統研究業(ye)務帶來的沖擊，順應(ying)指數(shu)化投(tou)資發展的趨(qu)勢，中信(xin)建投(tou)研究所積極做出應(ying)對(dui)，持續探索多元化服(fu)務模式：

“一是(shi)夯(hang)實(shi)研究基(ji)礎。加大對機構投(tou)資者的投(tou)研服務，加強對數字化、人工智(zhi)能(neng)、高端(duan)制造和ESG等(deng)領域的研究。

二是(shi)加強機構服務(wu)內部(bu)(bu)業務(wu)聯動(dong)和非傭金收入。研究所將成立專門(men)的私募團隊和企(qi)業客戶(hu)團隊，充分發揮投研資(zi)源優(you)勢，加大(da)相(xiang)關客戶(hu)的服務(wu)力度(du)，爭取更多收入，并與公司內部(bu)(bu)其他部(bu)(bu)門(men)一(yi)同，大(da)力發掘相(xiang)關客戶(hu)在衍生品、兩(liang)融、托(tuo)管等方面的非研創收潛力。

三是深化(hua)研究(jiu)(jiu)境內(nei)外一體化(hua)整合，全面構建國(guo)際化(hua)研究(jiu)(jiu)能(neng)力。目前我(wo)們(men)研究(jiu)(jiu)發展部共有(you)SFC4號牌(pai)持(chi)牌(pai)分(fen)析師35人，基本(ben)覆蓋(gai)(gai)了(le)全行(xing)業。每年我(wo)們(men)有(you)一半的雙語研究(jiu)(jiu)報告作為(wei)內(nei)地和中國(guo)香港兩地同時(shi)發布，在(zai)標的覆蓋(gai)(gai)方面我(wo)們(men)也基本(ben)完成了(le)A股、港股、美股的主流(liu)標的覆蓋(gai)(gai)。

四(si)是科技(ji)賦能。繼續加強金融科技(ji)投入(ru)，全面(mian)推進智(zhi)研、智(zhi)數、智(zhi)問三大系(xi)(xi)統(tong)建設：通過智(zhi)研系(xi)(xi)統(tong)提升研究員基礎工(gong)作效率；通過智(zhi)數系(xi)(xi)統(tong)，實現數據歸集和共享，降低(di)成本，也(ye)為公司(si)留存更(geng)多數據資產，通過智(zhi)問系(xi)(xi)統(tong)建設，助力(li)集團大模型工(gong)作。

五(wu)是(shi)提升合規管(guan)理(li)水(shui)平。通過科(ke)技手段提升合規管(guan)理(li)的(de)信(xin)息化合規人員，根據監(jian)管(guan)要求及(ji)時修(xiu)訂增補管(guan)理(li)制度，以提升研(yan)究(jiu)業(ye)(ye)務(wu)合規管(guan)理(li)水(shui)平、為業(ye)(ye)務(wu)發(fa)展(zhan)保駕護航(hang)。”

值得一提的是，市(shi)場有觀點稱，參照國外大型資管(guan)機構，ETF等被動(dong)指(zhi)數(shu)投(tou)資有望成為國內公(gong)募(mu)基金的主流品種，主動(dong)管(guan)理基金可能會趨于式微(wei)。

然而，對此觀點，一(yi)些(xie)(xie)業內(nei)人士認為(wei)，盡(jin)管(guan)被動(dong)投資增長(chang)潛力很大，但(dan)現在下(xia)結論要(yao)超越主動(dong)投資還為(wei)時(shi)(shi)過早。上(shang)述(shu)公募(mu)基(ji)金高(gao)管(guan)表(biao)示(shi)，對上(shang)述(shu)觀點并不認同，“未來國內(nei)主動(dong)管(guan)理基(ji)金還是有發展(zhan)空間的，只(zhi)是近些(xie)(xie)年暫時(shi)(shi)遇到了(le)低谷。”