每經記者(zhe)｜陳植    每經編輯｜馬子卿    

隨著9月(yue)以來長期(qi)國(guo)債收益率震蕩下行(xing)，信(xin)用債市場逐步“復蘇”。

華西(xi)證券分析師姜丹發布(bu)最新(xin)報(bao)告指出，9月首周，在一級(ji)(ji)市場(chang)，信用(yong)債認(ren)購(gou)情緒回暖(nuan)，其中(zhong)城投(tou)(tou)債全(quan)場(chang)認(ren)購(gou)倍數逾3倍的(de)(de)占比(bi)由33%上升(sheng)至(zhi)(zhi)(zhi)55%，認(ren)購(gou)倍數2-3倍之間的(de)(de)占比(bi)由31%上升(sheng)至(zhi)(zhi)(zhi)34%。在二級(ji)(ji)市場(chang)，市場(chang)買盤情緒回暖(nuan)，其中(zhong)城投(tou)(tou)債的(de)(de)TKN（買方(fang)認(ren)可賣方(fang)報(bao)價）成(cheng)交占比(bi)由66%上升(sheng)至(zhi)(zhi)(zhi)76%。

但是，9月以來率先復蘇的信用債品種，主要是短期品種。其利(li)差有所收(shou)窄且(qie)成交(jiao)活躍度上(shang)升；相(xiang)比而言(yan)，5年以(yi)上(shang)的中長(chang)期(qi)信用(yong)債一級市場(chang)認購情緒不高，且(qie)弱資(zi)質主體發(fa)行利(li)率較(jiao)高，二級成交(jiao)也相(xiang)對低(di)迷，TKN占比低(di)于其他期(qi)限。

一位私募基金債(zhai)券交易員向記者分(fen)析說，9月(yue)初市場(chang)資金寬松度較(jiao)此前下(xia)滑，導致拉(la)長(chang)久期(qi)(qi)博取高回報的(de)資金量相(xiang)應減(jian)少，影響中長(chang)期(qi)(qi)信(xin)用(yong)債(zhai)配(pei)置熱情；此外，眾多投資機構仍擔心在央行持續入場(chang)拋(pao)售長(chang)期(qi)(qi)國債(zhai)的(de)情況下(xia)，長(chang)期(qi)(qi)國債(zhai)收益率趨漲會拖(tuo)累長(chang)期(qi)(qi)信(xin)用(yong)債(zhai)價(jia)格下(xia)跌，帶來較(jiao)大的(de)投資風險。

在他看來，目前短期信用債之所以能在當前信用債企穩修復過程率先復蘇，還有兩個不容忽視的因素，一是隨著降準預期高企，眾多投資機構認為短期債券價格上漲動能更強，存在較高的政策套利操作空間；二是投資機構正(zheng)在努(nu)力降低期(qi)限錯配(pei)(pei)與杠桿(gan)投資風(feng)險，令(ling)短期(qi)信用(yong)債更具配(pei)(pei)置價值。

“目前，投資(zi)機構的(de)底層債券資(zi)產投資(zi)邏輯都在發(fa)生(sheng)變化，原先(xian)他(ta)們更(geng)側重拉長久期與(yu)增加(jia)杠桿博取(qu)相對高的(de)回報；如今他(ta)們則努力減少期限錯(cuo)配與(yu)杠桿風險，確(que)保產品(pin)凈值在未(wei)來債券市場(chang)波動過(guo)程保持更(geng)低波動性。”這位私募基金(jin)債券交易(yi)員分析說。

8月信用債主要品種發行規模環比下降2.43%，取消發行規模達445億元

8月9日，央(yang)行發布《2024年第二季度中國貨幣政策執(zhi)行報(bao)告(gao)》專欄(lan)文章指出，部分(fen)資管(guan)產品尤其是(shi)債券(quan)型理財產品的年化(hua)收(shou)益率明(ming)顯(xian)高(gao)于底(di)層資產，主要(yao)是(shi)通過加杠桿實(shi)現的，實(shi)際上存在(zai)較大的利(li)率風險(xian)。

圖片來源：《2024年第二季度中國貨幣政策執行報告》

8月以來，信用債迎來一波調整行情。究其原因，一是8月初國債收益率持續回升，拖累信用債品種價格下跌；二是受國債收益率回升（債券價格下跌）令理財產品凈值下滑影響，部分理財產品在國債成交活躍度下降的情況下，轉而拋售信用債籌資，應對潛在的資金贖回壓力；三是為了(le)防范長期國債收益率(lv)中樞水準持續回升，部分理(li)財產品提前拋售(shou)已盈利的長期信用(yong)債鎖定收益同(tong)時(shi)，完成底層債券資產多元化配置調倉。

華泰證券固收團隊發布報告指出，8月信用債調整始于8月5日，并在8月7日至8月12日，8月20日至8月27日分別經歷了兩次較大幅度的回調波動。

8月初以來，央行(xing)通過指導大行(xing)賣出(chu)長期國債(zhai)、提示債(zhai)市(shi)交投(tou)過熱風險，對利(li)(li)率債(zhai)市(shi)場(chang)進行(xing)壓力(li)測試與利(li)(li)率調整(zheng)，導致債(zhai)市(shi)交易活躍度有所降(jiang)溫，利(li)(li)率債(zhai)出(chu)現回調，從而(er)引發了信用(yong)債(zhai)市(shi)場(chang)的聯動(dong)反(fan)應(ying)。8月(yue)7日(ri)至8月(yue)12日(ri)，信用(yong)債(zhai)跟隨國債(zhai)整(zheng)體走闊(kuo)10+BP。

8月12日后，利率債(zhai)市場震蕩下(xia)行(xing)，而信用(yong)債(zhai)走勢(shi)卻與(yu)利率債(zhai)出現背(bei)離，呈(cheng)現主動走闊趨勢(shi)。8月(yue)(yue)下(xia)旬，信用(yong)債(zhai)收益率整體(ti)持(chi)續(xu)上(shang)行(xing)（信用(yong)債(zhai)價格下(xia)跌），8月(yue)(yue)27日(ri)到達頂峰，相比8月(yue)(yue)5日(ri)整體(ti)上(shang)行(xing)幅度(du)約在20個基點。

《每日經濟新聞》記者注意到(dao)，8月26日至(zhi)8月30日，信用(yong)債(zhai)整體(ti)仍處于回調狀況，高信用(yong)評(ping)級城投(tou)債(zhai)收益(yi)(yi)率上(shang)漲(zhang)(zhang)3到(dao)8個(ge)基(ji)點(dian)，部分(fen)低評(ping)級城投(tou)債(zhai)收益(yi)(yi)率漲(zhang)(zhang)幅則超過(guo)10個(ge)基(ji)點(dian)。一(yi)級市場(chang)方面，Wind數(shu)據顯示，8月20日-8月29日期(qi)間，信用(yong)債(zhai)發(fa)(fa)行(xing)平(ping)均利率（以發(fa)(fa)行(xing)金額加權）上(shang)行(xing)37個(ge)基(ji)點(dian)，其(qi)中AAA級、AA+級和AA級信用(yong)債(zhai)平(ping)均發(fa)(fa)行(xing)利率分(fen)別上(shang)行(xing)25個(ge)基(ji)點(dian)、42個(ge)基(ji)點(dian)與(yu)56個(ge)基(ji)點(dian)。

這直接導致眾多企業、城投公司紛紛取消信用債發行。據《證(zheng)券時報》消(xiao)(xiao)(xiao)息，8月20日以來，取消(xiao)(xiao)(xiao)和推(tui)(tui)遲(chi)發行的(de)信(xin)用債數量達到51只，累計資(zi)金規模約400億元(yuan)，但8月上旬(xun)(xun)與(yu)中旬(xun)(xun)，僅有2只與(yu)5只信(xin)用債取消(xiao)(xiao)(xiao)或推(tui)(tui)遲(chi)發行。

“這的確是年內第二輪信用債取消或推遲發行高峰。”上述私募基金債券交易員指出。第一次出現在3月中下旬，當時債券牛市行情持續發酵，眾多企業與城投機構紛紛取消或延后既定的信用債發行計劃（規模也在約400億元），為了等待更低的發行利率；8月的情況則不同，眾多企業(ye)與城投公(gong)司不愿在發(fa)(fa)行利率相對高(gao)企期間發(fa)(fa)行信用(yong)債，給自己(ji)增加(jia)更高(gao)的利息(xi)兌付財務壓力。

Wind數據顯示，8月份信用債主要品種發行規模為12545.08億元，較7月下降2.43%，且取(qu)消發(fa)行(xing)的信用債(zhai)規(gui)模達到445.36億元，較7月(yue)份的85.00億元驟增，且當(dang)月(yue)信用債(zhai)取(qu)消發(fa)行(xing)高(gao)(gao)峰期發(fa)生在8月(yue)13日長期國債(zhai)收益率觸及月(yue)內高(gao)(gao)點后。

記者獲悉(xi)，8月下旬取消或推遲發行信用債的(de)企業主(zhu)體信用評級以AAA和(he)AA+為主(zhu)，且發行方主(zhu)要是央企與地方國企，因為他們對發行利率(lv)高(gao)低更加“敏感(gan)”。

在(zai)該私募基(ji)金債(zhai)券交(jiao)易員看來，信用(yong)債(zhai)市場(chang)若要(yao)在(zai)短期(qi)內告別“取(qu)消或推遲發行(xing)”狀況(kuang)(kuang)激增的(de)狀況(kuang)(kuang)，需要(yao)滿(man)足兩個條(tiao)件，一是(shi)長(chang)期(qi)國債(zhai)收益率重新回(hui)落令信用(yong)債(zhai)發行(xing)利率相應調低，二是(shi)市場(chang)資金面(mian)相對寬松(song)，給信用(yong)債(zhai)發行(xing)帶來更高的(de)資金認購(gou)倍數。

“9月(yue)以(yi)來，長(chang)期國(guo)債(zhai)收益率有(you)所(suo)(suo)回(hui)落(luo)帶(dai)動信(xin)用(yong)債(zhai)價格企(qi)穩修復，令信(xin)用(yong)債(zhai)在一級市場的(de)發行(xing)利率有(you)所(suo)(suo)回(hui)落(luo)，或將促使企(qi)業(ye)與(yu)城(cheng)投公司不再取消或推遲發行(xing)信(xin)用(yong)債(zhai)，但當(dang)前資(zi)金面寬松(song)狀(zhuang)況不如上半年，加(jia)之眾多投資(zi)機構對中長(chang)期信(xin)用(yong)債(zhai)信(xin)用(yong)利差處于歷史低位（發行(xing)價格較高(gao)）有(you)所(suo)(suo)顧(gu)慮，令9月(yue)以(yi)來信(xin)用(yong)債(zhai)市場復蘇(su)狀(zhuang)況呈現一些新特(te)點(dian)”他分析(xi)說。

9月首周僅4只信用債取消發行，5年期以上的信用債發行額占比下降

上述私募基(ji)金債(zhai)券(quan)交易員(yuan)認為，信(xin)(xin)用債(zhai)發(fa)行(xing)利(li)率較(jiao)8月底明顯(xian)(xian)下滑，令企(qi)業取消與推(tui)遲(chi)發(fa)行(xing)信(xin)(xin)用債(zhai)的狀況明顯(xian)(xian)減少；此(ci)外(wai)，相比中長期信(xin)(xin)用債(zhai)，9月以來短期信(xin)(xin)用債(zhai)在一二級市場的資金投資活(huo)躍度明顯(xian)(xian)更高(gao)。

東方金誠研究發展部高級分析師于麗峰表示，截至9月4日，信用債平均發行利率較8月29日下行69bps，已低于8月初的水平，因此企業取消或推遲發行信用債的狀況大幅減少，8月30日-9月4日期間，僅有4只信用債取消發行。

《每日經濟新聞》記者注意到，短期信用債“活躍”程度要高于中長期信用債。

華(hua)西證(zheng)券分析師姜丹發(fa)布(bu)的(de)報告指出，9月(yue)首周(zhou)，在一級市(shi)場(chang)，5年(nian)期(qi)以(yi)上(shang)的(de)信用債發(fa)行額(e)占(zhan)比(bi)下降，且發(fa)行利(li)率(lv)上(shang)升(sheng)幅度較大。其中，5年(nian)期(qi)以(yi)上(shang)的(de)產業(ye)債占(zhan)比(bi)由(you)8月(yue)的(de)12%，下降至(zhi)4%，加權平均發(fa)行利(li)率(lv)較8月(yue)上(shang)升(sheng)29個基點至(zhi)2.76%；5年(nian)期(qi)以(yi)上(shang)的(de)城投債占(zhan)比(bi)由(you)10%，下降至(zhi)8%，發(fa)行利(li)率(lv)也較8月(yue)上(shang)升(sheng)17個基點至(zhi)2.77%。

在二級(ji)市場，5年(nian)期以(yi)上的(de)信(xin)用(yong)債品種成(cheng)交(jiao)相對(dui)低迷。比(bi)(bi)如，5年(nian)期以(yi)上的(de)信(xin)用(yong)債成(cheng)交(jiao)占比(bi)(bi)持平于(yu)4%，但TKN占比(bi)(bi)僅(jin)有(you)71%，低于(yu)其他期限75%—78%的(de)水平。比(bi)(bi)如，5年(nian)期以(yi)上的(de)產業(ye)債成(cheng)交(jiao)占比(bi)(bi)由11%下降至(zhi)9%。

上述私募基金債券分析師認為，之所以出現這種狀況，一是在央行持續入場買短賣長，并頻頻警示長期國債投資風險的情況下，眾多投資機構對長期信用債產生較高的投資風險擔憂；二是相比中長期信用債，當前短期信用債反而具備較高的配置性價比。

記者獲(huo)悉，以9月(yue)(yue)(yue)6日當天行情測算，1年(nian)期與3年(nian)期的(de)城(cheng)投債(zhai)(zhai)信(xin)(xin)用(yong)利差較4月(yue)(yue)(yue)底(di)(di)仍高(gao)出4到8個(ge)基(ji)點，具(ju)備(bei)一(yi)定的(de)配置性價比，相比而言，5年(nian)期以上的(de)中高(gao)信(xin)(xin)用(yong)評級城(cheng)投債(zhai)(zhai)信(xin)(xin)用(yong)利差較4月(yue)(yue)(yue)底(di)(di)低了6到14個(ge)基(ji)點，這意味著一(yi)旦未(wei)來信(xin)(xin)用(yong)債(zhai)(zhai)市場出現波動(dong)，中長期信(xin)(xin)用(yong)債(zhai)(zhai)的(de)價格調整幅度可能高(gao)于(yu)短期城(cheng)投債(zhai)(zhai)。

“按照以往資金流向經驗，9月大量理財產品資金會回表（滿足銀行的三季度末存貸比考核），導致理財產品規模在季末趨于回落，對信用債行情的支撐力度相應下降。”他指(zhi)出。在這種(zhong)情(qing)況下，更具配(pei)置性價(jia)比的短期信用債(zhai)往往容(rong)易成為各類(lei)金融機構應對債(zhai)市(shi)資產荒(huang)狀況的一大底層(ceng)資產配(pei)置選擇。

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