每經(jing)記者｜陳利(li)    每經(jing)編輯｜魏文藝    

房地產行(xing)業化債邁(mai)入重組新階(jie)段。12月(yue)10日，融(rong)(rong)創房地產集團有限公司（以下簡稱(cheng)融(rong)(rong)創）公告稱(cheng)，已有H6融(rong)(rong)地01、H0融(rong)(rong)創03兩只境內債重組獲得債券持(chi)有人投票(piao)表決通(tong)過，這距離其(qi)11月(yue)27日公布召開境內債券持(chi)有人會議組織(zhi)投票(piao)僅過去兩周(zhou)。另有8只債券還有兩周(zhou)投票(piao)時(shi)間，將于(yu)12月(yue)23日最終(zhong)迎來10只債券整(zheng)體(ti)重組投票(piao)結果。

在行(xing)業(ye)仍處深度(du)調整(zheng)期(qi)的大(da)背景下，融創境(jing)內(nei)債(zhai)整(zheng)體重組(zu)(zu)方案(an)率(lv)先取得重要(yao)進展(zhan)。在業(ye)內(nei)人士看來(lai)(lai)，這標志著(zhu)房地產行(xing)業(ye)化債(zhai)由展(zhan)期(qi)邁入了(le)重組(zu)(zu)的新階段。而融創若(ruo)能將(jiang)債(zhai)務順利(li)重組(zu)(zu)成功，不(bu)僅能改(gai)善企(qi)業(ye)現金流狀(zhuang)況，助力經(jing)營重回健康(kang)軌(gui)道，也將(jiang)給(gei)行(xing)業(ye)帶(dai)來(lai)(lai)借鑒意義。

行業首個市場化化債樣本

當前房企重(zhong)(zhong)組(zu)方案能得以通過并不(bu)容易，有房企雖然已(yi)就(jiu)重(zhong)(zhong)組(zu)方案與債(zhai)權人舉行多次溝通，但(dan)至今尚未(wei)最終(zhong)落(luo)定。

究(jiu)其原因，一(yi)方面受(shou)限于當(dang)前(qian)房(fang)地(di)產市場下(xia)行，企(qi)業銷售(shou)收入減少、現金(jin)流緊張，難(nan)以(yi)滿足落實(shi)債(zhai)(zhai)務重(zhong)組(zu)計劃(hua)；另一(yi)方面則由于債(zhai)(zhai)權人結構復(fu)雜、訴求不(bu)同，難(nan)以(yi)同時與各(ge)方達(da)成共識(shi)。因此，重(zhong)組(zu)方案針對性(xing)越(yue)強、越(yue)細，越(yue)能滿足不(bu)同債(zhai)(zhai)權人的個性(xing)化需求。

從(cong)融創此次提(ti)出的重組方案(an)來(lai)看，其按(an)境內債權(quan)人情況，有(you)針對(dui)性地提(ti)供了行業第一個市場化化債的境內債重組方案(an)，最大程度照顧(gu)到(dao)多方利益。

如融創(chuang)提供了四個選項(xiang)供債權人自由選擇(ze)，接(jie)受化債的債權人可以在(zai)適當折損(sun)利益的情(qing)況下快速套現，不愿接(jie)受化債的投(tou)資人則(ze)可以選擇(ze)留(liu)債長(chang)展期且不設上(shang)限。而在(zai)化債選項(xiang)里，融創(chuang)提供的債轉(zhuan)股票經濟收益權也是一大亮點(dian)。

據Wind監測數據，今年以(yi)來，融(rong)創中國（HK01918，股(gu)(gu)價(jia)2.61港(gang)元(yuan)，市(shi)值242.89億港(gang)元(yuan)）股(gu)(gu)價(jia)累計上漲已超(chao)過90%，成為(wei)極(ji)少數股(gu)(gu)價(jia)漲幅超(chao)過50%的港(gang)股(gu)(gu)房企(qi)。

《每日(ri)經濟新聞》記(ji)者注(zhu)意到(dao)，12月9日(ri)召開的中央政治局會(hui)議再次為房地(di)產市(shi)場注(zhu)入“強(qiang)心劑”。會(hui)議強(qiang)調，穩住樓市(shi)股市(shi)，防范化(hua)解重點領域風(feng)險和(he)外部沖擊(ji)，穩定預期、激發活力(li)，推動(dong)經濟持續回升(sheng)向好。當日(ri)，港股房地(di)產板塊受此影響尾盤快速拉升(sheng)，融(rong)創(chuang)中國漲幅達14.68%。

不過對(dui)融(rong)創而(er)言，仍然面臨不小的(de)談判難度。

據知情(qing)人士透露(lu)，區別于(yu)境(jing)外債(zhai)(zhai)(zhai)務重組(zu)可以通過協議安排(pai)整體打包一起談，境(jing)內(nei)債(zhai)(zhai)(zhai)重組(zu)只能逐(zhu)筆談、逐(zhu)筆投票。因而，境(jing)內(nei)公(gong)開(kai)債(zhai)(zhai)(zhai)整體重組(zu)的(de)難度更(geng)大(da)、流程更(geng)復雜。目(mu)前融創10筆公(gong)開(kai)債(zhai)(zhai)(zhai)存續金額一共154億(yi)元，債(zhai)(zhai)(zhai)權(quan)人涵蓋個(ge)人、私募、銀行(xing)、信托等(deng)多個(ge)類型(xing)，提(ti)供一個(ge)讓所有債(zhai)(zhai)(zhai)權(quan)人滿(man)意的(de)方案是非常難的(de)。

“融創在(zai)(zai)方案設計上還是很(hen)有(you)誠意(yi)，公平對待所有(you)債(zhai)(zhai)權人，提(ti)供的(de)四個選(xuan)(xuan)項(xiang)，債(zhai)(zhai)權人可(ke)以(yi)(yi)根(gen)據(ju)自己的(de)持債(zhai)(zhai)成本、退出訴求，靈活選(xuan)(xuan)擇。”該知情人士表示，在(zai)(zai)現(xian)金要約部分，融創也將收購(gou)價(jia)從最初15%調至20%，留債(zhai)(zhai)展期部分更早做選(xuan)(xuan)項(xiang)的(de)債(zhai)(zhai)權人可(ke)以(yi)(yi)拿到1%本金及對應利息(xi)。

而融(rong)創債(zhai)務重組方(fang)案中(zhong)現金折(zhe)價(jia)收購的成本，應(ying)該來自今年(nian)融(rong)創中(zhong)國(guo)配股融(rong)資所得。據(ju)悉(xi)，今年(nian)10月融(rong)創中(zhong)國(guo)通過配售(shou)4.89億股所得凈額約11.92億港元，將(jiang)有(you)大部分用于解決境內債(zhai)風險上。

“沒(mei)有任何(he)強制選項，給(gei)債(zhai)權(quan)人(ren)留足了自(zi)由度，而(er)且償債(zhai)條件也都最大程度上(shang)體現了誠意(yi)，從這點來看(kan)，融創履(lv)行(xing)了它不逃廢(fei)債(zhai)的承諾。”上(shang)述人(ren)士表示。

從目前的投票結果看，融創境(jing)內(nei)債(zhai)(zhai)重(zhong)組僅7天(tian)時間就已有2只債(zhai)(zhai)券表決通過，這不難看出，其(qi)方案在債(zhai)(zhai)權人(ren)中具(ju)有相當高(gao)的接受度。

“融創(chuang)的(de)(de)債(zhai)務(wu)重(zhong)組(zu)方案既創(chuang)新又能(neng)多(duo)方共贏(ying)，這也(ye)(ye)是為(wei)什么方案目前推(tui)進(jin)順利(li)，而且(qie)還能(neng)給市場(chang)帶給很(hen)大影(ying)響(xiang)。”一位(wei)業(ye)內人士如是表(biao)示(shi)，目前已有不少房企在著手推(tui)進(jin)境(jing)內債(zhai)重(zhong)組(zu)，若融創(chuang)境(jing)內債(zhai)重(zhong)組(zu)成(cheng)功，就可成(cheng)為(wei)其他企業(ye)復制粘貼的(de)(de)樣(yang)本，尚未(wei)完成(cheng)境(jing)內債(zhai)重(zhong)組(zu)的(de)(de)房企大概率都會選擇跟進(jin)。“從(cong)這個角度來看，融創(chuang)這次境(jing)內債(zhai)的(de)(de)成(cheng)功，不僅關乎自身(shen)風險化解和(he)為(wei)走(zou)出(chu)困(kun)境(jing)贏(ying)得時間空間，也(ye)(ye)關乎行業(ye)整體(ti)化債(zhai)方式和(he)進(jin)程(cheng)。”

地產化債邁入重組新階段

據統計，截至目前已有60多家房企出現債務(wu)違(wei)約，而在境(jing)內債領域，債務(wu)展期是房企第一輪化債最常采(cai)用的方(fang)式。

2022年(nian)(nian)(nian)，先是富力集團(tuan)、龍光集團(tuan)等房企實(shi)現境內債展(zhan)期。至當年(nian)(nian)(nian)年(nian)(nian)(nian)底，融創總計160億元境內債券整(zheng)體展(zhan)期方案(an)獲債券持有人表決(jue)通過，加權平均展(zhan)期3.51年(nian)(nian)(nian)，此后(hou)又按(an)照調整(zheng)后(hou)的安(an)排在2023年(nian)(nian)(nian)兌付6.31億元。

根據彼時企業公(gong)告，多以部(bu)分或全部(bu)公(gong)開市(shi)場債券的展期為(wei)主(zhu)，相對較為(wei)簡單且易操(cao)作(zuo)，或許是由于對行業恢復過于樂觀，其展期時間一般維(wei)持(chi)在3至5年。

然(ran)而，房地產(chan)(chan)市場(chang)的(de)回暖恢復仍(reng)需時間。今年以來(lai)，全(quan)國商(shang)品房銷(xiao)售(shou)(shou)(shou)(shou)額(e)(e)降幅(fu)超(chao)過20%，房地產(chan)(chan)投(tou)資下降幅(fu)度超(chao)過10%。從房企(qi)銷(xiao)售(shou)(shou)(shou)(shou)來(lai)看仍(reng)然(ran)較弱，根據(ju)中指研究院發布的(de)《2024年1~11月(yue)中國房地產(chan)(chan)企(qi)業銷(xiao)售(shou)(shou)(shou)(shou)業績(ji)排行榜》，TOP100房企(qi)銷(xiao)售(shou)(shou)(shou)(shou)總額(e)(e)同(tong)(tong)比下降32.9%，1~11月(yue)銷(xiao)售(shou)(shou)(shou)(shou)總額(e)(e)超(chao)千億元房企(qi)為9家（上(shang)年同(tong)(tong)期為16家），銷(xiao)售(shou)(shou)(shou)(shou)總額(e)(e)超(chao)百億元房企(qi)共76家（上(shang)年同(tong)(tong)期為108家）。

另據光大證券統計(ji)顯示，2025年(nian)一季(ji)度、二(er)季(ji)度及(ji)三季(ji)度，房(fang)企海(hai)內(nei)外債(zhai)券預(yu)計(ji)到期（不考慮回售）總(zong)規(gui)模共計(ji)5491億(yi)(yi)元(yuan)。其中(zhong)，房(fang)企境內(nei)債(zhai)在(zai)這三個(ge)時間段預(yu)計(ji)到期規(gui)模分別為(wei)1126億(yi)(yi)元(yuan)、1075億(yi)(yi)元(yuan)及(ji)1423億(yi)(yi)元(yuan)，海(hai)外債(zhai)到期金(jin)額分別為(wei)563億(yi)(yi)元(yuan)、803億(yi)(yi)元(yuan)及(ji)497億(yi)(yi)元(yuan)。包括龍光集(ji)團(tuan)、富(fu)力集(ji)團(tuan)、碧桂園等(deng)此前已展期債(zhai)券均(jun)將(jiang)在(zai)2025年(nian)前兩(liang)個(ge)季(ji)度面臨多(duo)筆展期債(zhai)券的本金(jin)或(huo)利息支付。

若依然以債(zhai)務展(zhan)期(qi)作(zuo)為(wei)化債(zhai)的(de)(de)主要(yao)手段，顯(xian)然已不符合當前市場發展(zhan)情(qing)況，華(hua)泰(tai)證券就(jiu)曾在研報中指出，出險房(fang)企(qi)對境(jing)內債(zhai)務的(de)(de)化債(zhai)方式較為(wei)單一，隨著時(shi)間推移，部分房(fang)企(qi)可能面臨(lin)再度展(zhan)期(qi)的(de)(de)壓力。債(zhai)券之外，銀(yin)行、信托貸款等其他有息負債(zhai)的(de)(de)逾期(qi)問題亦亟(ji)待化解。

在這樣的(de)背景下，房企需要的(de)是一次真正意義(yi)上的(de)債務(wu)重組(zu)，系統(tong)性(xing)(xing)、長期性(xing)(xing)地(di)解決(jue)債務(wu)風(feng)險。以融創(chuang)境(jing)內債重組(zu)取(qu)得突破性(xing)(xing)進展為標(biao)志，行(xing)業化債已經開始(shi)邁(mai)入重組(zu)新階段(duan)。

值得一提的是(shi)，融創(chuang)中(zhong)國(guo)則延續境外債(zhai)(zhai)重組(zu)成功的思路，給到債(zhai)(zhai)權人現金要約收(shou)購、股票及/或股票經濟收(shou)益(yi)權兌(dui)付、以資抵債(zhai)(zhai)和全額(e)長展期(qi)等四個靈活選(xuan)(xuan)項(xiang)，預計(ji)化債(zhai)(zhai)比例超過50%。而且，融創(chuang)提供的選(xuan)(xuan)項(xiang)中(zhong)，沒(mei)(mei)有(you)任何強制選(xuan)(xuan)項(xiang)，同時留(liu)債(zhai)(zhai)展期(qi)部分也(ye)沒(mei)(mei)有(you)設置上限。

對此(ci)，中指研(yan)究院企業研(yan)究總監(jian)劉水表示，這(zhe)樣(yang)市場化化解(jie)債(zhai)務(wu)的方(fang)案能夠從源頭減少債(zhai)務(wu)，有助于(yu)企業真正(zheng)走出(chu)債(zhai)務(wu)危機，為(wei)房企爭(zheng)取恢復(fu)流動性的時(shi)間(jian)，以換取未來(lai)企業價值(zhi)回升以及償還債(zhai)務(wu)的空間(jian)，同時(shi)也能更好(hao)地保(bao)護債(zhai)權(quan)人利(li)益。

據記者(zhe)了(le)解，近(jin)日，龍光(guang)也傳出境內債(zhai)重(zhong)組方案的消息(xi)，其中提(ti)供了(le)現金兌(dui)付、可轉換債(zhai)券和新債(zhai)券三個(ge)置(zhi)換條件供債(zhai)權(quan)人(ren)選擇，這(zhe)也再次(ci)印證(zheng)了(le)房企(qi)用債(zhai)務重(zhong)組化解債(zhai)務壓(ya)力(li)的趨勢。