每經(jing)記者｜岳(yue)楚鵬(peng)    每經(jing)編輯｜陳柯名(ming) 蘭素英 杜(du)恒(heng)峰    

今年以(yi)來，美(mei)(mei)元指數跌超10%，創下近(jin)40年以(yi)來同期最大跌幅(fu)，引發美(mei)(mei)元霸(ba)權(quan)(quan)是否進(jin)入“黃昏時(shi)分”的討論。投(tou)資(zi)者對美(mei)(mei)元的悲(bei)觀看法達新高。但美(mei)(mei)元貶值只是市場表象，其背后更深層次的原因(yin)，是美(mei)(mei)元作(zuo)為全球核(he)心貨幣(bi)賴以(yi)維系的三根支柱(zhu)的動搖。目前，“去美(mei)(mei)元化”趨(qu)勢(shi)漸(jian)顯，美(mei)(mei)國財政(zheng)部長(chang)稱，穩定幣(bi)可鞏固(gu)美(mei)(mei)元霸(ba)權(quan)(quan)。

從布雷頓森(sen)林體系(xi)的黃金與(yu)美(mei)(mei)元掛鉤，到中東(dong)石油與(yu)美(mei)(mei)元掛鉤，美(mei)(mei)元霸權已經經歷了兩個(ge)版本，如今(jin)美(mei)(mei)元霸權還能(neng)靠穩定幣(bi)“續命”嗎？

2025年(nian)上半年(nian)，美國總統特朗普高調揮舞關稅大棒，意圖借“強美元(yuan)”重(zhong)塑美國優勢。然而，事與愿違，6月(yue)26日(ri)，美元(yuan)指數一度跌(die)破97關口(kou)，為三年(nian)多來的新低(di)。截至6月(yue)27日(ri)收盤，美元(yuan)指數（DXY）年(nian)內累計下跌(die)逾10%，創下自1986年(nian)以來同期(qi)最大跌(die)幅。

視覺中國圖

隨著全(quan)球央行減持美(mei)(mei)債、機構資金大舉“脫美(mei)(mei)”以及特朗(lang)普試圖對美(mei)(mei)聯儲的干預，曾被視作無可替代的美(mei)(mei)元，正(zheng)經歷一場(chang)前所(suo)未(wei)有(you)的“重新(xin)估價”。

加拿大皇家銀行資本市場(chang)團隊對(dui)《每日經濟新聞》記者預測說，美元指數(shu)在2026年中(zhong)期可能下跌(die)至(zhi)(zhi)93至(zhi)(zhi)94的水平(ping)；到2026年底，這一(yi)數(shu)字將進一(yi)步跌(die)至(zhi)(zhi)90至(zhi)(zhi)91的水平(ping)。

“避險貨幣”神話破滅

對市場而言，今年美元的(de)下跌(die)并非是尋常回調(diao)，更是其作(zuo)為“避險錨”身份的(de)動搖。

道富(fu)銀行(xing)全球宏觀戰略主管邁克(ke)爾·梅特卡夫表示(shi)，“美(mei)元似乎正處(chu)于某種結構性(xing)衰退之(zhi)中。”道富(fu)銀行(xing)的(de)數據顯示(shi)，投資者目前對美(mei)元的(de)悲觀看(kan)法已(yi)達到新(xin)冠疫情暴發以來的(de)最高水(shui)平，用銀行(xing)業(ye)的(de)話(hua)來說就(jiu)是“減持”。

最近，交叉貨(huo)幣(bi)(bi)基(ji)差互換的(de)(de)(de)變動也印證了市(shi)場(chang)(chang)對(dui)美元需求(qiu)的(de)(de)(de)顯著減弱。這是一項關鍵(jian)的(de)(de)(de)貨(huo)幣(bi)(bi)指標，反映的(de)(de)(de)是在現金市(shi)場(chang)(chang)借貸成本之外，將一種貨(huo)幣(bi)(bi)兌換成另一種貨(huo)幣(bi)(bi)的(de)(de)(de)額(e)外成本。當市(shi)場(chang)(chang)對(dui)某種貨(huo)幣(bi)(bi)的(de)(de)(de)需求(qiu)增(zeng)加時，這項額(e)外成本或溢價就會上升；反之，當需求(qiu)疲(pi)軟時，則會下降甚至(zhi)轉為負值。

摩根(gen)士丹利團隊在6月報告中寫道(dao)：“近(jin)期交叉(cha)貨幣基差變動表(biao)明，投(tou)資(zi)者(zhe)對(dui)美元計價資(zi)產(chan)的(de)興(xing)趣減弱，而(er)對(dui)歐(ou)元和日元計價資(zi)產(chan)的(de)興(xing)趣增強。”

高(gao)盛認為，歐(ou)元在交(jiao)叉貨幣基差互(hu)換(huan)市場(chang)中可能變(bian)得比美元更貴(gui)，這(zhe)將是過去(qu)20年來的(de)罕見現象。

投資者也(ye)在加速撤離美元資產。自今年3月底起(qi)，全球各(ge)國的官方機(ji)構啟動了對美債的減持(chi)。

美(mei)國(guo)銀行(xing)6月(yue)16日的報告(gao)顯(xian)示，全球央行(xing)自3月(yue)底以來已累計拋售480億美(mei)元美(mei)債，同時(shi)外國(guo)投資者在美(mei)聯儲逆(ni)回購工具(ju)中的持倉也減少約(yue)150億美(mei)元。

與(yu)資(zi)金轉向同時發生的，還有認知的轉變。

瑞銀(yin)資產管(guan)理公司全球主權市場戰略(lve)和(he)咨詢(xun)主管(guan)馬克(ke)斯(si)·卡斯(si)特(te)利稱，4月2日(ri)之后，儲備經理多次打電話詢(xun)問(wen)(wen)美元的(de)避(bi)險地位是(shi)否面(mian)臨風險。他(ta)表示，在他(ta)印(yin)象(xiang)中，從來沒人(ren)問(wen)(wen)過這(zhe)個問(wen)(wen)題，即使是(shi)2008年金融危(wei)機之后也沒人(ren)問(wen)(wen)過。

加拿大(da)皇家(jia)銀行(xing)財富管理高級(ji)投資(zi)(zi)策略師段(duan)乃榕(rong)向《每(mei)日經濟新聞》記者表示，“從今年4月開(kai)始(shi)(shi)，很(hen)多美(mei)國(guo)客(ke)戶開(kai)始(shi)(shi)主動詢問如(ru)何分散(san)配置資(zi)(zi)產(chan)，其(qi)他區域有沒(mei)有更好的(de)投資(zi)(zi)機會。這是近(jin)幾年來(lai)我(wo)們看到(dao)的(de)一(yi)個比較(jiao)大(da)的(de)變化(hua)。不少(shao)亞洲客(ke)戶也希(xi)望我(wo)們評估他們的(de)資(zi)(zi)產(chan)組合，看能(neng)否適當調(diao)低美(mei)元(yuan)資(zi)(zi)產(chan)的(de)占比。”

官方貨幣金融機構論壇(tan)（OMFIF）的調查(cha)顯(xian)示，近16%的央行(xing)表示計(ji)劃在(zai)未(wei)來(lai)12至24個月內(nei)增(zeng)持歐元，1年前這一比例為7%。未(wei)來(lai)10年，人(ren)民(min)幣將更(geng)受青(qing)睞，預計(ji)有30%的央行(xing)將增(zeng)持人(ren)民(min)幣，人(ren)民(min)幣在(zai)全球儲備中的占比將增(zeng)加兩倍，達到6%。

美元霸權“信用基石”松動

美(mei)元貶值只是(shi)市場表象，其背(bei)后更深層次的(de)，是(shi)美(mei)元作為全球(qiu)核心貨幣賴(lai)以維系的(de)三(san)根支柱的(de)動搖(yao)：經常賬戶穩(wen)定、制度性信任(ren)，以及貨幣政策(ce)的(de)獨立性。

2025年(nian)第一(yi)季度，美(mei)(mei)國貿易逆(ni)(ni)差高達4502億(yi)美(mei)(mei)元(yuan)，創下(xia)(xia)歷史(shi)紀錄。這(zhe)一(yi)結構(gou)性失衡并非偶發，而(er)是(shi)“特里芬難題”在當(dang)前(qian)全球(qiu)(qiu)格(ge)局下(xia)(xia)的(de)(de)(de)重(zhong)現：美(mei)(mei)國為了(le)維持美(mei)(mei)元(yuan)在全球(qiu)(qiu)金融體系中的(de)(de)(de)主導(dao)地(di)位，必須不斷(duan)向世界輸出流動(dong)性，而(er)這(zhe)就導(dao)致(zhi)了(le)美(mei)(mei)國經年(nian)累(lei)月(yue)的(de)(de)(de)財政赤(chi)字(zi)與經常賬戶逆(ni)(ni)差。美(mei)(mei)國向世界傾注的(de)(de)(de)美(mei)(mei)元(yuan)越多(duo)，其資產負債表就越沉重(zhong)，全球(qiu)(qiu)市(shi)場(chang)對(dui)美(mei)(mei)元(yuan)信用(yong)的(de)(de)(de)依賴(lai)就越危險。

野(ye)村證券甚(shen)至提出(chu)質疑(yi)，隨著美國在全球GDP中的占比持續下(xia)降，以及其他國家金融財富的不斷擴張，美國的美元資產還(huan)是“安全堡(bao)壘”嗎？

野村證券認(ren)為，特(te)(te)朗普的“美國優(you)先”政策(ce)加劇了(le)現代(dai)版的“特(te)(te)里芬(fen)難(nan)題”。這(zhe)些政策(ce)可能(neng)導(dao)致通(tong)(tong)脹上升和財政赤(chi)字(zi)擴大，如果再試圖通(tong)(tong)過財政補貼和價(jia)格管制來抑制通(tong)(tong)脹，那毫無疑問，財政赤(chi)字(zi)會(hui)越來越大，最終形成(cheng)惡性循環。

與(yu)此同時，政(zheng)策(ce)上(shang)的(de)極化與(yu)不確(que)定性，也在加速(su)侵蝕對美(mei)元的(de)制度性信任。

OMFIF近日公布(bu)了(le)一項涉及75家央行的(de)(de)調(diao)查顯示(shi)，美(mei)元(yuan)是去年(nian)調(diao)查中最受歡迎的(de)(de)貨幣，但今年(nian)排名跌至第(di)七位。高(gao)達70%的(de)(de)受訪者表示(shi)，美(mei)國的(de)(de)政治環境阻礙了(le)他們(men)投(tou)資(zi)美(mei)元(yuan)，這一比例是1年(nian)前的(de)(de)兩倍多。

此外，一個更深層的隱患也正在浮出水(shui)面：美(mei)聯儲的獨立性，正成為市場(chang)新(xin)的擔憂焦點(dian)。

2025年(nian)上半年(nian)，特朗普頻(pin)頻(pin)對美(mei)聯儲施(shi)壓(ya)，要(yao)求降息，并在多個(ge)場合質疑后(hou)者的(de)政(zheng)策路(lu)徑。6月26日，據美(mei)媒報道，特朗普正考慮最早(zao)在今年(nian)夏天或秋天就(jiu)宣(xuan)布接(jie)替鮑威爾(er)的(de)美(mei)聯儲主(zhu)席人(ren)選(xuan)，遠早(zao)于傳(chuan)統的(de)3至(zhi)4個(ge)月的(de)過渡期(qi)(qi)。提(ti)前宣(xuan)布人(ren)選(xuan)可(ke)能(neng)會讓候任主(zhu)席影響投資(zi)者對利率未來走勢的(de)預期(qi)(qi)（注：鮑威爾(er)的(de)任期(qi)(qi)將在2026年(nian)5月到期(qi)(qi)）。

對美元來說，這樣的變化至關(guan)重要。作為全球儲備(bei)貨幣的核心，其價值不僅來自經濟體(ti)量與資產(chan)規模(mo)，更依賴于(yu)背后那(nei)一套透明、獨立、可預(yu)期的政(zheng)策(ce)制度(du)。一旦這種制度(du)被(bei)認為可以(yi)被(bei)政(zheng)治(zhi)操控，美元的信用錨就(jiu)會開始松動。

資金管理(li)機構 Sarmaya Partners首席(xi)投(tou)資官(guan)瓦西夫(fu)·拉蒂夫(fu)（Wasif Latif）表示，特(te)朗普任命(ming)“影子美(mei)聯儲主席(xi)”可能會動搖投(tou)資者對美(mei)聯儲獨立性(xing)的信心(xin)，從而導致(zhi)美(mei)元疲軟。

近(jin)期(qi)，美聯(lian)儲(chu)理事(shi)沃勒和鮑曼先后釋(shi)放“鴿派”信號，市場對美聯(lian)儲(chu)降(jiang)息(xi)(xi)預(yu)(yu)期(qi)一(yi)度上升(sheng)。此后，鮑威爾、紐(niu)約聯(lian)儲(chu)主席威廉姆斯、舊金山聯(lian)儲(chu)主席戴利等(deng)紛(fen)(fen)紛(fen)(fen)為降(jiang)息(xi)(xi)預(yu)(yu)期(qi)降(jiang)溫。美東時間上周四，又有(you)5位聯(lian)儲(chu)官員表示，不(bu)準(zhun)備(bei)支持在下次(ci)會議（也就是市場預(yu)(yu)期(qi)的7月）降(jiang)息(xi)(xi)。

穩定幣能救美元嗎？

目前，全球約88%的(de)(de)跨境(jing)貿易仍以(yi)美(mei)元(yuan)計價(jia)和(he)結算，SWIFT（國(guo)際(ji)資(zi)金清算系統）數(shu)據(ju)顯(xian)示，美(mei)元(yuan)在國(guo)際(ji)支付中的(de)(de)占比(bi)依(yi)舊(jiu)超過40%。在危(wei)機(ji)時刻(ke)，美(mei)聯儲(chu)的(de)(de)美(mei)元(yuan)流動性支持機(ji)制仍然是許多國(guo)家最后的(de)(de)融資(zi)渠道。

段乃榕(rong)向《每日經濟新(xin)聞》記者(zhe)表示(shi)，美元(yuan)的(de)疲軟態勢可能(neng)會持續一段時間，但這(zhe)并不意味著美元(yuan)將完全失(shi)去(qu)其(qi)作為全球(qiu)儲備貨幣的(de)地位。“去(qu)美元(yuan)化(hua)”將是(shi)一個(ge)緩慢而漸進的(de)過(guo)程。

面對美(mei)元霸(ba)權(quan)的(de)動搖，美(mei)國(guo)財(cai)政部(bu)長貝森特在(zai)社交(jiao)媒(mei)體拋(pao)出“續命(ming)方案”：穩定(ding)幣可鞏(gong)固美(mei)元霸(ba)權(quan)，最終可能成為(wei)美(mei)國(guo)國(guo)債或(huo)短期國(guo)庫券的(de)最大買家之一。

目前，全球(qiu)流(liu)通(tong)量最大的穩定幣(bi)——USDT與USDC均(jun)錨定美(mei)元，在拉美(mei)、非(fei)洲、東(dong)歐等金融(rong)服務不(bu)足或貨幣(bi)體系動蕩地區廣(guang)泛使用(yong)。對當(dang)地居民而言(yan)，它們(men)已經成(cheng)為事(shi)實上(shang)的“鏈上(shang)美(mei)元”，兼具可攜性(xing)(xing)、流(liu)動性(xing)(xing)與抗通(tong)脹屬性(xing)(xing)。

這種趨勢被視為“美元全球化的第二軌道(dao)”。即便美元在(zai)傳統金融渠道(dao)中(zhong)被減持，只要(yao)穩(wen)定幣繼續擴張，其全球流通基礎仍能(neng)得以(yi)維持甚(shen)至拓展。

但(dan)穩定幣真的能挽(wan)回市場(chang)對美元信用(yong)的信心(xin)嗎(ma)？

長江證券(quan)宏觀團隊在(zai)一(yi)份報告中指出，穩(wen)定幣治標不(bu)治本。雖然市場中錨定美元的(de)(de)穩(wen)定幣占據主導(dao)地位，穩(wen)定幣市場的(de)(de)發(fa)展也會帶來美元需(xu)求(qiu)增量(liang)，但這僅僅是延緩“去美元化”趨勢(shi)，難以逆(ni)轉長期積累(lei)的(de)(de)信用折損，美元主導(dao)地位的(de)(de)衰(shuai)弱(ruo)仍難避免。

加州大學伯(bo)克利分校教授巴里·艾(ai)肯格林在接受《每日(ri)經濟新(xin)聞(wen)》記者采訪(fang)時，也對(dui)美(mei)元穩定幣能(neng)否對(dui)美(mei)元的(de)國際和儲備(bei)貨(huo)幣地位產生(sheng)重(zhong)大影響表示懷疑。

巴里·艾肯格林表示，美元穩定幣(bi)或許在(zai)(zai)少數情況下使跨(kua)境(jing)支付(fu)變(bian)(bian)得更(geng)快(kuai)、更(geng)便(bian)宜(yi)，能吸引一些國際(ji)用戶，但(dan)其他創新(xin)，例(li)如(ru)(ru)央行(xing)數字貨(huo)幣(bi)、mBridge項目(mu)（旨在(zai)(zai)研(yan)究如(ru)(ru)何應(ying)用央行(xing)數碼(ma)貨(huo)幣(bi)和創新(xin)方案解決目(mu)前跨(kua)境(jing)支付(fu)的痛點(dian)），甚至(zhi)Fedwire（聯邦(bang)儲(chu)備通信系(xi)統），也正在(zai)(zai)使跨(kua)境(jing)支付(fu)變(bian)(bian)得更(geng)快(kuai)、更(geng)便(bian)宜(yi)。因(yin)此，他不認為美元穩定幣(bi)會改變(bian)(bian)游(you)戲規則。

在巴里·艾肯(ken)格林看來，美元(yuan)的(de)(de)全球地位取決于(yu)美國政策的(de)(de)穩定(ding)性(xing)、美國的(de)(de)債務和(he)赤字前景(jing)，以及權力獨立性(xing)和(he)法治，穩定(ding)幣的(de)(de)發(fa)行和(he)監管(guan)無法抵消這些(xie)方面(mian)的(de)(de)問題。

歸根結底，穩定幣(bi)并不是美(mei)元的(de)(de)“第(di)二生命”，它只是美(mei)元信用的(de)(de)映(ying)射器(qi)。它可以在局部地區延展(zhan)美(mei)元的(de)(de)流動性，卻無法重建美(mei)元作(zuo)為全球儲備貨(huo)幣(bi)所依賴(lai)的(de)(de)制度性信任(ren)。

封面圖(tu)片來源：視覺中國圖(tu)