每經評論員 胥帥

“大股東協(xie)(xie)議(yi)(yi)轉(zhuan)讓(rang)(rang)+私募(mu)基金接手”這(zhe)一資本運作模式近來出現新(xin)動態，協(xie)(xie)議(yi)(yi)轉(zhuan)讓(rang)(rang)的(de)(de)鎖(suo)定(ding)期大幅(fu)延長。6月(yue)(yue)以來，多份(fen)協(xie)(xie)議(yi)(yi)轉(zhuan)讓(rang)(rang)補充協(xie)(xie)議(yi)(yi)顯示，私募(mu)等(deng)受讓(rang)(rang)方主(zhu)動將鎖(suo)定(ding)期從原本的(de)(de)6個月(yue)(yue)延長至12個月(yue)(yue)乃至18個月(yue)(yue)。此外，值得注意的(de)(de)是(shi)，5月(yue)(yue)份(fen)威領股份(fen)、岱勒新(xin)材、羅(luo)欣藥業(ye)等(deng)10余家上市公(gong)司的(de)(de)大股東終(zhong)(zhong)止(zhi)了協(xie)(xie)議(yi)(yi)轉(zhuan)讓(rang)(rang)，當月(yue)(yue)終(zhong)(zhong)止(zhi)轉(zhuan)讓(rang)(rang)的(de)(de)案例數量幾乎與前4個月(yue)(yue)的(de)(de)總量持平。

大股東協議轉讓(rang)(rang)本身(shen)是符合(he)減(jian)持新規(gui)的(de)，新規(gui)中(zhong)明確規(gui)定(ding)“上市(shi)(shi)公(gong)司(si)大股東減(jian)持或者(zhe)特定(ding)股東減(jian)持，采取協議轉讓(rang)(rang)方(fang)(fang)式的(de)，單(dan)個(ge)受(shou)(shou)(shou)讓(rang)(rang)方(fang)(fang)的(de)受(shou)(shou)(shou)讓(rang)(rang)比(bi)例不得(de)低于上市(shi)(shi)公(gong)司(si)股份總數的(de)5%”，以(yi)及(ji)“受(shou)(shou)(shou)讓(rang)(rang)方(fang)(fang)在受(shou)(shou)(shou)讓(rang)(rang)后6個(ge)月內，不得(de)減(jian)持其所受(shou)(shou)(shou)讓(rang)(rang)的(de)股份”。去(qu)年(nian)5月24日至(zhi)12月，在超過(guo)(guo)半(ban)年(nian)的(de)時間里(li)，有300多家上市(shi)(shi)公(gong)司(si)披露了股東協議轉讓(rang)(rang)計劃或進展公(gong)告。不過(guo)(guo)，市(shi)(shi)場(chang)對(dui)私募受(shou)(shou)(shou)讓(rang)(rang)方(fang)(fang)6個(ge)月的(de)鎖定(ding)期(qi)頗(po)有微詞，認為這一(yi)期(qi)限過(guo)(guo)短，質(zhi)疑在實(shi)際操作中(zhong)存在減(jian)持套利(li)的(de)空(kong)間。

這也引(yin)發一些猜想，即大股(gu)東一次(ci)性(xing)減(jian)持5%的股(gu)份，私募(mu)可能扮演了“過橋減(jian)持”的角(jiao)色。其(qi)邏(luo)輯是，私募(mu)受(shou)讓股(gu)份6個月(yue)后(hou)，將持股(gu)比例降至5%以下，之后(hou)利用“小非”身(shen)份幫助大股(gu)東規避減(jian)持新規的相關(guan)要(yao)求。

而且，半(ban)年(nian)的鎖定(ding)期(qi)與上(shang)市公司(si)財(cai)報(bao)(bao)周期(qi)高度重疊。根(gen)據(ju)滬(hu)深交易所的規則(ze)，上(shang)市公司(si)需在每年(nian)4月(yue)30日(ri)前披露(lu)年(nian)報(bao)(bao)、8月(yue)31日(ri)前披露(lu)半(ban)年(nian)報(bao)(bao)，6個月(yue)的鎖定(ding)期(qi)恰(qia)好覆蓋了(le)財(cai)報(bao)(bao)窗口期(qi)。這(zhe)就使得部(bu)分大股東可能在協議轉讓(rang)時(shi)，利(li)用尚未(wei)公開的業(ye)績數據(ju)向(xiang)私募擇機減(jian)持，從而形成“信(xin)息差”套(tao)利(li)。

但“大(da)股(gu)東協(xie)議轉讓+私(si)募(mu)基(ji)金接手”的資本運作模(mo)式(shi)并非需(xu)要被完全否定，它也具有一定的合(he)理(li)性(xing)。這種(zhong)模(mo)式(shi)能夠避免在二級市場集(ji)中(zhong)拋售或買入對股(gu)價(jia)造成沖(chong)擊，同(tong)時還能引入專(zhuan)業機構，優化上市公司(si)股(gu)權結構。

而鎖定期(qi)(qi)(qi)的延(yan)長，則找(zhao)到了保護中小投資者與維護市場流動性之(zhi)間的平(ping)衡點。當私(si)(si)(si)募(mu)受(shou)讓方(fang)將鎖定期(qi)(qi)(qi)延(yan)長至(zhi)(zhi)12個(ge)(ge)(ge)月后，短(duan)期(qi)(qi)(qi)投機(ji)套(tao)利(li)空間被大幅(fu)壓縮。因(yin)為私(si)(si)(si)募(mu)受(shou)讓方(fang)至(zhi)(zhi)少要經歷上市公司年(nian)報、一(yi)季(ji)報、半(ban)年(nian)報、三(san)季(ji)報這4個(ge)(ge)(ge)財報窗口期(qi)(qi)(qi)，大股東(dong)很(hen)難預知(zhi)一(yi)年(nian)后的具體情況。以航天宏圖為例，其(qi)私(si)(si)(si)募(mu)受(shou)讓方(fang)更是主動將鎖定期(qi)(qi)(qi)從(cong)12個(ge)(ge)(ge)月延(yan)長至(zhi)(zhi)18個(ge)(ge)(ge)月，進一(yi)步弱化了信息不(bu)對稱的問(wen)題。

將鎖定(ding)期(qi)與上(shang)市公司信息披露周期(qi)綁定(ding)，不僅遏制了(le)短期(qi)套(tao)利行為(wei)(wei)，還為(wei)(wei)培(pei)育耐心資(zi)(zi)(zi)本(ben)進入市場創造了(le)空間。私募(mu)(mu)機(ji)構并(bing)非(fei)都(dou)是(shi)進行短周期(qi)“高(gao)拋低吸”的套(tao)利資(zi)(zi)(zi)本(ben)，也可(ke)以是(shi)戰略(lve)投(tou)資(zi)(zi)(zi)者或者有耐心的產業資(zi)(zi)(zi)本(ben)。私募(mu)(mu)作(zuo)為(wei)(wei)重要(yao)的產業資(zi)(zi)(zi)本(ben)承接方，其作(zuo)出的12個月以上(shang)鎖定(ding)期(qi)的承諾，客觀(guan)上(shang)推動(dong)了(le)戰略(lve)投(tou)資(zi)(zi)(zi)與價(jia)值發(fa)現的深度融(rong)合。實踐中會(hui)誕生(sheng)高(gao)凈值的耐心資(zi)(zi)(zi)本(ben)，它們能為(wei)(wei)市場起到示范效應，進而幫助資(zi)(zi)(zi)本(ben)市場培(pei)育長期(qi)投(tou)資(zi)(zi)(zi)文化(hua)，為(wei)(wei)資(zi)(zi)(zi)本(ben)市場注入可(ke)持續發(fa)展動(dong)能。