每經記者｜王琳    每經編輯｜魏文藝    

果(guo)下科技股(gu)份有(you)限(xian)公(gong)(gong)司(si)（以下簡稱“果(guo)下科技”）正在沖(chong)擊港交所IPO（首次公(gong)(gong)開募股(gu)）。

招股(gu)書顯示，截至2024年末，果(guo)下科技的貿易應收(shou)(shou)款及應收(shou)(shou)票據(ju)、合(he)約資(zi)產合(he)計占(zhan)到(dao)公(gong)司總資(zi)產的近五成。不(bu)僅“賒賬”金額較高，果(guo)下科技還為潛在客戶提(ti)供貸款，以獲取訂單(dan)，其中2024年就達(da)5570萬元。

《每日經濟新聞(wen)》記者注意到，果下(xia)(xia)科技(ji)在(zai)2025年3月和4月接連(lian)進行了兩(liang)次增資(zi)，但凱(kai)博(bo)鴻(hong)成（湖(hu)北）私募股權投資(zi)基(ji)金合伙(huo)企業(ye)（有(you)限合伙(huo)）（以下(xia)(xia)簡(jian)稱(cheng)“凱(kai)博(bo)鴻(hong)成”）的認購價格(ge)遠低于深(shen)圳寧(ning)乾(qian)私募創業(ye)投資(zi)基(ji)金管理有(you)限公(gong)司(si)(si)(si)（以下(xia)(xia)簡(jian)稱(cheng)“深(shen)圳寧(ning)乾(qian)”）。 凱(kai)博(bo)鴻(hong)成的合伙(huo)人之一為港股上市公(gong)司(si)(si)(si)中創新航，而中創新航（及(ji)其(qi)子公(gong)司(si)(si)(si)）在(zai)報告(gao)期內（2022年至(zhi)2024年，下(xia)(xia)同(tong)）也是果下(xia)(xia)科技(ji)的重要(yao)客(ke)戶和供應商，果下(xia)(xia)科技(ji)在(zai)2024年對其(qi)的銷售毛利率遠高于公(gong)司(si)(si)(si)平(ping)均水(shui)平(ping)。

應收款占資產近五成，通過放貸獲客

果下科技是(shi)儲能(neng)行業(ye)(ye)的(de)可再生能(neng)源解決(jue)(jue)方(fang)(fang)(fang)案及產品提供商，其業(ye)(ye)務由智能(neng)儲能(neng)系(xi)統解決(jue)(jue)方(fang)(fang)(fang)案、EPC（工程總承(cheng)包）服(fu)務和其他(ta)三個部分組成。在報告(gao)期內(nei)，智能(neng)儲能(neng)系(xi)統解決(jue)(jue)方(fang)(fang)(fang)案的(de)收入占比分別(bie)為(wei)99.2%、90.1%和97.8%。

2022年(nian)至2024年(nian)各年(nian)度(du)，果(guo)下科技的收入分別為(wei)1.42億元(yuan)、3.14億元(yuan)和10.26億元(yuan)，年(nian)度(du)利(li)潤分別為(wei)2427.7萬(wan)(wan)元(yuan)、2814.8萬(wan)(wan)元(yuan)和4911.9萬(wan)(wan)元(yuan)。

來源(yuan)：果(guo)下科(ke)技招股書

果(guo)(guo)下科技(ji)的(de)(de)(de)(de)智能儲(chu)能系(xi)統(tong)(tong)解(jie)決方(fang)案(an)包(bao)括大型儲(chu)能系(xi)統(tong)(tong)、工(gong)商業儲(chu)能系(xi)統(tong)(tong)、戶用儲(chu)能系(xi)統(tong)(tong)和其(qi)他儲(chu)能系(xi)統(tong)(tong)。大型儲(chu)能系(xi)統(tong)(tong)是果(guo)(guo)下科技(ji)在(zai)報告期內收入逐年(nian)(nian)大增(zeng)的(de)(de)(de)(de)最(zui)大“引擎”，其(qi)在(zai)公司(si)的(de)(de)(de)(de)整體收入占比從(cong)2022年(nian)(nian)的(de)(de)(de)(de)12.2%逐年(nian)(nian)上升至2024年(nian)(nian)的(de)(de)(de)(de)76.6%；戶用儲(chu)能系(xi)統(tong)(tong)的(de)(de)(de)(de)收入占比則從(cong)2022年(nian)(nian)的(de)(de)(de)(de)72.1%逐年(nian)(nian)下降至2024年(nian)(nian)的(de)(de)(de)(de)20.3%。 

值(zhi)得一提的(de)是，果(guo)下科技在報告(gao)期內各年(nian)度(du)的(de)前五(wu)(wu)大客(ke)戶(hu)變化(hua)較(jiao)大。2022年(nian)至2024年(nian)各年(nian)度(du)，果(guo)下科技前五(wu)(wu)大客(ke)戶(hu)收(shou)(shou)入(ru)占(zhan)公司總收(shou)(shou)入(ru)的(de)比(bi)(bi)例分別(bie)(bie)為98.9%、84.5%和(he)66.5%，前五(wu)(wu)大客(ke)戶(hu)中分別(bie)(bie)有3家(jia)、4家(jia)和(he)3家(jia)為當年(nian)度(du)才與果(guo)下科技開展業務關系(xi)，這些客(ke)戶(hu)的(de)收(shou)(shou)入(ru)占(zhan)公司總收(shou)(shou)入(ru)的(de)比(bi)(bi)例分別(bie)(bie)達84.2%、53.6%和(he)47%。

此外，果下科技的(de)貿易應收款及(ji)應收票據和(he)合約資產(chan)也在報告(gao)期內快速增(zeng)長，到(dao)2024年末賬面凈值已達(da)到(dao)5.20億元(yuan)和(he)4149萬元(yuan)，合計(ji)占到(dao)公(gong)司總資產(chan)的(de)48.95%。

不僅“賒賬”金額較高，果下科技還為潛(qian)在客戶等提供貸(dai)款，以(yi)獲取(qu)訂單。2022年(nian)至2024年(nian)各(ge)年(nian)度，果下科技向潛(qian)在客戶提供貸(dai)款金額分別為160萬(wan)元(yuan)、340萬(wan)元(yuan)和5570萬(wan)元(yuan)。

果下(xia)科(ke)技表(biao)示，貸款(kuan)主(zhu)要是為(wei)了支持該(gai)類(lei)潛(qian)在(zai)(zai)客戶特定儲能系(xi)統項目(mu)支付前期開支而提供(gong)，在(zai)(zai)完成(cheng)前期工作后，該(gai)類(lei)潛(qian)在(zai)(zai)客戶將(jiang)選擇果下(xia)科(ke)技作為(wei)其供(gong)應商(shang)，以(yi)市(shi)場(chang)價格購買該(gai)等項目(mu)所需的儲能系(xi)統產(chan)品(pin)。

一月內兩輪增資，定價相差懸殊引關注

7月(yue)(yue)11日，中國證監會發布的《境外發行上市備案(an)補充材料要(yao)求（2025年(nian)7月(yue)(yue)4日—2025年(nian)7月(yue)(yue)10日）》中，要(yao)求果下科技補充說明最近12個(ge)月(yue)(yue)內新增股(gu)東入(ru)股(gu)價(jia)格的合(he)理(li)性(xing)，該等入(ru)股(gu)價(jia)格之(zhi)間存在(zai)差(cha)異的原因(yin)，是否存在(zai)利益輸送的情況。

每經記者注意到，早在(zai)2023年(nian)5月，果(guo)下科(ke)技(ji)與凱(kai)博(bo)(bo)鴻成(cheng)訂立條款書，凱(kai)博(bo)(bo)鴻成(cheng)初(chu)步同意向果(guo)下科(ke)技(ji)投(tou)資(zi)不超過1億(yi)元。2024年(nian)3月，果(guo)下科(ke)技(ji)與凱(kai)博(bo)(bo)鴻成(cheng)簽訂第一份增資(zi)協議，凱(kai)博(bo)(bo)鴻成(cheng)擬向果(guo)下科(ke)技(ji)投(tou)資(zi)3000萬元獲(huo)得果(guo)下科(ke)技(ji)1.96%的(de)股權。據此(ci)計算(suan)，果(guo)下科(ke)技(ji)100%股權投(tou)后(hou)估值約15.31億(yi)元。

在果下科(ke)技(ji)改(gai)制后(hou)的2025年3月28日，雙方又簽署第二份增資協議，凱博鴻成擬投資7000萬元(yuan)獲得果下科(ke)技(ji)4.29%的股份。據此計算，果下科(ke)技(ji)100%股權投后(hou)估值(zhi)約16.32億元(yuan)。

在兩次增資(zi)之后，凱博鴻成對果(guo)下科技的持股(gu)比例達到6.25%。

而在2025年(nian)4月16日(ri)，果(guo)下科(ke)技(ji)與深圳寧乾(qian)簽(qian)署投資(zi)協議，深圳寧乾(qian)擬投資(zi)3000萬元(yuan)獲得果(guo)下科(ke)技(ji)0.50%的股(gu)權。據此計算(suan)，果(guo)下科(ke)技(ji)100%股(gu)權投后估值達60億元(yuan)。

對于凱博鴻成(cheng)第一次向果下(xia)科(ke)技(ji)增(zeng)(zeng)資(zi)，以及深圳寧乾向果下(xia)科(ke)技(ji)增(zeng)(zeng)資(zi)時(shi)的(de)定(ding)價依(yi)據(ju)，果下(xia)科(ke)技(ji)在(zai)招股(gu)書中(zhong)均表(biao)示(shi)，定(ding)價是根據(ju)公平磋商，并參考了果下(xia)科(ke)技(ji)的(de)業務發展及財務表(biao)現(xian)，以及預期(qi)行(xing)業增(zeng)(zeng)長厘定(ding)。

那么，為何(he)在(zai)2025年相(xiang)隔不到(dao)1個月的時間內，凱博鴻成(cheng)和深圳寧乾在(zai)認(ren)購(gou)果下科技的股份時，果下科技的估值相(xiang)差達數倍？

關聯方中創新航享高毛利，雙重身份惹疑

天眼(yan)查顯示，凱(kai)(kai)博(bo)(bo)鴻成(cheng)成(cheng)立于2024年1月，由(you)中創新(xin)航(hang)、常(chang)州市昇海智(zhi)能(neng)科技有(you)限(xian)公(gong)司(si)、凱(kai)(kai)博(bo)(bo)（湖(hu)北(bei)）私募基金管(guan)理有(you)限(xian)公(gong)司(si)（以(yi)下簡稱“湖(hu)北(bei)凱(kai)(kai)博(bo)(bo)”）分(fen)別持有(you)49.5455%、49.5455%和(he)0.9091%的出資份額，執(zhi)行事務合作人為湖(hu)北(bei)凱(kai)(kai)博(bo)(bo)，湖(hu)北(bei)凱(kai)(kai)博(bo)(bo)又是由(you)中創新(xin)航(hang)和(he)宣明(ming)（湖(hu)北(bei)）企業(ye)管(guan)理咨詢(xun)合伙(huo)企業(ye)（有(you)限(xian)合伙(huo)）分(fen)別持股(gu)30%和(he)70%。

果下科技在招股書(shu)中表示(shi)，湖北凱博最終由鄭緒一控制，同時凱博鴻成亦無單一股東持有超過(guo)三分之一的表決權。

每經記者注意(yi)到，中(zhong)(zhong)創新(xin)航的(de)控股子公司(si)中(zhong)(zhong)創新(xin)航科(ke)技（成(cheng)都）有限公司(si)（以(yi)下(xia)簡稱“成(cheng)都中(zhong)(zhong)創新(xin)航”）于2023年(nian)(nian)(nian)和(he)果(guo)下(xia)科(ke)技開始(shi)業務合(he)作，在當(dang)年(nian)(nian)(nian)便成(cheng)為(wei)(wei)果(guo)下(xia)科(ke)技的(de)第二大客戶。2023年(nian)(nian)(nian)和(he)2024年(nian)(nian)(nian)，果(guo)下(xia)科(ke)技對(dui)成(cheng)都中(zhong)(zhong)創新(xin)航銷(xiao)售大型(xing)儲能系統(tong)分別(bie)(bie)約7140萬元和(he)2320萬元，毛利分別(bie)(bie)為(wei)(wei)1620萬元和(he)420萬元，以(yi)此計算(suan)的(de)毛利率(lv)分別(bie)(bie)為(wei)(wei)22.69%和(he)18.10%。而同期，果(guo)下(xia)科(ke)技的(de)大型(xing)儲能系統(tong)平均毛利率(lv)分別(bie)(bie)為(wei)(wei)20.6%和(he)11.9%。

也就是(shi)說，果下科技尤其是(shi)在(zai)2024年對成都中創新航的銷售(shou)毛利率(lv)遠高(gao)于(yu)公司平均水平。那么(me)，這樣的高(gao)毛利率(lv)是(shi)否具(ju)有合理性？

與(yu)此(ci)同時，果(guo)下科技(ji)還自(zi)2023年開始向(xiang)中創新航(hang)(hang)進行采購，2023年和(he)2024年，果(guo)下科技(ji)即向(xiang)中創新航(hang)(hang)采購了3502.8萬元(yuan)和(he)2372.3萬元(yuan)的電芯。

果(guo)下科技在(zai)(zai)招股書中(zhong)表示，公司在(zai)(zai)2024年(nian)3月1日(ri)與中(zhong)創(chuang)(chuang)新(xin)航簽訂(ding)戰略合(he)作協議，在(zai)(zai)同(tong)等(deng)條件下中(zhong)創(chuang)(chuang)新(xin)航將優先向其戰略合(he)作伙伴提供項目機會，果(guo)下科技也(ye)將在(zai)(zai)雙方協定的(de)情況下優先從中(zhong)創(chuang)(chuang)新(xin)航采購(gou)原材料。

對于本文中的相關疑問，由于果下(xia)科(ke)技官(guan)網(wang)顯示(shi)正在維護升級，每(mei)經(jing)記者無法通過果下(xia)科(ke)技官(guan)網(wang)獲得聯系方式，僅通過天眼查找到果下(xia)科(ke)技的一個座(zuo)機電話(hua)，但每(mei)經(jing)記者于7月21日多(duo)次(ci)撥打該電話(hua)，均無人接聽。

免責(ze)聲明：本文內容與數據(ju)僅供參(can)考，不構成投(tou)資(zi)建議，使用(yong)前請核(he)實。據(ju)此(ci)操作(zuo)，風(feng)險自擔。

封面圖片來(lai)源：每日經濟新聞資料圖