尹中立（社科(ke)院(yuan)金(jin)融專(zhuan)家）

    5月(yue)23日股市大(da)跌(die)，上證綜指大(da)跌(die)83點，跌(die)幅近3%。就在幾(ji)天前，高盛、里昂(ang)證券(quan)等外國投行還在出報(bao)告(gao)積極看多A股市場，此次(ci)大(da)跌(die)讓國際投行的“眼力”再次(ci)受到考驗(yan)。

    其實，如果(guo)運(yun)用股(gu)市的(de)技術分析方法結(jie)合基本面的(de)分析，很容易判(pan)斷當前股(gu)市的(de)運(yun)行方向。

三角形態的輪回

    從技(ji)術分析的角度看(kan)，自2009年(nian)8月初的3478點(dian)(dian)以來，出現過幾次高(gao)(gao)點(dian)(dian)和低(di)點(dian)(dian)，每一次高(gao)(gao)點(dian)(dian)比前(qian)一次高(gao)(gao)點(dian)(dian)都低(di)，而每一次低(di)點(dian)(dian)比上一次低(di)點(dian)(dian)都高(gao)(gao)。將這些高(gao)(gao)點(dian)(dian)連接起來幾乎成為一條直線(xian)(xian)；同樣，將各低(di)點(dian)(dian)連接起來也(ye)幾乎是直線(xian)(xian)。兩(liang)年(nian)來，股市(shi)就在這兩(liang)條直線(xian)(xian)間運行，構成典(dian)型的大三角形形態(tai)。

    何以(yi)如(ru)此(ci)(ci)？可以(yi)從(cong)基(ji)本面(mian)上(shang)找到答案。2009年(nian)(nian)8月份(fen)之后的(de)(de)(de)(de)(de)A股(gu)市(shi)(shi)場調(diao)整，根(gen)本因素是(shi)貨幣(bi)政策的(de)(de)(de)(de)(de)變動。股(gu)市(shi)(shi)從(cong)2008年(nian)(nian)底(di)的(de)(de)(de)(de)(de)1664點(dian)開始(shi)上(shang)漲的(de)(de)(de)(de)(de)最主要原因是(shi)信(xin)貸井噴，但(dan)在(zai)2009年(nian)(nian)7月份(fen)之后，信(xin)貸增(zeng)速開始(shi)減(jian)緩(huan)，這(zhe)就決定了股(gu)市(shi)(shi)運(yun)行的(de)(de)(de)(de)(de)高(gao)點(dian)不可能超過3478點(dian)，除非經(jing)濟(ji)基(ji)本面(mian)出現(xian)別的(de)(de)(de)(de)(de)積極信(xin)號。事實上(shang)，2009年(nian)(nian)之后的(de)(de)(de)(de)(de)我(wo)國(guo)經(jing)濟(ji)基(ji)本面(mian)并(bing)沒有出現(xian)積極的(de)(de)(de)(de)(de)信(xin)號。所以(yi)，每當(dang)股(gu)市(shi)(shi)運(yun)行到3000點(dian)以(yi)上(shang)，就會面(mian)臨心理上(shang)的(de)(de)(de)(de)(de)壓力，無形之中形成了一條(tiao)難以(yi)逾越的(de)(de)(de)(de)(de)壓力線。但(dan)從(cong)估值(zhi)的(de)(de)(de)(de)(de)角度看，2009年(nian)(nian)以(yi)來(lai)，以(yi)銀(yin)行為代表(biao)的(de)(de)(de)(de)(de)藍籌股(gu)業績增(zeng)長(chang)明顯，估值(zhi)較低（銀(yin)行板(ban)塊的(de)(de)(de)(de)(de)平均估值(zhi)已(yi)經(jing)從(cong)3年(nian)(nian)前(qian)的(de)(de)(de)(de)(de)20倍，下降到目前(qian)的(de)(de)(de)(de)(de)10倍左右），因此(ci)(ci)，股(gu)指運(yun)行的(de)(de)(de)(de)(de)底(di)部被(bei)不斷抬高(gao)。

    股市在“上有壓(ya)力(li)，下(xia)有支(zhi)撐”的(de)(de)情況下(xia)，走出了一個收斂的(de)(de)三角(jiao)形(xing)，股指(zhi)的(de)(de)波動范圍越(yue)來(lai)越(yue)小。當(dang)前，股指(zhi)已經運行到了三角(jiao)形(xing)的(de)(de)頂端，波動范圍只(zhi)有200點(dian)(dian)左右：3050點(dian)(dian)以(yi)上面臨壓(ya)力(li)線，而2850點(dian)(dian)是支(zhi)撐線。簡言之，股市運行到當(dang)前這(zhe)個位置面臨技術形(xing)態上的(de)(de)突(tu)破，5月23日的(de)(de)大跌表明(ming)，股市選擇了向下(xia)突(tu)破。

可以借鑒的歷史

    一(yi)般而言，大的(de)三角(jiao)形(xing)(xing)態是市場在(zai)較長(chang)時間經(jing)(jing)過(guo)反(fan)復的(de)博弈形(xing)(xing)成(cheng)的(de)，一(yi)旦被突(tu)破可能意味著一(yi)個新的(de)趨(qu)勢(shi)形(xing)(xing)成(cheng)。如果以周為時間單位，A股市場在(zai)20年中(zhong)(zhong)曾經(jing)(jing)出現過(guo)幾次(ci)大三角(jiao)形(xing)(xing)調(diao)整(zheng)形(xing)(xing)態，在(zai)這幾次(ci)趨(qu)勢(shi)形(xing)(xing)成(cheng)過(guo)程中(zhong)(zhong)，1993年的(de)三角(jiao)形(xing)(xing)突(tu)破很值得當前的(de)投資(zi)者借鑒。

    從基本(ben)面因(yin)素看，1992年(nian)底至1993年(nian)初的(de)(de)股(gu)(gu)市上(shang)(shang)漲(zhang)，與(yu)2008年(nian)底至2009年(nian)上(shang)(shang)半年(nian)的(de)(de)股(gu)(gu)市上(shang)(shang)漲(zhang)原(yuan)因(yin)基本(ben)一(yi)致。上(shang)(shang)證(zheng)綜(zong)指從1992年(nian)11月(yue)17日(ri)的(de)(de)386點開(kai)始，到1993年(nian)2月(yue)16日(ri)的(de)(de)1558點，只(zhi)用了(le)(le)3個月(yue)時間，大盤(pan)漲(zhang)幅高達303%。原(yuan)因(yin)是1992年(nian)小(xiao)平南(nan)巡講(jiang)話之后，全國各地出現了(le)(le)大干快上(shang)(shang)的(de)(de)熱(re)潮(chao)，信(xin)貸(dai)與(yu)貨(huo)幣在幾個月(yue)之內大幅度飆升，當(dang)時的(de)(de)M2增(zeng)速超(chao)過了(le)(le)40%，1992年(nian)全年(nian)固定資產投資完(wan)成8080億元，增(zeng)長(chang)速度達到創(chuang)紀錄的(de)(de)44.4％；1993年(nian)GDP增(zeng)長(chang)率高達14.2％。

    因為(wei)貨幣(bi)與(yu)(yu)信(xin)貸(dai)增長過(guo)快，1993年(nian)(nian)(nian)下半年(nian)(nian)(nian)物價(jia)開始迅速上(shang)漲，當(dang)年(nian)(nian)(nian)消(xiao)費價(jia)格指數上(shang)升(sheng)到14.7％，1994年(nian)(nian)(nian)達到24.1％，通脹形(xing)勢惡化(hua)。1993年(nian)(nian)(nian)6月(yue)，由當(dang)時的(de)(de)朱镕基副(fu)總理掛(gua)帥(shuai)行進宏觀調(diao)控(kong)，出臺(tai)了“16條措施”，主要手段是控(kong)制(zhi)  “兩個閘門”（即土地與(yu)(yu)信(xin)貸(dai)），對居民儲蓄存款實行保值貼(tie)補，禁止亂集資等(deng)擾亂金(jin)融秩(zhi)序的(de)(de)行為(wei)，強力收縮信(xin)貸(dai)與(yu)(yu)貨幣(bi)。當(dang)時的(de)(de)一(yi)年(nian)(nian)(nian)期(qi)(qi)定期(qi)(qi)存款利率超過(guo)了20%（加上(shang)保值貼(tie)補）。

    收縮信(xin)貸與貨幣必然傷及(ji)股(gu)(gu)市(shi)，但宏觀(guan)調(diao)控政策出臺前后，股(gu)(gu)市(shi)并沒馬上(shang)走(zou)熊，而是(shi)運行了近一(yi)年的大三(san)角形(xing)形(xing)態：三(san)角形(xing)頂點是(shi)1558點，底(di)部在800點。1994年初，股(gu)(gu)指運行到三(san)角形(xing)末端(duan)，選擇了向下突破，在短短半年時間里，股(gu)(gu)指從800點跌到325點，跌幅為(wei)60%。由于宏觀(guan)調(diao)控從1993年中一(yi)直持(chi)續到1995年底(di)，股(gu)(gu)市(shi)走(zou)了近3年的熊市(shi)。

    從統(tong)計(ji)數據看，從1993年(nian)下半年(nian)開(kai)始(shi)，經過了3年(nian)多(duo)的(de)時間，貨(huo)幣(bi)與(yu)信(xin)貸(dai)才被壓縮(suo)到(dao)正常的(de)區間。這說明貨(huo)幣(bi)與(yu)信(xin)貸(dai)放(fang)出來容易，收回(hui)去是(shi)很難的(de)。

或將來臨的大熊

    2011年(nian)(nian)A股市場面臨的(de)貨幣政策環境與1993年(nian)(nian)、1994年(nian)(nian)有很(hen)多類似之處，基本趨勢(shi)是貨幣緊縮；宏觀形勢(shi)則有較大的(de)差異，主要表現在以下三個方(fang)面：

    一(yi)是物(wu)價上(shang)(shang)漲的(de)壓力沒有(you)1994年那么大(da)。1993年中國(guo)還處(chu)在短缺經(jing)濟時代，貨(huo)幣的(de)增(zeng)(zeng)加(jia)直接表現在一(yi)般消費品(pin)及(ji)生產資料的(de)價格(ge)上(shang)(shang)漲上(shang)(shang)；而2011年的(de)中國(guo)已經(jing)處(chu)在商品(pin)過剩的(de)時代，貨(huo)幣增(zeng)(zeng)加(jia)并不一(yi)定表現為物(wu)價的(de)上(shang)(shang)漲。因此，貨(huo)幣的(de)緊縮(suo)的(de)迫切(qie)性不如1993年和1994年。

    但也(ye)應該看到，在房價上漲達10年之(zhi)后，開始推動勞動力成(cheng)本(ben)的(de)快速上升(sheng)，我(wo)國面臨持續的(de)成(cheng)本(ben)推動型通(tong)脹(zhang)壓(ya)力。而(er)近期(qi)出現的(de)電荒(huang)及長江中下(xia)游降雨量不足又必然刺激(ji)通(tong)脹(zhang)預期(qi)，我(wo)國很可能出現的(de)現象是“滯脹(zhang)”。因(yin)此(ci)，期(qi)盼短期(qi)內放松貨幣緊縮的(de)力度(du)是不現實(shi)的(de)，對股市來說就是下(xia)跌的(de)壓(ya)力。

    二是(shi)金(jin)(jin)融(rong)環境也不一樣。1993年(nian)的中國(guo)仍(reng)然處在(zai)資(zi)金(jin)(jin)短缺的時代，表現(xian)為(wei)投資(zi)率大于(yu)儲(chu)蓄(xu)率，利率水平(ping)(ping)很(hen)高，當時的一年(nian)期存款利率是(shi)10.98%，而且有保(bao)值(zhi)貼補。而2011年(nian)的中國(guo)金(jin)(jin)融(rong)現(xian)狀是(shi)儲(chu)蓄(xu)率大于(yu)投資(zi)率，資(zi)本(ben)已經過剩，利率水平(ping)(ping)很(hen)低。

    更進(jin)一(yi)步(bu)分(fen)析，我們也應該(gai)承認(ren)，因為金(jin)融市場(chang)發育(yu)的(de)不成熟，我國的(de)民(min)(min)間(jian)金(jin)融還(huan)欠(qian)發達，表現(xian)(xian)為民(min)(min)間(jian)借(jie)貸(dai)利(li)率(lv)(lv)與官(guan)方(fang)利(li)率(lv)(lv)有較大(da)(da)(da)的(de)差距(ju)。盡(jin)管(guan)我國央行規定的(de)存款利(li)率(lv)(lv)很(hen)低(di)，但(dan)當(dang)前的(de)民(min)(min)間(jian)利(li)率(lv)(lv)已經超過了20%，和(he)1993年(nian)、1994年(nian)已經十分(fen)接(jie)近。民(min)(min)間(jian)借(jie)貸(dai)的(de)高利(li)率(lv)(lv)對股(gu)市形(xing)成巨大(da)(da)(da)的(de)套現(xian)(xian)壓力(li)，表現(xian)(xian)為  “大(da)(da)(da)小(xiao)非”不斷減持股(gu)票(piao)，這對中小(xiao)板(ban)和(he)創業板(ban)壓力(li)尤其大(da)(da)(da)。

    第三(san)，1994年(nian)(nian)的(de)中國(guo)(guo)(guo)金(jin)(jin)融(rong)是(shi)一個封閉體(ti)系(xi)，而到2011年(nian)(nian)已是(shi)一個相當開(kai)放的(de)體(ti)系(xi)。1994年(nian)(nian)前(qian)后，國(guo)(guo)(guo)際金(jin)(jin)融(rong)市(shi)場(chang)(chang)的(de)風(feng)云(yun)變幻很少影響到A股(gu)(gu)(gu)市(shi)場(chang)(chang)，但(dan)今天的(de)A股(gu)(gu)(gu)市(shi)場(chang)(chang)對國(guo)(guo)(guo)際金(jin)(jin)融(rong)市(shi)場(chang)(chang)的(de)波動反(fan)應越(yue)來越(yue)明顯。2009年(nian)(nian)和2010年(nian)(nian)的(de)股(gu)(gu)(gu)市(shi)之所(suo)以出(chu)現底部不斷被(bei)抬(tai)高的(de)現象，與(yu)美(mei)(mei)國(guo)(guo)(guo)的(de)量(liang)化寬松貨(huo)幣政(zheng)策及(ji)歐洲(zhou)的(de)債務危機等國(guo)(guo)(guo)際經濟與(yu)金(jin)(jin)融(rong)形勢有(you)密切的(de)聯系(xi)，我國(guo)(guo)(guo)金(jin)(jin)融(rong)市(shi)場(chang)(chang)出(chu)現的(de)流動性(xing)過剩，最直(zhi)(zhi)接因素(su)是(shi)美(mei)(mei)國(guo)(guo)(guo)的(de)低利率及(ji)弱勢美(mei)(mei)元政(zheng)策。2011年(nian)(nian)之后，我們應當警(jing)惕(ti)美(mei)(mei)國(guo)(guo)(guo)經濟復蘇(su)及(ji)美(mei)(mei)元走強(qiang)，如(ru)果美(mei)(mei)國(guo)(guo)(guo)經濟復蘇(su)強(qiang)勁，則國(guo)(guo)(guo)際資(zi)本(ben)將重(zhong)新(xin)回流美(mei)(mei)國(guo)(guo)(guo)，一直(zhi)(zhi)困擾我國(guo)(guo)(guo)的(de)外匯儲備增長過快及(ji)由(you)此產生(sheng)的(de)流動性(xing)過剩問題將逆轉，股(gu)(gu)(gu)市(shi)也面臨壓(ya)力。

    總(zong)之(zhi)，2011年(nian)的A股市場與1994年(nian)有諸多類(lei)似(si)之(zhi)處，5月23日股指選擇向下突破，投資者需要警(jing)惕新的“大熊”再次光(guang)臨。

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