⊙中原證券研究所

經(jing)濟、業(ye)績與政(zheng)策均無亮點。8月(yue)份中國PMI指數跌(die)破榮枯分界(jie)線，預(yu)期(qi)與現(xian)實(shi)博弈中現(xian)實(shi)占據了(le)上風。半年報業(ye)績卻(que)未(wei)見驚喜，年內盈利增長弱彈(dan)性，業(ye)績驅動力難(nan)以(yi)形成。此外，8月(yue)份貨幣政(zheng)策進入寬松周期(qi)下的觀察(cha)期(qi)，更是(shi)顯著低(di)于市場的一(yi)致預(yu)期(qi)。

情緒進入失望與(yu)懷疑階段。失望帶來調(diao)整(zheng)(zheng)，懷疑產(chan)生震(zhen)(zhen)蕩(dang)，調(diao)整(zheng)(zheng)與(yu)震(zhen)(zhen)蕩(dang)是8月份市(shi)場(chang)(chang)(chang)的主旋律。失望情緒與(yu)市(shi)場(chang)(chang)(chang)調(diao)整(zheng)(zheng)自我(wo)強化，場(chang)(chang)(chang)內資金逐步流出；懷疑心(xin)態與(yu)市(shi)場(chang)(chang)(chang)震(zhen)(zhen)蕩(dang)相(xiang)互疊加，場(chang)(chang)(chang)外資金入場(chang)(chang)(chang)腳步放(fang)緩(huan)。因此，即便是交易費用下(xia)降、寶鋼回(hui)購、匯金增持及(ji)轉融資推出，也難以扭轉市(shi)場(chang)(chang)(chang)的空頭氛圍；即便是道指、德國DAX、法國CAC及(ji)英國FTSE月線三連陽，也難以提升市(shi)場(chang)(chang)(chang)風(feng)險偏好。

不過，與8月(yue)(yue)(yue)份(fen)(fen)(fen)相(xiang)比(bi)較，9月(yue)(yue)(yue)份(fen)(fen)(fen)A股(gu)市(shi)場面(mian)對的(de)環(huan)境或趨于改善：1）5月(yue)(yue)(yue)-8月(yue)(yue)(yue)份(fen)(fen)(fen)是中國經濟傳(chuan)統淡季，9月(yue)(yue)(yue)份(fen)(fen)(fen)環(huan)比(bi)將出現回升(sheng)；2)8月(yue)(yue)(yue)份(fen)(fen)(fen)是政策寬松周期下(xia)的(de)觀察(cha)期，9月(yue)(yue)(yue)份(fen)(fen)(fen)貨幣政策調整(zheng)的(de)可能(neng)性(xing)上升(sheng)；3）8月(yue)(yue)(yue)份(fen)(fen)(fen)是投資者陷入(ru)失望(wang)與懷疑階段，9月(yue)(yue)(yue)份(fen)(fen)(fen)預(yu)期反彈下(xia)的(de)市(shi)場博(bo)弈動能(neng)強化。此(ci)外(wai)，我們認(ren)為(wei)支持市(shi)場超(chao)跌反彈的(de)邏輯有以下(xia)三(san)方面(mian)：

一是(shi)利空集(ji)中兌現。5月(yue)-8月(yue)份的A股走勢反應了經濟下行、政策(ce)落空、地產調(diao)控、業績(ji)沖擊、資本外流及對沖策(ce)略擾(rao)動等多因素帶(dai)來(lai)的負(fu)面影響，市(shi)場(chang)已從一季度(du)的憧憬階段進入(ru)二季度(du)以來(lai)的失望(wang)階段。憧憬后(hou)的失望(wang)導致市(shi)場(chang)調(diao)整，失望(wang)后(hou)的利空兌現則將伴隨股指超跌反彈。

二是大(da)盤調(diao)整(zheng)(zheng)的(de)時間跨(kua)度(du)。自7月(yue)中(zhong)旬(xun)開始，基于(yu)政策再(zai)度(du)調(diao)整(zheng)(zheng)的(de)落空，流動性(xing)預期發生(sheng)顯著變(bian)化，上證綜(zong)指與10年期國(guo)債(zhai)同步(bu)調(diao)整(zheng)(zheng)。從2008年以來的(de)經驗來看，較大(da)級別(bie)的(de)“股債(zhai)雙殺(sha)”的(de)時間跨(kua)度(du)一般在兩個月(yue)左右。

三是(shi)產(chan)業資本(ben)出(chu)現(xian)(xian)積極信號。從二級市場(chang)(chang)來看，5月份產(chan)業資本(ben)出(chu)現(xian)(xian)大幅(fu)度凈(jing)減持(chi)，股指見頂回落。不過隨(sui)著大盤逐步走(zou)低，6月-8月份二級市場(chang)(chang)凈(jing)減持(chi)額已出(chu)現(xian)(xian)環比(bi)縮小(xiao)，市場(chang)(chang)開始醞釀反彈動(dong)能。

因此，我們(men)認(ren)為股指趨勢性調(diao)整或(huo)將告(gao)一(yi)段落，但較大級別(bie)的反彈(dan)仍未(wei)到(dao)來。庫存(cun)調(diao)整、海外(wai)波動、期指做空(kong)、季末資(zi)金面(mian)及國慶長假仍在遏制(zhi)市場超跌反彈(dan)的高度。與海外(wai)更(geng)加波動的9月(yue)不同，我們(men)預計上證(zheng)綜指月(yue)線或(huo)將收出十字星，預計9月(yue)上證(zheng)綜指主要(yao)運行區(qu)間(jian)在2000點(dian)-2200點(dian)。配置方(fang)面(mian)建議從防御轉向均衡，從行業毛利率改善角(jiao)度出發，建議關注(zhu)家用(yong)電器及公用(yong)事業板塊。