中(zhong)國證券報 2012-10-22 16:46:56
日(ri)(ri)元為何長期持續大幅升值,這背后(hou)的(de)深層次原因(yin)是什么?恐(kong)怕與日(ri)(ri)本貨(huo)幣政策長期失當(dang)密(mi)切相關(guan)。
張茉楠(nan)(國家信息中(zhong)心預測部)
近(jin)來,日(ri)(ri)本央行(xing)不斷干預匯市,但日(ri)(ri)元經過短暫回(hui)調后又重拾升勢。日(ri)(ri)元為(wei)何持(chi)續升值?不乏(fa)“復蘇差異說(shuo)”、“套利息差消(xiao)失說(shuo)”、“高額外儲支持(chi)說(shuo)”,甚(shen)至還有“中國購買日(ri)(ri)本國債推(tui)升日(ri)(ri)元說(shuo)”。這些(xie)理(li)由中,有的(de)確有道理(li),而有的(de)實(shi)屬“無稽之談”。日(ri)(ri)元為(wei)何長(chang)期持(chi)續大幅升值,這背后的(de)深(shen)層次原因(yin)是什么(me)?恐怕(pa)與(yu)日(ri)(ri)本貨幣政策長(chang)期失當密切相(xiang)關。
根(gen)據(ju)美(mei)(mei)國(guo)(guo)財政部(bu)最(zui)(zui)新(xin)國(guo)(guo)際資本(ben)流動報告(TIC),作為(wei)美(mei)(mei)國(guo)(guo)第二大(da)債(zhai)券持(chi)(chi)有人的(de)(de)(de)(de)日本(ben)繼(ji)續大(da)幅(fu)增持(chi)(chi)美(mei)(mei)國(guo)(guo)國(guo)(guo)債(zhai),由7月(yue)的(de)(de)(de)(de)11162億美(mei)(mei)元(yuan)增至11215億美(mei)(mei)元(yuan),增持(chi)(chi)53億美(mei)(mei)元(yuan),總量連續11個月(yue)居(ju)于萬億關(guan)口之上。日本(ben)政府(fu)為(wei)何如此(ci)大(da)手筆?正如大(da)部(bu)分評論分析的(de)(de)(de)(de)那樣,日本(ben)購(gou)入美(mei)(mei)國(guo)(guo)國(guo)(guo)債(zhai)是(shi)(shi)來保護日元(yuan),防止其繼(ji)續升值傷害日本(ben)的(de)(de)(de)(de)出口。在非(fei)美(mei)(mei)貨幣中,日元(yuan)幾(ji)乎是(shi)(shi)為(wei)數不多(duo)的(de)(de)(de)(de)對(dui)美(mei)(mei)元(yuan)長期大(da)幅(fu)升值的(de)(de)(de)(de)貨幣,因此(ci)瘋(feng)狂購(gou)債(zhai)最(zui)(zui)主(zhu)要的(de)(de)(de)(de)目的(de)(de)(de)(de)就是(shi)(shi)對(dui)沖對(dui)美(mei)(mei)元(yuan)升值的(de)(de)(de)(de)壓力。
翻開歷史,日(ri)元升值始于上世(shi)紀80年代的《廣(guang)場(chang)協議》。當(dang)時,由于美國出現巨額(e)國際收(shou)支赤(chi)字,并大幅推高日(ri)元。而后為(wei)了抵消(xiao)日(ri)元升值對本國出口貿易的負面效應,日(ri)本央行(xing)從1987年2月(yue)到(dao)1989年5月(yue)一直實行(xing)2.5%的超低利率。
在超低(di)利(li)率刺(ci)激下,日本(ben)(ben)國內(nei)泡沫(mo)空前膨(peng)脹。20世紀90年代初(chu),資(zi)產泡沫(mo)破滅嚴重打擊了日本(ben)(ben)經(jing)(jing)濟(ji)。“泡沫(mo)經(jing)(jing)濟(ji)”崩潰以來日本(ben)(ben)經(jing)(jing)濟(ji)一直處于資(zi)產價格收(shou)縮狀態,作為對泡沫(mo)時(shi)期大量(liang)設備(bei)投(tou)資(zi)的減少(shao),經(jing)(jing)濟(ji)體(ti)系需要(yao)對資(zi)本(ben)(ben)存量(liang)進(jin)行調整。
1997年亞(ya)洲金融(rong)危機(ji)直接對(dui)日本經濟(ji)造成(cheng)打擊。1999年2月,鑒(jian)于當時各大銀(yin)行面臨的(de)經營(ying)危機(ji),日銀(yin)把短(duan)期金融(rong)市場(具體(ti)為銀(yin)行間市場)的(de)短(duan)期利(li)率(具體(ti)為無擔保銀(yin)行間隔夜拆(chai)借利(li)率)誘導目標從0.5%降低(di)到零(ling),實行了(le)前所未有(you)的(de)所謂“零(ling)利(li)率政策”。
日本采用定量寬松貨(huo)幣(bi)政策(ce)后(hou),儲(chu)備(bei)貨(huo)幣(bi)達(da)到4000億美元以上(shang)(shang),基礎貨(huo)幣(bi)供應(ying)量增速從(cong)此前10%以上(shang)(shang)升至(zhi)20%以上(shang)(shang)。但(dan)同時,需求缺口、人口老齡化,以及“流動(dong)性陷(xian)阱(jing)”使(shi)日本陷(xian)入了所謂(wei)“增長(chang)型衰退(tui)”,也即(ji)一(yi)個經濟體雖然成(cheng)(cheng)長(chang),但(dan)產能(neng)利(li)(li)用率長(chang)期不足(zu),持續推動(dong)物價下跌,造成(cheng)(cheng)了通縮預(yu)期。這又進一(yi)步促使(shi)日本堅持低(di)利(li)(li)率和弱勢日元政策(ce),形成(cheng)(cheng)日本“低(di)增長(chang)、低(di)通脹、低(di)利(li)(li)率、弱貨(huo)幣(bi)”的惡性循環。
低(di)利(li)率政(zheng)策最(zui)大的(de)(de)(de)影(ying)響是(shi)使日(ri)元(yuan)長期(qi)成為(wei)全球(qiu)的(de)(de)(de)套(tao)利(li)和(he)廉(lian)價(jia)融(rong)資(zi)貨(huo)幣。日(ri)本長期(qi)超低(di)利(li)率和(he)國(guo)際上主要國(guo)家(jia)的(de)(de)(de)利(li)率形成了(le)極大的(de)(de)(de)利(li)差,這(zhe)樣吸引(yin)了(le)大量的(de)(de)(de)國(guo)際套(tao)利(li)投(tou)機和(he)投(tou)資(zi)者,這(zhe)些投(tou)機和(he)投(tou)資(zi)者大量從日(ri)本低(di)息借出日(ri)元(yuan),投(tou)資(zi)外國(guo)的(de)(de)(de)高收益金(jin)融(rong)產品。日(ri)元(yuan)套(tao)利(li)交易盛行國(guo)際金(jin)融(rong)市場已(yi)有10多年時(shi)間。這(zhe)是(shi)全球(qiu)最(zui)深的(de)(de)(de)儲蓄資(zi)金(jin)池(chi),價(jia)值超過美國(guo)全年的(de)(de)(de)經濟產出。據估計,金(jin)融(rong)危(wei)機前(qian)日(ri)元(yuan)的(de)(de)(de)融(rong)資(zi)性套(tao)利(li)交易規模高達上千億美元(yuan)至萬(wan)億美元(yuan)。
全(quan)(quan)球范圍內的(de)(de)日(ri)(ri)(ri)元(yuan)套利(li)交易大(da)(da)量繁(fan)衍,沉淀了(le)海(hai)量日(ri)(ri)(ri)元(yuan),成(cheng)了(le)全(quan)(quan)球唯一的(de)(de)廉價流(liu)動性來源。金融危機以來,美聯儲、歐洲(zhou)央行(xing)也開始啟(qi)動“量化(hua)寬(kuan)松”貨(huo)幣政(zheng)策,全(quan)(quan)球大(da)(da)部分(fen)國家(jia)的(de)(de)央行(xing)紛(fen)紛(fen)大(da)(da)幅(fu)調低(di)基準利(li)率,造(zao)成(cheng)日(ri)(ri)(ri)本與其他國家(jia)的(de)(de)利(li)差逐(zhu)漸收窄,特別是歐債危機持續發酵,日(ri)(ri)(ri)元(yuan)套利(li)回流(liu)潮起,日(ri)(ri)(ri)元(yuan)套利(li)交易面臨越來越大(da)(da)的(de)(de)平倉(cang)壓力,即拋(pao)售(shou)高收益貨(huo)幣資(zi)產,同時買入日(ri)(ri)(ri)元(yuan)平倉(cang),日(ri)(ri)(ri)元(yuan)步入了(le)持續升(sheng)值的(de)(de)通道。
日(ri)本(ben)(ben)央行(xing)(xing)9月(yue)貨幣(bi)政策會議紀要稱,日(ri)元大幅(fu)升(sheng)值(zhi)給日(ri)本(ben)(ben)經濟構成嚴重(zhong)風險(xian),日(ri)本(ben)(ben)經濟對(dui)負面(mian)沖擊(ji)高度脆弱,為遏制過快升(sheng)值(zhi)的勢頭,9月(yue)19日(ri),日(ri)本(ben)(ben)央行(xing)(xing)宣(xuan)布將資產購買規模(mo)增(zeng)加10萬(wan)(wan)(wan)億日(ri)元,其(qi)中(zhong)新增(zeng)日(ri)本(ben)(ben)國(guo)債5萬(wan)(wan)(wan)億日(ri)元,新增(zeng)貼(tie)現(xian)國(guo)庫券5萬(wan)(wan)(wan)億日(ri)元,日(ri)本(ben)(ben)央行(xing)(xing)累積(ji)資產購買規模(mo)達到(dao)80萬(wan)(wan)(wan)億日(ri)元。日(ri)本(ben)(ben)央行(xing)(xing)直接干預匯率(lv)早就成了慣例,可謂“升(sheng)值(zhi)不(bu)停(ting),寬松不(bu)止”。
然而,從(cong)現在的情況看,利差消失、全球(qiu)泛濫的日(ri)(ri)元回流是(shi)推升(sheng)日(ri)(ri)元的根本(ben)動(dong)力,這種動(dong)力不消失日(ri)(ri)元升(sheng)值的長(chang)期(qi)趨勢很難改變(bian)。日(ri)(ri)元長(chang)期(qi)持(chi)續被動(dong)升(sheng)值恐怕正是(shi)日(ri)(ri)本(ben)“搬了石頭(tou)砸(za)自己(ji)的腳”。
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