每經編輯｜魯政委(wei)    

◎魯政委

首先，對國(guo)內外形勢(shi)的(de)(de)(de)(de)判(pan)斷(duan)方面，概(gai)括而言，國(guo)際更樂(le)觀，國(guo)內無(wu)變化。與上(shang)(shang)期(qi)(qi)報(bao)告不同，本(ben)(ben)(ben)期(qi)(qi)報(bao)告對國(guo)際經濟形勢(shi)的(de)(de)(de)(de)定性(xing)是更為(wei)積極的(de)(de)(de)(de)“復蘇形勢(shi)繼(ji)續向好”。而對國(guo)內形勢(shi)判(pan)斷(duan)基本(ben)(ben)(ben)無(wu)變化。在(zai)物價方面，本(ben)(ben)(ben)期(qi)(qi)與上(shang)(shang)期(qi)(qi)口徑(jing)基本(ben)(ben)(ben)一致。在(zai)增(zeng)長(chang)方面，總體口徑(jing)仍然是一貫的(de)(de)(de)(de)既有有利條件也存在(zai)嚴重(zhong)問(wen)題(ti)之類的(de)(de)(de)(de)空泛(fan)調(diao)門，只是在(zai)具體問(wen)題(ti)的(de)(de)(de)(de)表述上(shang)(shang)與上(shang)(shang)期(qi)(qi)略(lve)有不同：上(shang)(shang)期(qi)(qi)強(qiang)調(diao)了(le)地方進行大(da)規模建設的(de)(de)(de)(de)風(feng)險(xian)和(he)房地產與平臺(tai)對中小企業融資的(de)(de)(de)(de)擠出(chu)；而本(ben)(ben)(ben)期(qi)(qi)則強(qiang)調(diao)了(le)全(quan)社(she)會債務(wu)水平的(de)(de)(de)(de)上(shang)(shang)升和(he)債務(wu)擴張對經濟拉動作用的(de)(de)(de)(de)減(jian)弱(ruo)以及對外需和(he)房地產風(feng)險(xian)的(de)(de)(de)(de)關(guan)注。

其次，在(zai)(zai)政(zheng)策取向(xiang)上(shang)，雖(sui)然口徑未變，但(dan)操(cao)作(zuo)已然生變。本期(qi)報告與(yu)上(shang)期(qi)都強調(diao)“總量穩定，結構優化(hua)”，“適時適度預調(diao)微(wei)調(diao)”，保(bao)持“穩定的(de)貨幣金融(rong)環(huan)境”。只是(shi)在(zai)(zai)改革(ge)的(de)導向(xiang)上(shang)，本期(qi)強調(diao)的(de)是(shi)“通(tong)過增(zeng)加供給和競爭改善金融(rong)服務”，可能主要是(shi)為了呼(hu)應民(min)營(ying)銀行的(de)設立(li)和在(zai)(zai)農村鼓勵民(min)間資本進(jin)入金融(rong)領域；而(er)上(shang)期(qi)則(ze)是(shi)從“擴(kuo)大(da)消費者主權的(de)角度深化(hua)改革(ge)”。

在流動(dong)性(xing)方(fang)面，與上(shang)期相(xiang)比(bi)政策口徑沒有任(ren)何變化(hua)，仍(reng)然延續了“保持(chi)適度流動(dong)性(xing)，實現貨幣信(xin)貸和(he)社會融資合理(li)增長”的老口徑，只是本期增加(jia)了一項任(ren)務，即(ji)“完(wan)(wan)善(shan)中(zhong)央銀行抵押品管理(li)框架(jia)”，這主要是目前(qian)對流動(dong)性(xing)的調(diao)劑比(bi)過去更(geng)加(jia)頻繁、工具更(geng)加(jia)多樣(yang)、抵押品的范圍(wei)也在不斷擴展所(suo)帶來的需要，完(wan)(wan)善(shan)的內容主要是納入非主權債(zhai)作為合格抵押品，同時明確抵押率。

著(zhu)力(li)降(jiang)(jiang)低(di)政策性(xing)業(ye)務的(de)成本(ben)，成為貨(huo)幣(bi)政策一項(xiang)重(zhong)大任務。在貨(huo)幣(bi)政策的(de)第二項(xiang)要求盤(pan)活存量、優化增量、支持轉型(xing)中，本(ben)期報告增加了(le)一項(xiang)內容，即“著(zhu)力(li)降(jiang)(jiang)低(di)棚戶區改造等(deng)重(zhong)點領域和‘三農’、小微(wei)企業(ye)等(deng)薄(bo)弱環節(jie)的(de)融(rong)資(zi)成本(ben)”。這(zhe)意味著(zhu)，融(rong)資(zi)成本(ben)偏高已(yi)引起(qi)國務院層面(mian)的(de)高度關(guan)注，并對此提出了(le)降(jiang)(jiang)低(di)成本(ben)的(de)明確要求，而資(zi)金如水銀瀉(xie)地，除(chu)非依(yi)賴(lai)明確的(de)國家(jia)擔保，否則，單獨降(jiang)(jiang)低(di)某個領域的(de)融(rong)資(zi)成本(ben)是很(hen)困(kun)難的(de)，由此，只有整個貨(huo)幣(bi)政策松動才有可能。

而(er)實際(ji)上，自農(nong)歷新年之后(hou)，各個(ge)(ge)期限的(de)(de)貨幣市(shi)場利率都出現了明顯下(xia)(xia)降(jiang)(jiang)。其(qi)中，Shibor隔夜利率下(xia)(xia)降(jiang)(jiang)了206bp，7天下(xia)(xia)降(jiang)(jiang)了189bp，3個(ge)(ge)月下(xia)(xia)降(jiang)(jiang)了15bp，由此(ci)也帶動了其(qi)他各個(ge)(ge)品種債券利率、銀行理財(cai)收益率的(de)(de)下(xia)(xia)降(jiang)(jiang)。

本期報告明確(que)要降低融資成本，意(yi)味著(zhu)在經濟出(chu)現(xian)明顯回升之前，貨(huo)幣市場(chang)利率將不可能(neng)明顯上升，這反過來意(yi)味著(zhu)未來流動(dong)性出(chu)現(xian)極端緊張的情(qing)況將是小概率事件。

更為重要的是，筆者(zhe)感(gan)覺到，與上(shang)(shang)年(nian)(nian)試圖努力堅(jian)守13%的M2目(mu)標相比，今年(nian)(nian)M2的目(mu)標可能也像GDP目(mu)標一樣(yang)，更能夠接納“左(zuo)右”。也就是說，只(zhi)要M2不超過14%即算(suan)穩健(jian)(jian)。而在筆者(zhe)看來，年(nian)(nian)內超過14%的可能性很小。這進而意味著，雖然“穩健(jian)(jian)”的措(cuo)辭未變(bian)，但貨幣(bi)政策(ce)實際上(shang)(shang)已明確向寬(kuan)松調整了。

正如筆者(zhe)(zhe)此(ci)前多(duo)次(ci)說過(guo)的(de)(de)，每一期貨幣政策(ce)(ce)執行報(bao)告的(de)(de)專欄，其實皆(jie)有所指(zhi)，要么是(shi)市(shi)場所關(guan)心(xin)的(de)(de)，要么屬于(yu)(yu)貨幣政策(ce)(ce)當(dang)局(ju)自己(ji)心(xin)有所想的(de)(de)。本期報(bao)告中的(de)(de)專欄3（大額(e)存單）、專欄4（改革與經濟潛在增速）和專欄5（利率市(shi)場化與貨幣政策(ce)(ce)目(mu)標）都(dou)屬于(yu)(yu)后者(zhe)(zhe)。其中，尤其值(zhi)得人們關(guan)注的(de)(de)是(shi)專欄5。

首先(xian)，這(zhe)肯(ken)定了要(yao)(yao)(yao)向(xiang)價(jia)格(ge)調控轉(zhuan)。從理論邏輯(ji)和(he)先(xian)行者(zhe)政策實(shi)踐的(de)(de)角度，確認了隨著(zhu)(zhu)利率(lv)市場化(hua)的(de)(de)推進，貨幣(bi)政策需要(yao)(yao)(yao)從數量型(xing)(xing)向(xiang)價(jia)格(ge)型(xing)(xing)轉(zhuan)變。其次，明確了“彼岸”是利率(lv)走廊。第三，明確了轉(zhuan)的(de)(de)條件，即需要(yao)(yao)(yao)具備較為完善的(de)(de)金融市場、對利率(lv)敏感(gan)的(de)(de)微觀主體、充分彈(dan)性的(de)(de)匯率(lv)機(ji)制，特(te)別(bie)指(zhi)出(chu)了國(guo)際(ji)(ji)收(shou)支趨于平(ping)衡是量價(jia)切換的(de)(de)階段，而國(guo)際(ji)(ji)收(shou)支這(zhe)一(yi)點(dian)正是當前(qian)中國(guo)已經達到的(de)(de)狀(zhuang)態。最后(hou)，暗示了當前(qian)處在轉(zhuan)型(xing)(xing)過(guo)程(cheng)(cheng)中。該專欄指(zhi)出(chu)轉(zhuan)型(xing)(xing)需要(yao)(yao)(yao)一(yi)個過(guo)程(cheng)(cheng)，在這(zhe)個過(guo)程(cheng)(cheng)中，往(wang)(wang)往(wang)(wang)會數量和(he)價(jia)格(ge)并重。這(zhe)意味著(zhu)(zhu)，未來要(yao)(yao)(yao)更加關注(zhu)公開市場操(cao)作、特(te)別(bie)是正、逆回購的(de)(de)利率(lv)動態和(he)作用。

（作者(zhe)為(wei)興業銀行首席經濟學家）