每(mei)經編輯｜每(mei)經記者(zhe) 陸慧婧 發自上海(hai)    

每經記者 陸慧(hui)婧 發自上海

今年(nian)以來，債(zhai)(zhai)券市場(chang)違約風險頻發(fa)，城(cheng)投債(zhai)(zhai)由于兼備政(zheng)府債(zhai)(zhai)券、企業(ye)債(zhai)(zhai)券雙重屬性備受基金等(deng)機構投資者(zhe)青睞，在供需(xu)兩旺格局(ju)的推動下(xia)，二(er)級市場(chang)也順勢演繹了一波反彈(dan)行情(qing)(qing)。近期，地方政(zheng)府性債(zhai)(zhai)務(wu)管理新(xin)規出臺，城(cheng)投債(zhai)(zhai)新(xin)老劃斷之(zhi)后的行情(qing)(qing)走向備受市場(chang)關(guan)注(zhu)。

新(xin)規出臺之后，債(zhai)(zhai)(zhai)券基金(jin)(jin)基金(jin)(jin)經(jing)理(li)對(dui)城(cheng)投(tou)債(zhai)(zhai)(zhai)未來走勢分歧明顯，有基金(jin)(jin)經(jing)理(li)認為地方(fang)政(zheng)府債(zhai)(zhai)(zhai)務(wu)指導(dao)意見難稱利好，未來城(cheng)投(tou)債(zhai)(zhai)(zhai)行(xing)情將現分化，也有基金(jin)(jin)公司固(gu)定收益部投(tou)資總監(jian)直言這一規定無疑對(dui)存(cun)量城(cheng)投(tou)債(zhai)(zhai)(zhai)構成利好。

作為(wei)基金持倉(cang)中(zhong)的第一大品種，未來城投債(zhai)(zhai)(zhai)走勢無疑對債(zhai)(zhai)(zhai)券基金業績具有舉足輕重的影響，不過鑒于地方政(zheng)府債(zhai)(zhai)(zhai)務新規細則(ze)仍未問(wen)世(shi)，當下債(zhai)(zhai)(zhai)券基金更(geng)為(wei)關注市(shi)場(chang)基礎利率能否進一步下行(xing)，為(wei)債(zhai)(zhai)(zhai)券基金行(xing)情打(da)開空(kong)間。

城投債短期走勢難(nan)判/

隨著地方政府自主(zhu)發債(zhai)權限放開，國(guo)內(nei)債(zhai)券市場也迎來真正意義上的市政債(zhai)。

2014年5月，我國地方(fang)政府(fu)債券自發自還試點正式啟動(dong)，拉開了我國真正意義(yi)上的地方(fang)債序幕(mu)。

10月2日，國(guo)(guo)務(wu)(wu)(wu)(wu)(wu)院下發《國(guo)(guo)務(wu)(wu)(wu)(wu)(wu)院關于加強地(di)方(fang)政府(fu)(fu)性債(zhai)務(wu)(wu)(wu)(wu)(wu)管理的意見》（以(yi)下簡稱《意見》），全面(mian)規劃部署加強地(di)方(fang)政府(fu)(fu)性債(zhai)務(wu)(wu)(wu)(wu)(wu)管理，涉(she)及總體要求(qiu)、加快(kuai)建立規范地(di)方(fang)政府(fu)(fu)舉債(zhai)融資機制、對地(di)方(fang)政府(fu)(fu)債(zhai)務(wu)(wu)(wu)(wu)(wu)實(shi)行(xing)規模(mo)和預算管理、控制和化解地(di)方(fang)政府(fu)(fu)性債(zhai)務(wu)(wu)(wu)(wu)(wu)風險、完善配套制度、妥善處(chu)理存(cun)量債(zhai)務(wu)(wu)(wu)(wu)(wu)和在建項(xiang)目的后續融資、加強組織領導等7個方(fang)面(mian)。

《意見》指出(chu)，要修(xiu)明渠、堵暗道，賦予地(di)方(fang)政(zheng)(zheng)府(fu)依法適度舉(ju)(ju)債融(rong)資權限，加快建立規范的地(di)方(fang)政(zheng)(zheng)府(fu)舉(ju)(ju)債融(rong)資機制。同(tong)時(shi)，堅決制止地(di)方(fang)政(zheng)(zheng)府(fu)違法違規舉(ju)(ju)債。

城投(tou)債(zhai)是地(di)方(fang)投(tou)融資平臺(tai)作(zuo)為(wei)發(fa)行(xing)主(zhu)體，公開發(fa)行(xing)企業債(zhai)和中期票據，其最大特點是發(fa)行(xing)時通(tong)常(chang)有地(di)方(fang)政(zheng)府(fu)(fu)的(de)(de)隱性擔保，償債(zhai)時不僅依(yi)靠項目收入(ru)，而且(qie)依(yi)靠地(di)方(fang)政(zheng)府(fu)(fu)的(de)(de)支持。而《意見》中明確了舉債(zhai)主(zhu)體，劃清(qing)企業和政(zheng)府(fu)(fu)界限，硬化財政(zheng)約束，打(da)破一貫以來的(de)(de)財政(zheng)兜底思維。細(xi)則出臺(tai)之前，目前存量城投(tou)債(zhai)是面臨(lin)利好，還是信用風險被重新定價(jia)，引(yin)發(fa)市場不同意見。

“城投(tou)債(zhai)(zhai)走勢或現分化，難(nan)言整(zheng)體利(li)好利(li)空。”上(shang)海某基金(jin)公司債(zhai)(zhai)券研(yan)究員(yuan)對 《每(mei)日經濟新聞》記者表示，《意見》明確要求“以(yi)2013年政府性債(zhai)(zhai)務(wu)(wu)審(shen)計結果(guo)為(wei)基礎，結合審(shen)計后債(zhai)(zhai)務(wu)(wu)增減變化情(qing)況，經債(zhai)(zhai)權人與債(zhai)(zhai)務(wu)(wu)人協(xie)商確認，對地方政府性債(zhai)(zhai)務(wu)(wu)存量進行甄(zhen)別”。但是由于借鑒標準仍不明確，目前市場很(hen)難(nan)明確區分哪些城投(tou)債(zhai)(zhai)未來將被(bei)產業(ye)化，哪些歸為(wei)市政債(zhai)(zhai)范圍(wei)，各機構還在消化研(yan)究這一新規，投(tou)資上(shang)整(zheng)體以(yi)觀望為(wei)主(zhu)。

隨著認識上(shang)的(de)分化，此前城(cheng)投債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)收(shou)益(yi)率整(zheng)體下(xia)行(xing)的(de)局面或也不復存在。上(shang)述債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)券研(yan)究員表示，“今年(nian)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)券市(shi)場資金面寬松，城(cheng)投債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)絕(jue)對收(shou)益(yi)率偏高，銀行(xing)理財產品(pin)配置需(xu)(xu)求增(zeng)加，供需(xu)(xu)兩旺的(de)格局引發城(cheng)投債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)收(shou)益(yi)率整(zheng)體下(xia)降，不過現階段城(cheng)投債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)收(shou)益(yi)率和國開債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)之間利(li)差非常(chang)低(di)，絕(jue)對收(shou)益(yi)率水(shui)平也僅6%左右，并(bing)不具有(you)較大吸引力。如果未來城(cheng)投債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)收(shou)益(yi)率進(jin)一(yi)步下(xia)行(xing)，利(li)率債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)必(bi)將打開下(xia)行(xing)空(kong)間。目前存量(liang)城(cheng)投債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)中，可能市(shi)場會(hui)對一(yi)部(bu)分城(cheng)投債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)達成共(gong)識，未來將由市(shi)政債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)接(jie)續，這部(bu)分債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)利(li)差會(hui)縮窄，另一(yi)部(bu)分失去(qu)地方(fang)隱(yin)性擔保，未來被產業化的(de)城(cheng)投債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)現在的(de)利(li)差則明(ming)顯不夠，收(shou)益(yi)率還會(hui)上(shang)行(xing)。”

不(bu)(bu)過，在一(yi)位基金(jin)公司(si)固定(ding)(ding)收益部投(tou)(tou)(tou)資總監(jian)看來，上述(shu) 《意見》對存量城(cheng)投(tou)(tou)(tou)債無疑(yi)構成利(li)好。“存量城(cheng)投(tou)(tou)(tou)債分化的可能性(xing)(xing)很低”，上述(shu)固定(ding)(ding)收益部總監(jian)指(zhi)出，此前發行的城(cheng)投(tou)(tou)(tou)債，現金(jin)流(liu)并不(bu)(bu)穩定(ding)(ding)，若(ruo)是按照(zhao)市(shi)(shi)場(chang)化標準，很多城(cheng)投(tou)(tou)(tou)債若(ruo)是缺(que)乏地方政府隱性(xing)(xing)擔(dan)保很難發行，未來完全(quan)不(bu)(bu)管這(zhe)類城(cheng)投(tou)(tou)(tou)債還(huan)本付息不(bu)(bu)太現實。他(ta)同時指(zhi)出，城(cheng)投(tou)(tou)(tou)債利(li)好在二級市(shi)(shi)場(chang)上也已大部分反應，還(huan)具備一(yi)定(ding)(ding)的吸引(yin)力。

“細則明朗之前，市(shi)場各有(you)解(jie)讀，基(ji)于發改委(wei)此前對審批權的開發態度，個人更(geng)傾向(xiang)分化的判斷，近期城投(tou)債交投(tou)并不(bu)活躍，短期走勢仍(reng)由市(shi)場供(gong)需決(jue)定。”華南某債券基(ji)金經理(li)表示(shi)，近期發改委(wei)對城投(tou)債的審批節奏(zou)并不(bu)是(shi)太快，此前增量資金入場使得城投(tou)債收益率整體下行，未來性價(jia)比不(bu)錯的城投(tou)債或仍(reng)存配(pei)置需求。

業內目前(qian)更關注基(ji)礎利(li)率/

“城投債(zhai)目前是債(zhai)券(quan)(quan)基(ji)(ji)金(jin)最大的(de)持(chi)倉(cang)品種，未來走(zou)勢無疑對債(zhai)券(quan)(quan)基(ji)(ji)金(jin)具(ju)有舉(ju)足(zu)輕重(zhong)的(de)影響。”上(shang)述基(ji)(ji)金(jin)公(gong)司固定收益部(bu)投資總監對《每日經濟(ji)新聞》記者表(biao)示。

2009年(nian)(nian)(nian)以來,隨著“4萬億(yi)(yi)”經濟刺激計(ji)劃(hua)的(de)(de)(de)實施,地方(fang)建設投(tou)(tou)(tou)資公司發行城投(tou)(tou)(tou)債(zhai)的(de)(de)(de)規(gui)模和所(suo)占(zhan)比例顯著攀升(sheng)。據國泰君安統(tong)計(ji)，從(cong)(cong)(cong)存(cun)量(liang)規(gui)模來看(kan)，城投(tou)(tou)(tou)債(zhai)從(cong)(cong)(cong)2011年(nian)(nian)(nian)底不足1萬億(yi)(yi)元(yuan)攀升(sheng)至(zhi)(zhi)2014年(nian)(nian)(nian)6月中旬(xun)的(de)(de)(de)超過3萬億(yi)(yi)元(yuan)。從(cong)(cong)(cong)發行量(liang)來看(kan)，城投(tou)(tou)(tou)債(zhai)從(cong)(cong)(cong)2011年(nian)(nian)(nian)的(de)(de)(de)3733億(yi)(yi)元(yuan)升(sheng)至(zhi)(zhi)2013年(nian)(nian)(nian)的(de)(de)(de)9545億(yi)(yi)元(yuan)，2014年(nian)(nian)(nian)初至(zhi)(zhi)6月中旬(xun)發行量(liang)達到8422億(yi)(yi)元(yuan)。從(cong)(cong)(cong)所(suo)占(zhan)信用債(zhai)比重來看(kan)，城投(tou)(tou)(tou)債(zhai)重要性越來越大，2011年(nian)(nian)(nian)城投(tou)(tou)(tou)債(zhai)發行和存(cun)量(liang)占(zhan)比分(fen)別(bie)為(wei)16.91%和21.93%，2014年(nian)(nian)(nian)6月中旬(xun)占(zhan)比分(fen)別(bie)為(wei)36.83%和34.62%。

地方政府隱性擔保(bao)之(zhi)下，相比產(chan)業債(zhai)，城投(tou)債(zhai)違約風(feng)險較低(di)，絕對(dui)收益率偏高，投(tou)資價(jia)值也逐(zhu)漸被市場認知，機構投(tou)資者(zhe)逐(zhu)步加倉城投(tou)債(zhai)。“2012年中期(qi)之(zhi)前，城投(tou)債(zhai)在債(zhai)券(quan)基金(jin)中占比在10%～20%，現在普遍維持在70%～80%的(de)水平。”上述基金(jin)公司(si)固(gu)定收益部總監表(biao)示。

“若是基于對存量(liang)城(cheng)(cheng)投(tou)(tou)(tou)債(zhai)(zhai)利好(hao)判斷，債(zhai)(zhai)券(quan)基金(jin)持有的城(cheng)(cheng)投(tou)(tou)(tou)債(zhai)(zhai)都可看做(zuo)一類(lei)品種，同屬(shu)市(shi)級(ji)債(zhai)(zhai)的城(cheng)(cheng)投(tou)(tou)(tou)債(zhai)(zhai)很難進一步區(qu)分。”上(shang)述基金(jin)公司(si)固定(ding)收(shou)益部總監稱，事實(shi)上(shang)，最近幾年，城(cheng)(cheng)投(tou)(tou)(tou)債(zhai)(zhai)走勢愈發向利率債(zhai)(zhai)靠攏，說(shuo)明市(shi)場對城(cheng)(cheng)投(tou)(tou)(tou)債(zhai)(zhai)屬(shu)性(xing)認識愈加(jia)清晰，因此存量(liang)城(cheng)(cheng)投(tou)(tou)(tou)債(zhai)(zhai)仍具一定(ding)的吸引(yin)力，債(zhai)(zhai)券(quan)基金(jin)所持城(cheng)(cheng)投(tou)(tou)(tou)債(zhai)(zhai)的持有期收(shou)益率也比(bi)較高，只(zhi)是《意見(jian)》帶來(lai)的利好(hao)已大部分反應。

上述華南債(zhai)(zhai)券基金經理分析指出，在(zai)細則出臺之前，城投債(zhai)(zhai)走(zou)勢很(hen)難出現(xian)分化，進而影響(xiang)到債(zhai)(zhai)券基金凈值，未來則看(kan)存量(liang)債(zhai)(zhai)務會否引發(fa)市場擔憂，債(zhai)(zhai)務風(feng)險在(zai)某個點爆發(fa)，引發(fa)利(li)差擴大(da)。

多位(wei)債券基(ji)金基(ji)金經(jing)理表示，在城投債細則出臺之前，當下更(geng)為關注市場基(ji)礎(chu)利率能否進(jin)一(yi)步走低(di)，為債券基(ji)金業績增長(chang)打開(kai)空間。

去年(nian)年(nian)中(zhong)的流動(dong)性(xing)緊張過后，今年(nian)前(qian)兩個季度里(li)，債券市場經歷了從資(zi)金(jin)面(mian)(mian)(mian)驅動(dong)到政策加上(shang)基(ji)(ji)本面(mian)(mian)(mian)驅動(dong)的過程。今年(nian)債券市場行情首(shou)先得益于年(nian)初以來資(zi)金(jin)面(mian)(mian)(mian)的寬松：銀(yin)行間7天同業(ye)拆借利率從年(nian)初的5.02%附近下滑(hua)到目(mu)前(qian)的3.3%左右(you)，并在3月(yue)中(zhong)旬(xun)一(yi)度創出(chu)2.48%的年(nian)內新低。此后，在經濟基(ji)(ji)本面(mian)(mian)(mian)預期不佳以及CPI（消(xiao)費者物價(jia)指(zhi)數）下行、央行定向(xiang)寬松政策等因素支持下，債券市場一(yi)路走牛(niu)。

“現在市(shi)場普遍關注(zhu)央行的定(ding)向(xiang)降(jiang)準會否演變成全面(mian)寬松，個(ge)人認為，央行傾向(xiang)通過定(ding)向(xiang)寬松調(diao)整(zheng)經濟結(jie)構(gou)，除非經濟數據(ju)特別糟糕，否則全面(mian)降(jiang)準并不現實，債市(shi)或(huo)在目前(qian)的位置上(shang)橫盤(pan)半(ban)年。”上(shang)述基金公司固(gu)定(ding)收益(yi)部投資總(zong)監表示。

《《《

基金行業視角

“雙(shuang)十一”大促可預測 余額寶管理瞄(miao)準三數據

自去年6月份余額寶(bao)誕生以來，這個名字(zi)頗“萌”的(de)基(ji)金產品規模(mo)便一路猛增(zeng)，如今，余額寶(bao)的(de)規模(mo)早已(yi)突破5000億元(yuan)，成(cheng)為國內規模(mo)最為龐大(da)的(de)貨幣基(ji)金。

規模如此(ci)之(zhi)大，天弘基金的固定收益團隊是如何(he)管理的？背(bei)后(hou)又有(you)哪些有(you)趣(qu)的瞬間？余(yu)額寶的基金經理王登峰(feng)因余(yu)額寶被市(shi)場(chang)所熟知，本(ben)次采(cai)訪中，余(yu)額寶的“幕后(hou)”人員也帶來了他(ta)們的故事。

以(yi)一敵十的“漢子(zi)們”

“這么大(da)的(de)(de)規模怎么弄，是擺在我們整個(ge)管理團隊(dui)面(mian)前很重(zhong)要的(de)(de)問題”，面(mian)對余額寶規模的(de)(de)暴增(zeng)，此前從未有(you)過如(ru)此經歷的(de)(de)王登峰壓(ya)力陡增(zeng)，如(ru)果從傳統(tong)的(de)(de)基金公司角度來看，可(ke)能(neng)需(xu)要幾十個(ge)交易員才夠。

而天(tian)弘(hong)基金(jin)(jin)的(de)固(gu)定(ding)收(shou)益團隊卻做到(dao)了以一敵十(shi)，這令天(tian)弘(hong)基金(jin)(jin)固(gu)定(ding)收(shou)益部門(men)的(de)成員備(bei)感驕傲。該(gai)部門(men)的(de)債券交易主管羅秀麗告訴(su)筆者，目前(qian)天(tian)弘(hong)基金(jin)(jin)固(gu)定(ding)收(shou)益團隊的(de)骨(gu)干(gan)交易員是五六個(ge)人，作為精銳“部隊”，每個(ge)人工作都(dou)(dou)很“拼(pin)”，而且(qie)對(dui)于銀行、券商和(he)保險等機構資(zi)金(jin)(jin)需求的(de)情況(kuang)，都(dou)(dou)能做到(dao)了如指掌。

這些“漢子”們是怎么(me)做到(dao)的(de)？

“是靠一種高效的(de)溝通和監督機制，讓(rang)每一筆(bi)交(jiao)易(yi)都在陽光下完成”，王登峰表示(shi)，這種機制才(cai)能保(bao)證從(cong)基金(jin)經理到研究員(yuan)到交(jiao)易(yi)員(yuan)，每一筆(bi)交(jiao)易(yi)的(de)下達(da)，到交(jiao)易(yi)的(de)完成都能高效的(de)運行。

大促輕松預測

余額寶(bao)(bao)實際上對接的(de)(de)(de)是天(tian)弘(hong)基(ji)金旗下的(de)(de)(de)貨(huo)幣基(ji)金天(tian)弘(hong)增利寶(bao)(bao)貨(huo)幣基(ji)金，它的(de)(de)(de)投資運作和普通的(de)(de)(de)貨(huo)幣基(ji)金并無多(duo)大(da)(da)差異(yi)，最(zui)大(da)(da)的(de)(de)(de)差異(yi)應該是超大(da)(da)的(de)(de)(de)規模(mo)帶來管(guan)理(li)上的(de)(de)(de)難度。

對于貨(huo)幣基(ji)金(jin)而(er)言(yan)，流動性風險一(yi)直(zhi)是基(ji)金(jin)經理管理的(de)核(he)心。5000多(duo)億(yi)元的(de)規(gui)模，使得余額寶每天都有上百億(yi)的(de)申贖，一(yi)旦遇到“雙十一(yi)”這(zhe)些(xie)促(cu)銷大季，贖回規(gui)模更大。要(yao)去(qu)解(jie)決一(yi)個(ge)流動性問題，需要(yao)調用的(de)資源相對比較(jiao)多(duo)，相當考驗基(ji)金(jin)公司的(de)管理能力，但(dan)這(zhe)些(xie)可預期的(de)贖回對于管理人而(er)言(yan)不(bu)難應(ying)付(fu)。

“雙十一”大(da)促臨近之時(shi)，王登峰(feng)說道，在公司電商和(he)大(da)數(shu)(shu)據(ju)中心的支持、配合下，只需關注三個(ge)數(shu)(shu)字(zi)。“有(you)效(xiao)用戶(hu)數(shu)(shu)、轉化(hua)率（用戶(hu)數(shu)(shu)當中有(you)多(duo)少人會去買）和(he)客單(dan)價（即(ji)每(mei)個(ge)人會花(hua)多(duo)少錢，有(you)研(yan)究表明每(mei)個(ge)商場的客單(dan)價是很穩定的，淘寶的客單(dan)價也很穩定，人均幾百元(yuan)）。這三個(ge)數(shu)(shu)字(zi)相(xiang)乘，便可(ke)計算一個(ge)總的贖回(hui)數(shu)(shu)額(e)，在這個(ge)贖回(hui)的基礎(chu)上(shang)再加(jia)一個(ge)安全(quan)墊(dian)，就解決了(le)‘雙十一’的問題(ti)。”

對于王登峰及其團隊而言(yan)，那些不可預測的突發狀(zhuang)況才是最令他們頭疼(teng)的。

“我(wo)(wo)們更關(guan)心的(de)是(shi)一些(xie)我(wo)(wo)們想不到的(de)地(di)方(fang)，因為(wei)你不知道它什么(me)(me)時候會出(chu)什么(me)(me)狀況，我(wo)(wo)們每天做(zuo)的(de)所有(you)的(de)工(gong)作(zuo)，基本上絕(jue)大(da)部分(fen)工(gong)作(zuo)都是(shi)為(wei)了去解決流動性(xing)的(de)問(wen)題”，王登峰(feng)稱(cheng)。

《《《

基金經理看市

兼顧成長與改革

7月(yue)以來(lai)市場(chang)(chang)全(quan)面(mian)上漲(zhang)，2554家(jia)上市公司(si)漲(zhang)幅中(zhong)位數在27%。在本輪行(xing)情中(zhong)，主(zhu)題成(cheng)長、跨(kua)界轉(zhuan)型仍(reng)是(shi)市場(chang)(chang)主(zhu)攻(gong)方向，從小市值類殼公司(si)普漲(zhang)，逐步擴散至開始分批消滅低價股。政(zheng)府托(tuo)底(di)經濟意圖明確，降低了(le)硬著陸(lu)風險；各(ge)行(xing)業各(ge)領域，改革(ge)政(zheng)策頻出(chu)，對市場(chang)(chang)形(xing)成(cheng)持(chi)續正面(mian)刺(ci)激；地產可(ke)能面(mian)臨(lin)長期(qi)價格上漲(zhang)的預(yu)期(qi)拐點、實(shi)體經濟普遍缺乏可(ke)投資亮點，導(dao)致持(chi)續增(zeng)量資金(jin)流(liu)入二級(ji)市場(chang)(chang)，這些都是(shi)有利的因素。

行情的(de)(de)(de)回暖(nuan)令(ling)許多(duo)投資(zi)(zi)者(zhe)有些不適應(ying)，在(zai)此前的(de)(de)(de)長(chang)期(qi)熊市(shi)中(zhong)熟知的(de)(de)(de)歷史選(xuan)(xuan)(xuan)股框架在(zai)這(zhe)一階段(duan)出(chu)現了部分失(shi)效。市(shi)場(chang)(chang)選(xuan)(xuan)(xuan)擇用苛刻的(de)(de)(de)眼(yan)光(guang)去看(kan)待傳統優質成長(chang)型(xing)公司，并系統性降低(di)了這(zhe)類資(zi)(zi)產的(de)(de)(de)估(gu)值，而(er)對于大批主(zhu)題驅動型(xing)品(pin)種(zhong)則給予了足夠(gou)的(de)(de)(de)寬容與溢價(jia)。在(zai)長(chang)期(qi)的(de)(de)(de)市(shi)場(chang)(chang)波動中(zhong)，很難找(zhao)到業(ye)績成長(chang)性與股價(jia)趨勢在(zai)較長(chang)時間、較大幅度背離(li)的(de)(de)(de)佐證。不可(ke)否認的(de)(de)(de)事實是(shi)，變(bian)化(hua)是(shi)永(yong)恒的(de)(de)(de)主(zhu)題，無(wu)論是(shi)投資(zi)(zi)者(zhe)結構年輕化(hua)、場(chang)(chang)外(wai)增(zeng)量(liang)資(zi)(zi)金(jin)進場(chang)(chang)，還是(shi)“滬港通/深(shen)港通”之(zhi)后海外(wai)資(zi)(zi)金(jin)的(de)(de)(de)引入，邊際上(shang)都會帶來某(mou)一類或某(mou)幾類特(te)定(ding)資(zi)(zi)產的(de)(de)(de)定(ding)價(jia)機制發生(sheng)變(bian)化(hua)，而(er)這(zhe)種(zhong)變(bian)化(hua)需要(yao)投資(zi)(zi)者(zhe)給予足夠(gou)的(de)(de)(de)重(zhong)視，“平行世界”可(ke)能是(shi)投資(zi)(zi)選(xuan)(xuan)(xuan)擇的(de)(de)(de)新常態(tai)。

在情緒(xu)高漲(zhang)的(de)(de)階段，投(tou)資(zi)者不妨跳出來想一想，什么是目(mu)前(qian)市場上漲(zhang)的(de)(de)主要(yao)矛盾？改(gai)革，那有(you)什么是可能(neng)出現(xian)(xian)的(de)(de)利空？改(gai)革的(de)(de)幅度、政策(ce)出臺(tai)的(de)(de)頻率低于預期(qi)(qi)。在政府希望只托不舉(ju)的(de)(de)宏(hong)觀(guan)刺激下、一旦地產(chan)短(duan)期(qi)(qi)需(xu)求釋放后(hou)，2015年的(de)(de)宏(hong)觀(guan)經(jing)濟(ji)可能(neng)面(mian)臨繼續下行的(de)(de)壓力，未(wei)來政策(ce)選擇的(de)(de)空間和邊際上的(de)(de)效果勢必(bi)減弱，而如(ru)(ru)果出臺(tai)更大規模刺激，只會使(shi)市場對改(gai)革兌現(xian)(xian)成效的(de)(de)預期(qi)(qi)延后(hou)，難(nan)就難(nan)在“度”上。如(ru)(ru)何在托底(di)與改(gai)革之間維(wei)持平(ping)衡，考驗決(jue)策(ce)層的(de)(de)智慧，也將決(jue)定市場未(wei)來選擇的(de)(de)方向。

總體上，中(zhong)期市(shi)場趨勢(shi)并不悲觀，但是倉位和(he)結構需要(yao)更加靈活。對于低估值、成(cheng)長性仍較(jiao)好(hao)(hao)的一(yi)批優質(zhi)成(cheng)長型品種(zhong)仍有(you)比較(jiao)好(hao)(hao)的投(tou)資(zi)機會(hui)，可進一(yi)步(bu)去偽存真；而對于改(gai)革催生的主題類品種(zhong)，也是一(yi)個被看(kan)好(hao)(hao)的方(fang)向。

（張楷浠）