每(mei)經編輯｜作者為民(min)生證券研究員    

◎管清友、朱振鑫

經濟新常態

工具(ju)箱里(li)的(de)工具(ju)還很多(duo)

今年(nian)的(de)“兩會”上，政(zheng)府工作(zuo)報告首次把(ba)經濟(ji)(ji)增長(chang)目標下(xia)調至7%。不當家不知(zhi)柴米(mi)油鹽貴，李總(zong)理顯(xian)然最清楚(chu)新常態之下(xia)保持高(gao)速(su)增長(chang)已(yi)不現(xian)實：中國經濟(ji)(ji)目前的(de)經濟(ji)(ji)總(zong)量已(yi)有(you)10萬億美(mei)元，每年(nian)增長(chang)7%就(jiu)基本相當于一個(ge)中等(deng)國家的(de)經濟(ji)(ji)規模(mo)。所以(yi)中央(yang)已(yi)經不可能(neng)再(zai)繼(ji)續強求(qiu)不現(xian)實的(de)高(gao)增長(chang)，而是著重(zhong)“穩定市場長(chang)期(qi)預(yu)期(qi)”。

這(zhe)應(ying)該算是對資本市場(chang)的(de)一次明(ming)確提醒：所謂的(de)穩定長(chang)期預期，就是要杜絕(jue)大規模刺(ci)激的(de)預期，這(zhe)也表明(ming)此前(qian)市場(chang)傳(chuan)言的(de)10萬(wan)億(yi)中國(guo)版QE當是空穴(xue)來風。

當然(ran)，正確認(ren)識經(jing)濟增速換(huan)擋的新常態并不意味(wei)著坐視不管。李克強總理強調如果速度影響到“就(jiu)業”和“收入”的下限，依然(ran)會“加大(da)定(ding)向(xiang)調控(kong)的力度”，“工(gong)具箱里的工(gong)具還很多”。

據此我們分析(xi)：首先，貨幣寬(kuan)松還會繼(ji)續，降息降準有望繼(ji)續出現，預計4月將(jiang)是下一個關(guan)鍵時點；其次(ci)，類(lei)財(cai)政擴(kuo)張還可能繼(ji)續，盡管(guan)赤字率(lv)沒有大幅提升，但通過PSL支(zhi)持棚戶(hu)區改造、保(bao)障(zhang)房等(deng)民生工程投(tou)資實際上發揮了(le)類(lei)財(cai)政的(de)作用；再次(ci)，充分調動社會資本(ben)參與投(tou)資，PPP模式將(jiang)繼(ji)續推進，醫療教育等(deng)服務業開放將(jiang)加大力度。

金融風險

不存在系統性風險

英國(guo)《金(jin)融時報》記(ji)者的(de)提問從中國(guo)居民海外購(gou)房的(de)現象切入，提到了債(zhai)務違約(yue)風(feng)險和金(jin)融風(feng)險。李總(zong)理雖然表示對海外購(gou)房現象缺(que)乏了解(jie)，但也(ye)明確了對這兩大金(jin)融風(feng)險的(de)看法：不(bu)擔心。他指出(chu)，個案(an)金(jin)融風(feng)險的(de)確存在(zai)，但不(bu)存在(zai)系統(tong)性的(de)金(jin)融風(feng)險。中國(guo)整體的(de)債(zhai)務率在(zai)全球仍(reng)處于(yu)較低水平，而且(qie)70%以(yi)上(shang)的(de)地方(fang)債(zhai)務是(shi)投資性的(de)。他同時強調(diao)，所謂資本(ben)外逃缺(que)乏數據支持，中國(guo)去年(nian)吸引(yin)外資（FDI）的(de)規模(mo)還是(shi)全球最大的(de)。

對市(shi)場來說，可以認清亮點：第一，逐(zhu)步打破剛性(xing)兌付，允許金融風險(xian)的(de)(de)有序釋放。由此，個案性(xing)的(de)(de)違(wei)約事件有可能(neng)增多(duo)，債券牛市(shi)之下閉著眼(yan)拿(na)債的(de)(de)時(shi)代或已結束。

第二(er)，允許風(feng)險的(de)有序(xu)釋放、有序(xu)降低(di)企(qi)業(ye)杠桿率有助(zhu)于(yu)無風(feng)險利率的(de)繼續下行，但(dan)這個過程是漸(jian)進而且(qie)漫長的(de)。

第三，中央(yang)不會因(yin)為擔(dan)心(xin)所謂資本外逃(tao)的風險而掣肘貨幣寬松，也不會因(yin)此妨礙(ai)對匯率市場(chang)化的推進(jin)。

房地產

調控更(geng)靈活(huo)更(geng)有針(zhen)對(dui)性

對房地產的態度在(zai)去年的記(ji)者(zhe)會上已經明確(que)，今(jin)年繼續(xu)強化。

從需(xu)求(qiu)(qiu)端來看，中(zhong)央的(de)(de)(de)策(ce)(ce)略依然(ran)是“因地制宜(yi)、分城施策(ce)(ce)”。大部分人口增(zeng)長(chang)較(jiao)(jiao)慢、供需(xu)較(jiao)(jiao)為平衡的(de)(de)(de)城市(shi)已經先后放(fang)開了(le)限(xian)購(gou)。李克強特別(bie)強調“需(xu)求(qiu)(qiu)是剛性(xing)的(de)(de)(de)”，一(yi)方面(mian)表明房(fang)(fang)地產市(shi)場不存在崩(beng)盤風險，另一(yi)方面(mian)也意味(wei)著對合理的(de)(de)(de)剛性(xing)住(zhu)房(fang)(fang)需(xu)求(qiu)(qiu)必須予以支持，不能(neng)因為控制房(fang)(fang)價就扼殺掉合理的(de)(de)(de)住(zhu)房(fang)(fang)需(xu)求(qiu)(qiu)。預計下一(yi)步可能(neng)繼(ji)續在信貸政策(ce)(ce)方面(mian)有所松(song)動，支持合理的(de)(de)(de)自住(zhu)和改善型購(gou)房(fang)(fang)需(xu)求(qiu)(qiu)。

而(er)從供(gong)給(gei)端(duan)來看，應當會繼(ji)(ji)續實行雙軌(gui)制，即政府繼(ji)(ji)續保低端(duan)市(shi)場(chang)，加快(kuai)棚戶區改(gai)造和保障(zhang)房建(jian)設；而(er)中高端(duan)則交給(gei)市(shi)場(chang)自(zi)發調節。

互聯網

電(dian)子商務迎(ying)來黃金(jin)時(shi)代

李總理(li)從網(wang)上購書(shu)，這應(ying)該(gai)是(shi)對電(dian)子商務等(deng)互(hu)聯網(wang)經(jing)濟新業態的最佳廣告。

對于網購沖擊實(shi)體(ti)店(dian)(dian)的(de)(de)看法(fa)，李(li)總(zong)理并(bing)不認(ren)同(tong)。第一，網店(dian)(dian)對就業有更大的(de)(de)拉動作用，800戶人(ren)家(jia)開了2000多(duo)家(jia)網店(dian)(dian)。第二，實(shi)體(ti)店(dian)(dian)與網店(dian)(dian)并(bing)不沖突，總(zong)理提到了調(diao)研中的(de)(de)經(jing)歷，很多(duo)實(shi)體(ti)店(dian)(dian)已經(jing)線上(shang)線下相結合，不僅不會(hui)受到沖擊，還會(hui)借助(zhu)“互聯網+”的(de)(de)風口重(zhong)獲新生(sheng)。

對市(shi)場來(lai)(lai)(lai)說，以電子(zi)商務(wu)為代表“互聯(lian)網+”經濟(ji)已經迎來(lai)(lai)(lai)黃金時(shi)代，未(wei)來(lai)(lai)(lai)互聯(lian)網對傳統產業(ye)的(de)(de)改造(zao)將(jiang)是不可忽視的(de)(de)投資思路。但值得注意的(de)(de)是，總理借助“3·15”特別強調產品質量，也顯示出高層對電子(zi)商務(wu)粗放發展初期產品質量問題的(de)(de)高度關注，未(wei)來(lai)(lai)(lai)互聯(lian)網經濟(ji)的(de)(de)淘汰率會更高，分化(hua)會更嚴重(zhong)。

簡政放權

數量擴張過渡到質量提升

簡政放權(quan)(quan)幾乎(hu)已成(cheng)為李總理的特色(se)標(biao)簽。今(jin)年(nian)簡政放權(quan)(quan)可能(neng)從數量擴張向質量提升過渡：一是全面(mian)取(qu)消(xiao)非行政許可，不能(neng)松(song)了“手剎(cha)”，還踩著“腳剎(cha)”；二是全面(mian)實施責任清(qing)單和權(quan)(quan)力清(qing)單；三(san)是探索事中(zhong)事后(hou)監管(guan)的新模式。

對資本市場來說，今年的食品安全和產品質量監管可能(neng)成(cheng)為一(yi)個重(zhong)要主題。

創新

發揮市場決定性作用

創(chuang)新驅動(dong)(dong)發(fa)展(zhan)戰略是中央(yang)確定的(de)最重(zhong)要的(de)國家戰略之(zhi)一。記者關于政(zheng)府(fu)為什(shen)么要為創(chuang)新操心的(de)提問引(yin)出了一個非(fei)常重(zhong)要的(de)問題：政(zheng)府(fu)在創(chuang)新驅動(dong)(dong)發(fa)展(zhan)戰略中應(ying)該扮演(yan)什(shen)么角色(se)。

李總理思路的(de)核心(xin)是發揮市場(chang)的(de)決定性作用。一方(fang)面，不單純依(yi)靠對(dui)科研(yan)創新(xin)的(de)財政資(zi)金支持，而是借助資(zi)本市場(chang)、撬動社會資(zi)本，發展眾籌(chou)、天使(shi)投資(zi)、風險投資(zi)等新(xin)的(de)融資(zi)模式，這對(dui)資(zi)本市場(chang)和(he)金融業者來說絕(jue)對(dui)是好(hao)消(xiao)息。

另一方(fang)面，更(geng)注重的(de)是為“創新(xin)”清障，也就(jiu)是通(tong)過降低創業的(de)門檻、減少創業的(de)審批和障礙，除了提升公眾的(de)參與(yu)度之(zhi)外，也會通(tong)過科(ke)(ke)研(yan)管理體制改(gai)革激活現有體制內人員的(de)創新(xin)能力(li)。預計今年以中(zhong)科(ke)(ke)院為代表的(de)科(ke)(ke)研(yan)院所(suo)改(gai)革將加(jia)速(su)推進。

人口政策

決策過(guo)程將謹慎而漫長

人口結構變(bian)(bian)化是中(zhong)國經(jing)濟(ji)常態之下(xia)最(zui)重(zhong)要的一個變(bian)(bian)量(liang)。

2013年以來，隨著計劃生(sheng)育的后續(xu)影響開始(shi)顯現，中國的勞動適齡(ling)人口(kou)占(zhan)比出(chu)現下降，未來十(shi)年老齡(ling)化的壓力將明顯加(jia)大。

為(wei)適(shi)應(ying)這種變(bian)化，中國(guo)正(zheng)逐步放開單(dan)獨(du)二孩(hai)政策。從李克強總理(li)的(de)(de)回答來(lai)(lai)看，目前中央已經在(zai)(zai)考(kao)慮人(ren)口(kou)政策的(de)(de)調(diao)整，但還沒(mei)有具體的(de)(de)時(shi)間表(biao)。首先，盡管(guan)社會普遍反映單(dan)獨(du)二孩(hai)帶(dai)來(lai)(lai)的(de)(de)人(ren)口(kou)增量低于預期，但中央層面仍在(zai)(zai)評估過(guo)程，人(ren)口(kou)變(bian)化畢竟是個慢變(bian)量。其次，人(ren)口(kou)政策一旦修改，影響長(chang)(chang)(chang)遠，所以必定是一個謹慎而又(you)漫長(chang)(chang)(chang)的(de)(de)過(guo)程。在(zai)(zai)評估單(dan)獨(du)二孩(hai)的(de)(de)效果(guo)之后，中央應(ying)該(gai)會全面重(zhong)估長(chang)(chang)(chang)期的(de)(de)人(ren)口(kou)戰略。

降低融資成本

多(duo)層(ceng)次資(zi)本市場(chang)建設提速

從李克(ke)強(qiang)總(zong)理對融(rong)資難(nan)提問的回(hui)答(da)來(lai)看，未來(lai)降(jiang)低融(rong)資成本(ben)的核心思路應當是(shi)以(yi)下(xia)幾個(ge)(ge)：一(yi)是(shi)加強(qiang)貨(huo)幣政策調控(kong)，李克(ke)強(qiang)總(zong)理回(hui)避(bi)了(le)降(jiang)息(xi)降(jiang)準，而(er)是(shi)強(qiang)調定(ding)向(xiang)調控(kong)，這其實在一(yi)定(ding)程度上(shang)說明中央并(bing)不(bu)認為(wei)降(jiang)息(xi)降(jiang)準就違背了(le)定(ding)向(xiang)寬松、總(zong)量(liang)穩定(ding)的思路，這是(shi)市場的一(yi)個(ge)(ge)誤(wu)區，所(suo)以(yi)下(xia)一(yi)步的定(ding)向(xiang)調控(kong)依(yi)然會包括降(jiang)息(xi)、降(jiang)準、PSL、再貸款、SLF、MLF等多種(zhong)工(gong)具。

二是加強(qiang)多層次(ci)資(zi)本市場的建(jian)設。從(cong)間接(jie)融資(zi)向直接(jie)融資(zi)為(wei)主過渡(du)是大(da)方向，地方政府(fu)債(zhai)務將(jiang)加快從(cong)高息的銀行貸(dai)款向低息的地方政府(fu)債(zhai)券置換，新三板等更加靈活便(bian)利的股權市場將(jiang)繼續得以(yi)生長(chang)。

三是(shi)加快發(fa)(fa)展民營銀(yin)行。總理(li)提到今年(nian)要(yao)出臺存款(kuan)保險條例，其重要(yao)目(mu)的就是(shi)為發(fa)(fa)展民營銀(yin)行掃清障礙(ai)，今年(nian)初總理(li)視察(cha)微眾銀(yin)行也是(shi)在為民營銀(yin)行站臺。

（作者(zhe)為民(min)生證券研究員(yuan)）