每經編輯｜管清友、朱(zhu)振(zhen)鑫、李奇霖(lin)    

◎管清友、朱振鑫(xin)、李奇(qi)霖

中國經(jing)濟(ji)正在失去(qu)熟悉的(de)高增速，但市場仍在享受久(jiu)違(wei)的(de)激(ji)情。

國(guo)家統計局(ju)昨日最(zui)新(xin)公布的(de)數據顯(xian)(xian)示，2015年一季度中國(guo)經濟增(zeng)長7%，不僅顯(xian)(xian)著低于去年7.4%的(de)增(zeng)速(su)，而且1.3%的(de)環比(bi)增(zeng)速(su)也(ye)創出(chu)有(you)數據以來的(de)新(xin)低。

但在(zai)經(jing)濟面臨巨大(da)下(xia)行(xing)(xing)壓力的同(tong)時，A股市場(chang)卻持續逆勢走強。經(jing)濟減速和股市激情(qing)(qing)為什么并行(xing)(xing)不(bu)悖？未來(lai)市場(chang)的激情(qing)(qing)能(neng)否繼續？我們依然保持樂觀：經(jing)濟降速度(du)，不(bu)妨(fang)礙市場(chang)有激情(qing)(qing)。

“領(ling)銜主演”失色中國經濟“票房(fang)”堪憂

《速度與激情(qing)》失去了當家主(zhu)演保羅·沃克，中國經濟的幾位“領銜主(zhu)演”也在失去光彩。

第(di)一(yi)個“主演”是房(fang)地(di)(di)產(chan)業。1~3月房(fang)地(di)(di)產(chan)投資增速放緩(huan)至8.5%，房(fang)地(di)(di)產(chan)似乎仍未見底(di)。房(fang)地(di)(di)產(chan)復蘇周期一(yi)般分為(wei)政(zheng)策松-銷售企穩(wen)-庫存消(xiao)化-拿地(di)(di)反彈-投資反彈幾個階(jie)段，目前來看，地(di)(di)產(chan)仍處于銷售探底(di)的階(jie)段。一(yi)季(ji)度房(fang)地(di)(di)產(chan)銷售面積同比(bi)大跌(die)9.2%，比(bi)去年同期的-7.6%進一(yi)步惡化。

中長(chang)期(qi)來(lai)看，房地產對“穩增長(chang)”的(de)效果(guo)恐怕(pa)依(yi)然有限(xian)：銷售仍(reng)未企穩，投(tou)資(zi)反彈仍(reng)遙遙無期(qi)，這也限(xian)制了制造業投(tou)資(zi)的(de)空間和地方政府(fu)的(de)公共收入和支出。所以如果(guo)僅(jin)靠地產放松，還無法扭轉經濟下行的(de)趨(qu)勢。

第二個(ge)“主演(yan)”是基(ji)(ji)建(jian)(jian)。1~3月(yue)基(ji)(ji)建(jian)(jian)投(tou)資(zi)增速為22.8%，較1~2月(yue)出(chu)(chu)現上升，可能與近期財政(zheng)支出(chu)(chu)力度(du)加大有關(guan)。但未(wei)來基(ji)(ji)建(jian)(jian)投(tou)資(zi)仍面臨(lin)不少阻力，包括(kuo)43號(hao)文（地方政(zheng)府(fu)性存量債(zhai)務清理處置(zhi)辦法）的(de)債(zhai)務約束以及財政(zheng)和(he)土地出(chu)(chu)讓(rang)收入雙(shuang)放緩的(de)壓(ya)力。

第三個“主演”是(shi)制(zhi)造業(ye)(ye)。1~3月(yue)制(zhi)造業(ye)(ye)投資(zi)(zi)放(fang)緩至10.4%，從趨勢上(shang)看，下行周期還未(wei)(wei)結束，未(wei)(wei)來有可能降至10%以下。一般來講，制(zhi)造業(ye)(ye)投資(zi)(zi)會滯(zhi)后(hou)于(yu)終端(duan)(duan)需(xu)求(qiu)(qiu)，而地產投資(zi)(zi)是(shi)終端(duan)(duan)需(xu)求(qiu)(qiu)的(de)核心。制(zhi)造業(ye)(ye)投資(zi)(zi)回升需(xu)要確定兩個關鍵點(dian)：需(xu)求(qiu)(qiu)端(duan)(duan)擴(kuo)張引起的(de)制(zhi)造業(ye)(ye)企業(ye)(ye)盈利能力回升和(he)產成品庫(ku)存經歷可觀的(de)去化。而需(xu)求(qiu)(qiu)擴(kuo)張對(dui)制(zhi)造業(ye)(ye)投資(zi)(zi)帶動(dong)作用一般存在兩個季度的(de)滯(zhi)后(hou)。

第(di)四個“主演”是出(chu)(chu)口(kou)。3月出(chu)(chu)口(kou)同比-15%的(de)負增長固(gu)然和春節(jie)擾動相(xiang)關，但(dan)一季(ji)度出(chu)(chu)口(kou)3.15萬億(yi)元，僅增長4.9%，顯示(shi)出(chu)(chu)口(kou)的(de)壓(ya)力(li)較去年(nian)顯著加大；而人民(min)幣(bi)實際有效匯(hui)率(lv)太(tai)強(qiang)也壓(ya)制了出(chu)(chu)口(kou)。短期來(lai)看，制約出(chu)(chu)口(kou)的(de)實際有效匯(hui)率(lv)攀升、勞動力(li)成本上升以及全球(qiu)貿易再平(ping)衡(heng)等內外部因素(su)不會有太(tai)大改變(bian)，未來(lai)出(chu)(chu)口(kou)的(de)關鍵只能(neng)看“一帶一路(lu)”推動下新的(de)貿易區域拓展。

再(zai)造新“主演(yan)”從供給收縮到(dao)需求再(zai)擴張

2014年(nian)下(xia)半年(nian)以(yi)來(lai)，“看(kan)得見的(de)手”所發揮的(de)影響持續減弱，全口徑的(de)公共(gong)支出大規模下(xia)滑。但近(jin)一段時期(qi)以(yi)來(lai)，情(qing)況正發生微妙的(de)變化。

以貨幣政(zheng)策為(wei)例。央行在2014年(nian)1月(yue)通(tong)過SLF鎖定利(li)率上(shang)限，隨后又在4月(yue)份啟(qi)動定向(xiang)降(jiang)(jiang)準和(he)PSL，這種(zhong)定向(xiang)的貨幣寬松(song)在二季度(du)取得一定效果(guo)，經(jing)濟增(zeng)長也短暫(zan)企(qi)穩(wen)。但(dan)到了(le)去年(nian)下(xia)半年(nian)，在房地產的拖累之下(xia)，經(jing)濟再度(du)下(xia)行，中(zhong)央隨之進一步調整(zheng)，不再拘泥于定向(xiang)的思路，而動用(yong)了(le)所謂的全面寬松(song)工具：降(jiang)(jiang)息(xi)和(he)降(jiang)(jiang)準。

表面上看(kan)，中央在這個階段似乎已經放(fang)棄了緊(jin)縮，但實際上我(wo)們需(xu)要注(zhu)意到(dao)，由于主(zhu)客觀環(huan)境的影響，政策并沒有(you)看(kan)上去那么寬松(song)，甚至還有(you)些偏緊(jin)。

所以從(cong)2015年(nian)開始，中央的(de)思(si)路(lu)可(ke)能再次發生轉變，即逐步放棄緊縮的(de)思(si)路(lu)，加大(da)需求(qiu)擴張的(de)力度。一季度冰冷的(de)數(shu)據無疑會(hui)(hui)加速這(zhe)種調整，預(yu)計近期的(de)國務院常務會(hui)(hui)議或政治局(ju)會(hui)(hui)議有(you)可(ke)能會(hui)(hui)出(chu)臺(tai)一系(xi)列(lie)穩增(zeng)長(chang)的(de)措施——如進一步放松貨幣政策(ce)、對(dui)公(gong)共(gong)支出(chu)的(de)收縮可(ke)望緩解(jie)、加快(kuai)推(tui)進“一帶一路(lu)”及京津冀(ji)、長(chang)江(jiang)經濟帶等區(qu)域協(xie)同(tong)戰(zhan)略等。

2015年需求再擴張的核心抓(zhua)手是“一帶一路”大戰略，這(zhe)不僅會改(gai)變中(zhong)國(guo)的宏觀政策取向(xiang)，而且(qie)可能改(gai)變整個中(zhong)國(guo)經濟(ji)運行的邏(luo)輯。

隨著“一帶一路(lu)”戰略進入落實(shi)階段，投(tou)(tou)資(zi)低迷的(de)趨(qu)勢可能出現(xian)逆轉，中(zhong)國(guo)經濟又一次(ci)投(tou)(tou)資(zi)熱(re)潮可能即將拉(la)開序幕，并(bing)有望(wang)讓(rang)今年(nian)的(de)基建投(tou)(tou)資(zi)實(shi)現(xian)25%的(de)高增長。

很多人會(hui)問(wen)，投(tou)資(zi)的(de)錢(qian)從哪里(li)來？目前來看，除了(le)地(di)方(fang)(fang)債務置(zhi)換、提高發債額度(du)等中央(yang)政(zheng)府層面的(de)支持之外，地(di)方(fang)(fang)政(zheng)府也已在PPP和“影(ying)子(zi)平(ping)臺(tai)”兩(liang)個陣地(di)打響融(rong)資(zi)保衛戰(zhan)。其中，PPP即推(tui)(tui)廣使用政(zheng)府與社會(hui)資(zi)本合作模式(shi)，通過(guo)(guo)該(gai)模式(shi)將(jiang)政(zheng)府債務轉為企業債務；而影(ying)子(zi)平(ping)臺(tai)主要是由財政(zheng)引導、商(shang)業銀行推(tui)(tui)動、社會(hui)其他投(tou)資(zi)方(fang)(fang)參與的(de)多元化融(rong)資(zi)體系(xi)，例如城(cheng)市發展(zhan)基金(jin)作為產業基金(jin)的(de)一種(zhong)，就可以通過(guo)(guo)向特定機構(gou)投(tou)資(zi)者以私(si)募方(fang)(fang)式(shi)籌集資(zi)金(jin)，實現利益共享、風險共擔。由于城(cheng)鎮化基金(jin)的(de)融(rong)資(zi)主體不再是地(di)方(fang)(fang)融(rong)資(zi)平(ping)臺(tai)，因此繞過(guo)(guo)了(le)43號文的(de)限制。

行車(che)速度(du)的問題或被(bei)儀表盤誤(wu)讀或放大

當一輛車(che)顯示速度放(fang)緩時，可(ke)能不完全(quan)是汽車(che)本身(shen)的(de)問題，而也可(ke)能是儀表盤(pan)出了問題。新常(chang)態下(xia)的(de)中國經濟就(jiu)有可(ke)能陷入這種悖論(lun)。

比如一(yi)季度的(de)(de)工業增加(jia)值只有6.4%，這種在(zai)過(guo)去傳統邏輯(ji)下經濟“儀表盤”釋放的(de)(de)幾(ji)乎(hu)是(shi)臨近崩潰(kui)的(de)(de)信號，但(dan)在(zai)實際(ji)生活中(zhong)，多數人(ren)的(de)(de)感受應該(gai)并沒(mei)有那么(me)慘烈。

這表明，舊常(chang)態(tai)之下的一些傳統(tong)經(jing)濟指標(biao)已經(jing)無法完全(quan)反映新常(chang)態(tai)下的經(jing)濟形勢，這里(li)面既有產業結(jie)構(gou)變(bian)化(hua)的原因，也有人口結(jie)構(gou)變(bian)化(hua)的原因。

比如(ru)從歷史上看，工業增速(su)的確與GDP走勢高度吻合，相(xiang)關(guan)系數基本維(wei)持在0.9以(yi)上，但這兩年服務業逐步取代“GDP密集(ji)型(xing)”的工業成為主導產業，導致工業增長和經濟的相(xiang)關(guan)性明顯(xian)下降。一(yi)季度工業增加值雖然(ran)僅(jin)增6.4%，增速(su)放緩明顯(xian)，但GDP依然(ran)取得了7%的增長。

簡單地說，相比服務(wu)業(ye)(ye)，工業(ye)(ye)某種(zhong)程(cheng)度(du)上已經成(cheng)了“次要(yao)部分”，而且隨(sui)著中(zhong)小企業(ye)(ye)的發展，規(gui)模(mo)以(yi)上企業(ye)(ye)對整(zheng)體(ti)(ti)工業(ye)(ye)的代表性也(ye)在下(xia)降，如果(guo)拿次要(yao)部分的數據來預測整(zheng)體(ti)(ti)經濟，就可(ke)能有失偏頗(po)。

另外(wai)，隨著以(yi)一帶一路為核心的資本(ben)輸出戰略實施，未來的經濟數據的重心可能從國內(nei)生產總值（GDP）轉向(xiang)國民生產總值（GNP），這意味著今后還得加上(shang)來自國外(wai)的凈要素(su)收入。

過去政府(fu)關注GDP，說(shuo)到底是關注就(jiu)業(ye)。但近(jin)幾(ji)年(nian)來(lai)，就(jiu)業(ye)對(dui)GDP的(de)彈性明顯增大，保GDP對(dui)保就(jiu)業(ye)的(de)意義(yi)雖然依然重大，但程度(du)上或許已(yi)經不如以前(qian)。其(qi)中涉及多方面的(de)原因，比如從勞動(dong)力市(shi)場(chang)的(de)需求端來(lai)看，第三產業(ye)在中國(guo)經濟(ji)中的(de)比重不斷提(ti)升，吸納(na)就(jiu)業(ye)的(de)能力相對(dui)較強，這就(jiu)是最重要的(de)原因之(zhi)一(yi)。

經濟高增(zeng)速不再市場(chang)依舊(jiu)激(ji)情澎湃(pai)

任何價格都是買出來的(de)，當買家多的(de)時候，價格自然會上漲，股價也不(bu)例外。雖然經(jing)濟(ji)增(zeng)(zeng)速不(bu)斷放緩，企業盈利增(zeng)(zeng)長乏力，但只要(yao)市場依然有增(zeng)(zeng)量資(zi)金入市，短期內牛(niu)市的(de)基礎就不(bu)會動(dong)搖。

在這個時(shi)代(dai)里，市場缺的不(bu)是(shi)錢，而是(shi)優質(zhi)的標的資產(chan)。只(zhi)要有相對高收益或者說被(bei)低估的資產(chan)，都(dou)(dou)會(hui)被(bei)過剩的資本瘋狂圍剿(jiao)。如果說風來了豬都(dou)(dou)會(hui)飛，那么今天的股市無疑仍然站在風口。

第(di)一個風口來自存(cun)量財富的(de)資產(chan)(chan)重(zhong)配。上世紀90年(nian)代(dai)之前，大多(duo)數社會財富以銀行存(cun)款的(de)形式存(cun)在(zai)，存(cun)款成為(wei)第(di)一代(dai)居(ju)民(min)財富的(de)標(biao)志；隨著住房(fang)(fang)(fang)制(zhi)度(du)改革的(de)推進，居(ju)民(min)財富大規(gui)模涌向了(le)房(fang)(fang)(fang)地產(chan)(chan)市場，房(fang)(fang)(fang)產(chan)(chan)成為(wei)第(di)二代(dai)居(ju)民(min)財富的(de)標(biao)志；現在(zai)，沉淀(dian)于房(fang)(fang)(fang)地產(chan)(chan)等傳統產(chan)(chan)業的(de)居(ju)民(min)財富可能大規(gui)模向資本市場轉(zhuan)移，而相對低估的(de)A股可能成為(wei)第(di)三代(dai)居(ju)民(min)財富的(de)主要配置方向。

第二個(ge)風口來(lai)自央行貨(huo)(huo)幣寬(kuan)松帶來(lai)的增量資金。從國際環境看，全(quan)球央行寬(kuan)松大(da)潮愈演愈烈，貨(huo)(huo)幣寬(kuan)松可(ke)緩釋實際有(you)效匯率壓(ya)力；從國內環境看，在大(da)的漸(jian)進(jin)去產(chan)能周期中，貨(huo)(huo)幣寬(kuan)松可(ke)防范金融風險(xian)；從轉型角度(du)看，在企業債務率高企實體融資難(nan)的今天，通過提高直接(jie)融資占(zhan)比，打開注冊(ce)制和國企整體上市的空間，對(dui)促轉型大(da)有(you)裨益(yi)，只要不出現(xian)“瘋牛”行情，貨(huo)(huo)幣政策會保持(chi)寬(kuan)松支(zhi)持(chi)股市。

第三個風(feng)口(kou)來自金融(rong)(rong)體(ti)系無處可去的(de)(de)配置資(zi)(zi)金。銀行(xing)由于表外嚴監管和(he)(he)風(feng)險偏好收縮，失(shi)去了對非標和(he)(he)同業創新的(de)(de)興趣，沉淀了大量的(de)(de)基礎(chu)貨幣和(he)(he)理財(cai)資(zi)(zi)金用不到實(shi)體(ti)。在(zai)此背景下(xia)，恰逢存量財(cai)富資(zi)(zi)產重配，券(quan)商將已有的(de)(de)融(rong)(rong)資(zi)(zi)融(rong)(rong)券(quan)資(zi)(zi)產向銀行(xing)抵(di)押融(rong)(rong)資(zi)(zi)，銀行(xing)也積(ji)極把沉積(ji)的(de)(de)流動性(xing)和(he)(he)理財(cai)資(zi)(zi)金通過傘(san)形信托入市。

巨大(da)規模的存(cun)量財富(fu)資產重配，再疊加杠桿的煽風點火(huo)，股市屢(lv)創新高(gao)且日(ri)成交量破萬億也(ye)就不足為奇了。

（作者為民生證券(quan)宏(hong)觀研究(jiu)員(yuan)）