每(mei)經編輯｜李奇(qi)霖     

◎李奇霖

上(shang)周，據《華爾街日報》援引知(zhi)情人士的(de)話稱，央行正(zheng)在(zai)考慮推出(chu)中(zhong)國版LTRO。考慮到地方(fang)政府債(zhai)務到期(qi)量巨大(da)，加上(shang)地方(fang)政府債(zhai)務置換將產生擠(ji)出(chu)效應，中(zhong)國央行確實可能仿照歐洲央行LTRO的(de)方(fang)式，幫(bang)助銀行消化(hua)掉巨量地方(fang)債(zhai)的(de)供(gong)給(gei)。

如(ru)果央(yang)行(xing)(xing)推出(chu)中(zhong)國版(ban)的LTRO，將如(ru)何緩解置換債發行(xing)(xing)所產生的供給沖擊呢？

LTRO是利用(yong)(yong)央行(xing)(xing)資(zi)(zi)產負(fu)債(zhai)(zhai)(zhai)表的(de)擴張(zhang)來化解置(zhi)換(huan)債(zhai)(zhai)(zhai)供(gong)給沖擊。中國(guo)版LTRO抵押(ya)物(wu)為地方政府(fu)債(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)，這提(ti)升了置(zhi)換(huan)債(zhai)(zhai)(zhai)的(de)流動(dong)性，一(yi)方面銀(yin)行(xing)(xing)可以利用(yong)(yong)資(zi)(zi)產周轉率提(ti)升抵補置(zhi)換(huan)債(zhai)(zhai)(zhai)低(di)收(shou)(shou)益率帶來的(de)損失，另一(yi)方面壓(ya)低(di)地方債(zhai)(zhai)(zhai)發行(xing)(xing)收(shou)(shou)益率也會提(ti)升發行(xing)(xing)人的(de)發行(xing)(xing)意愿。此外，LTRO允許以地方政府(fu)債(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)為抵押(ya)換(huan)取流動(dong)性，銀(yin)行(xing)(xing)購買置(zhi)換(huan)債(zhai)(zhai)(zhai)占用(yong)(yong)現金頭寸，擠出其他融資(zi)(zi)主體的(de)現象將顯著緩解。

從LTRO的(de)(de)(de)機制上看，它與QE一(yi)樣(yang)，都是利用擴(kuo)大(da)央行的(de)(de)(de)資產(chan)負債表緩解流動性(xing)緊張，但(dan)區(qu)別(bie)在(zai)于(yu)它有到期期限，而(er)且提供的(de)(de)(de)流動性(xing)是有資金成本的(de)(de)(de)，以此來看LTRO更(geng)像一(yi)個(ge)長期限的(de)(de)(de)逆回購。

除了LTRO以外，據財新(xin)網報道，央行(xing)還準備(bei)以外匯儲備(bei)委托貸款債轉(zhuan)股的方(fang)式，分(fen)別(bie)注資(zi)國開行(xing)320億美(mei)(mei)元，進出口銀行(xing)300億美(mei)(mei)元，同時財政(zheng)部擬增加(jia)農發行(xing)資(zi)本金約500億。

在政府(fu)財政收入下(xia)(xia)(xia)降、赤字率(lv)空間受限(xian)、土地財政貢獻減弱、城投失(shi)去了地方政府(fu)債(zhai)務職能(neng)、經濟(ji)下(xia)(xia)(xia)行高壓不(bu)減的背景下(xia)(xia)(xia)，基建(jian)投資(zi)的資(zi)金缺口亟須(xu)補充。在此背景下(xia)(xia)(xia)，央行通過注資(zi)成為(wei)政策性(xing)股東，強(qiang)化國開行“開發性(xing)金融”的職能(neng)，可以為(wei)基建(jian)投資(zi)提供穩定的資(zi)金來源。

雖然此(ci)次注資(zi)方式(shi)是用(yong)外(wai)(wai)儲(chu)委貸(dai)債(zhai)轉股，沒有增加(jia)新的現(xian)金(jin)流，但(dan)外(wai)(wai)匯儲(chu)備并非財(cai)政資(zi)源，無論(lun)投(tou)資(zi)于(yu)國內(nei)還(huan)是國外(wai)(wai)，都會涉及二(er)次結匯問題，最終表現(xian)為(wei)(wei)貨幣重復投(tou)放和央行(xing)(xing)資(zi)產負債(zhai)表擴張。這是因(yin)為(wei)(wei)央行(xing)(xing)在(zai)獲得外(wai)(wai)匯儲(chu)備時，就已經(jing)實現(xian)過一次人民幣資(zi)金(jin)投(tou)放。

如果本輪注資是(shi)服務于國內經濟穩增長目標，由于美元流動(dong)性不能在國內流通，政策(ce)性銀行在使用這些外(wai)儲時必須向央行二次結匯，這將(jiang)導致(zhi)貨(huo)幣重復投放。

即使(shi)外(wai)匯儲備用于(yu)對外(wai)投資，央行以美(mei)元注(zhu)資國(guo)開行和進(jin)出(chu)(chu)口行是為(wei)了“一帶(dai)一路”和支持企業走出(chu)(chu)去，但(dan)無法排(pai)除境外(wai)金融機構收到外(wai)匯后直接進(jin)入銀行間市場結售匯，也無法完全(quan)排(pai)除投出(chu)(chu)去的美(mei)元流(liu)動性以投資境內的形式重新回(hui)流(liu)。

因此，即使是外匯(hui)儲備在境外運用(yong)，二(er)次結匯(hui)壓力也未完全消(xiao)除。

流動性“注水”渠道還(huan)存(cun)在第三種(zhong)擴圍的(de)可能——信貸(dai)質押再貸(dai)款試點鋪(pu)開，其背后的(de)根源是(shi)大(da)量(liang)市場(chang)化(hua)融(rong)(rong)資主體和(he)經濟發展(zhan)薄(bo)弱環節(jie)普遍存(cun)在融(rong)(rong)資難、融(rong)(rong)資貴的(de)問題(ti)。

首先，預算(suan)軟約(yue)束下(xia)的(de)過(guo)剩產能行(xing)業和地(di)方融資平臺旺盛的(de)信貸(dai)(dai)需(xu)求，對(dui)其他市場化融資主體產生了擠出效(xiao)應，導致經(jing)濟發展薄弱環(huan)節融資成本高企(qi)；其次，當預期經(jing)濟前景惡化，銀行(xing)出于風險控制會收(shou)縮信貸(dai)(dai)規模，沒(mei)有政(zheng)府信用背書的(de)薄弱環(huan)節風險溢(yi)價將上升；最(zui)后，房地(di)產下(xia)行(xing)趨勢下(xia)，抵押品價值縮水也加劇了中小(xiao)企(qi)業獲取貸(dai)(dai)款的(de)難度。

在此(ci)背景下(xia)，央行在全國試點鋪開信貸質押再貸款的(de)可(ke)能(neng)性非常高(gao)。

一(yi)方面(mian)，外匯占款(kuan)缺失(shi)(shi)下(xia)，銀(yin)行失(shi)(shi)去(qu)了穩定(ding)的負債資(zi)金來(lai)源，而短久期、高成(cheng)本(ben)負債難以對接長久期資(zi)產。在(zai)此背景下(xia)，信貸質押(ya)再(zai)貸款(kuan)可以成(cheng)為銀(yin)行穩定(ding)的負債來(lai)源，并從資(zi)產端提高了相關資(zi)產的周(zhou)轉(zhuan)率，以增加銀(yin)行長期限(xian)信用投放的動力，為降低特定(ding)領域的融資(zi)成(cheng)本(ben)提供契機。

另一方(fang)面，信貸(dai)質押(ya)再(zai)貸(dai)款(kuan)可(ke)(ke)以按(an)照(zhao)央(yang)(yang)行(xing)(xing)的(de)(de)評級模型，確定不(bu)同(tong)信貸(dai)資(zi)(zi)(zi)產的(de)(de)抵押(ya)率，為金融機(ji)(ji)構(gou)促進經濟轉(zhuan)型設立正(zheng)向激(ji)勵。支(zhi)持小(xiao)(xiao)微企業，央(yang)(yang)行(xing)(xing)可(ke)(ke)以提高小(xiao)(xiao)微企業貸(dai)款(kuan)的(de)(de)抵押(ya)率，也就(jiu)是(shi)說對(dui)(dui)小(xiao)(xiao)微企業貸(dai)款(kuan)可(ke)(ke)以為金融機(ji)(ji)構(gou)在央(yang)(yang)行(xing)(xing)那獲得更多的(de)(de)流(liu)動(dong)性，鼓勵金融機(ji)(ji)構(gou)助力小(xiao)(xiao)微企業，緩解其融資(zi)(zi)(zi)難的(de)(de)困境。同(tong)時，央(yang)(yang)行(xing)(xing)可(ke)(ke)對(dui)(dui)房地產和產能過剩行(xing)(xing)業信貸(dai)資(zi)(zi)(zi)產抵押(ya)率調低，抑制銀行(xing)(xing)對(dui)(dui)上述(shu)部(bu)門的(de)(de)信用(yong)擴張。

央行新的(de)貨(huo)幣(bi)(bi)寬(kuan)松工(gong)具能夠(gou)在不破剛性兌付和(he)傳統部(bu)門對信用占用的(de)情況下，降低實體融資成本。貨(huo)幣(bi)(bi)寬(kuan)松配合(he)(he)需求再擴張也能使經濟(ji)短期(qi)企穩，并且繼續(xu)壓(ya)低無風險利率，有助于促進股(gu)市上漲。但(dan)天下畢竟(jing)沒有免(mian)費的(de)午餐(can)，需求擴張、貨(huo)幣(bi)(bi)寬(kuan)松配合(he)(he)生(sheng)豬(zhu)養殖周期(qi)，將有可(ke)能孕育新一輪通脹壓(ya)力。（作(zuo)者為民生(sheng)證(zheng)券(quan)宏觀研究員）