每(mei)經編輯｜李奇霖    

◎李奇霖

近日，大量惡搞(gao)的(de)(de)信托(tuo)計(ji)劃引爆(bao)朋友圈，如“上(shang)海靜安(an)寺改造計(ji)劃集合(he)資金信托(tuo)”、“神州（舟）十一(yi)號上(shang)天(tian)計(ji)劃集合(he)信托(tuo)”等(deng)。雖屬惡搞(gao)，但這一(yi)現象也反映出近期信托(tuo)計(ji)劃的(de)(de)火爆(bao)程度(du)。究其原因(yin)，“資產配置難”時代的(de)(de)到來應(ying)該是罪魁禍首(shou)。

說(shuo)起資產(chan)配置難，從近(jin)日公司(si)債(zhai)的異常(chang)火爆(bao)(bao)可(ke)見一斑(ban)。在二(er)級市場(chang)，3年期(qi)AA+公司(si)債(zhai)與(yu)同期(qi)限(xian)國(guo)開(kai)債(zhai)之間已經出現負利差(cha)的現象；一級市場(chang)發(fa)行更是異常(chang)火爆(bao)(bao)。

一時(shi)間，公(gong)(gong)(gong)司(si)債變(bian)為地產債的(de)再生父母，使房產公(gong)(gong)(gong)司(si)的(de)融資成本縮(suo)減一半(ban)以上。公(gong)(gong)(gong)司(si)債的(de)收益率已(yi)經不能滿足(zu)投資者的(de)要求，“戰火”蔓延到信(xin)托(tuo)領域(yu)，類固定收益的(de)信(xin)托(tuo)產品認購數量甚至較以往增加(jia)3~5倍。

逐利資(zi)金不斷在收(shou)益率與風險相(xiang)匹配的(de)資(zi)產(chan)之間切(qie)換，哪里賺錢，人(ren)民幣就流向哪里。這個逐利的(de)過程大致經(jing)歷了以下(xia)幾個階段：

在2009年經濟大(da)規模刺(ci)激(ji)階段，實(shi)體(ti)層面(mian)能夠提供可賺錢的(de)人(ren)民幣資(zi)(zi)產。一是(shi)流動性極其寬裕的(de)背景(jing)下，資(zi)(zi)產價格上(shang)漲；二是(shi)實(shi)體(ti)總需求擴張背景(jing)下較(jiao)高(gao)的(de)投資(zi)(zi)回報率，A股非金(jin)融(rong)企業的(de)資(zi)(zi)本回報率在2009年接近16%；三是(shi)人(ren)民幣資(zi)(zi)產在強融(rong)資(zi)(zi)需求背景(jing)下，能為套利資(zi)(zi)金(jin)提供比較(jiao)高(gao)的(de)息差。

非(fei)標(biao)資(zi)產是第二個能(neng)夠(gou)賺錢(qian)的人民(min)幣資(zi)產。在(zai)地方(fang)政府(fu)融(rong)資(zi)需求(qiu)膨脹、房地產泡沫刺激開發商拿地開工(gong)時，各類金融(rong)創(chuang)新層(ceng)出(chu)不窮，且(qie)在(zai)剛性兌付之下(xia)兼(jian)顧了高收(shou)益和低風(feng)險。后(hou)來中央加大反腐力度(du)，約束了地方(fang)政府(fu)融(rong)資(zi)行為(wei)。再加上央行和銀監會對(dui)影子銀行的嚴監管(guan)，信(xin)托理財(cai)產品開始變得不靠譜。

在(zai)此之后(hou)，股票(piao)成為(wei)第(di)三個可賺錢的人民幣(bi)資產。一是因為(wei)當時股票(piao)很便宜，但分(fen)紅率很高，二(er)是因為(wei)有改革(ge)預期。

到(dao)今年中，股市(shi)的瘋狂加杠桿(gan)行為引起監管層的警惕，隨后開啟了去杠桿(gan)進程(cheng)。實體突然(ran)沒有了好(hao)的股權(quan)和債權(quan)資產，信用債就成為第四個可(ke)賺錢的人民幣資產。

如今信(xin)(xin)用債的(de)回(hui)報率(lv)已經無法滿足投資者，類固定(ding)收益的(de)信(xin)(xin)托(tuo)(tuo)產(chan)品接棒人民幣(bi)的(de)配置需求。股(gu)市震蕩下行(xing)之后，信(xin)(xin)用債收益率(lv)呈現一路下滑之勢，股(gu)市和匯率(lv)依(yi)然(ran)不(bu)穩定(ding)，投資者對(dui)拉長久期(qi)持保守態度，導(dao)致債券投資收益率(lv)上升空間(jian)受限。靈(ling)活的(de)信(xin)(xin)托(tuo)(tuo)產(chan)品受到投資者關(guan)注，非證券類信(xin)(xin)托(tuo)(tuo)產(chan)品火(huo)了起來。

不同于牛市時期(qi)證(zheng)券類固(gu)(gu)定(ding)收(shou)益產品(pin)(pin)(pin)獨占鰲頭，這一波信托產品(pin)(pin)(pin)的火(huo)爆體現在類固(gu)(gu)定(ding)收(shou)益領域，這也是惡(e)搞品(pin)(pin)(pin)種(zhong)瘋傳的主要原(yuan)因。

具有類(lei)固定收益(yi)屬性(xing)的(de)信(xin)托(tuo)(tuo)產品(pin)主(zhu)要包括房地(di)產信(xin)托(tuo)(tuo)、基建信(xin)托(tuo)(tuo)、工(gong)商企業信(xin)托(tuo)(tuo)等幾(ji)類(lei)，當前最為火爆的(de)是基建信(xin)托(tuo)(tuo)尤(you)其是政信(xin)合(he)作(zuo)產品(pin)。

政信(xin)(xin)合(he)作(zuo)信(xin)(xin)托，即信(xin)(xin)托公司與各(ge)級(ji)政府(fu)或其設立(li)的投融資平(ping)臺公司合(he)作(zuo)開展的信(xin)(xin)托投融資業務。主(zhu)要(yao)集中在基礎設施、民生(sheng)工程、城市建設等(deng)領域，主(zhu)要(yao)還款來源是地(di)方(fang)財政收(shou)入(ru)、上級(ji)政府(fu)劃撥收(shou)入(ru)、土(tu)地(di)銷(xiao)售(shou)收(shou)入(ru)、政府(fu)償(chang)債(zhai)基金、政府(fu)回(hui)購等(deng)政府(fu)信(xin)(xin)用。

托底政策(ce)決定(ding)了資(zi)(zi)金“強”風險(xian)偏好(hao)(hao)。但在(zai)需(xu)求(qiu)弱(ruo)+產(chan)能去化的大(da)周期中，實體層面能提供的好(hao)(hao)資(zi)(zi)產(chan)是有(you)限的。資(zi)(zi)金更多(duo)的是在(zai)存量金融資(zi)(zi)產(chan)間進行博弈。

如今實(shi)體(ti)經濟投(tou)(tou)(tou)資(zi)回報率不(bu)高(gao)(gao)，股市的賺錢(qian)效應(ying)暫消，債市風(feng)險提(ti)(ti)升(sheng)，托底政策下投(tou)(tou)(tou)資(zi)基(ji)建成為性(xing)價比(bi)極高(gao)(gao)的選(xuan)擇，信托產品為投(tou)(tou)(tou)資(zi)者提(ti)(ti)供(gong)了渠(qu)道，因而一(yi)夜之間洛陽紙貴。

（作者為(wei)民生(sheng)證券首席債券分(fen)析師）