債(zhai)市(shi)(shi)低成本加杠(gang)桿套利的日(ri)子已經一去難返。在央行已經“勒緊”流動(dong)性敞口，將(jiang)10年(nian)期國債(zhai)利率一步步逼至高位后，2月(yue)6日(ri)，來(lai)自銀行間市(shi)(shi)場(chang)交易(yi)商協會的消(xiao)息顯示，央行副(fu)行長潘(pan)功勝(sheng)日(ri)前赴協會調研時進(jin)一步提出，協會要配合完(wan)善(shan)債(zhai)市(shi)(shi)杠(gang)桿監督，以此來(lai)封(feng)堵(du)債(zhai)市(shi)(shi)杠(gang)桿套利。

債市杠桿監管要完善

央行刺破債市(shi)(shi)(shi)泡(pao)沫的力度仍未減(jian)弱。日前，潘功(gong)勝在銀行間(jian)市(shi)(shi)(shi)場交易商(shang)協會調研(yan)時表(biao)示，交易商(shang)協會應持續加強市(shi)(shi)(shi)場宏(hong)觀審(shen)慎(shen)管(guan)(guan)理(li)，做(zuo)好市(shi)(shi)(shi)場運行監(jian)測研(yan)究工作，提供相(xiang)關決策支持，配合(he)完善債券市(shi)(shi)(shi)場杠桿監(jian)管(guan)(guan)，繼續提高宏(hong)觀審(shen)慎(shen)管(guan)(guan)理(li)水平。

事(shi)實(shi)上，這并非監(jian)管(guan)層(ceng)的首次表態(tai)。去(qu)年10月和11月，中央政(zheng)(zheng)治局會議和央行(xing)三季度貨幣政(zheng)(zheng)策執(zhi)行(xing)報告中都已提及“去(qu)杠桿、防泡沫”的方針，銀監(jian)會隨(sui)后(hou)也(ye)提出，將銀行(xing)表外(wai)理財(cai)納入MPA考核，進一步控制債市(shi)的“水源(yuan)”。

而節(jie)(jie)后(hou)(hou)有(you)逾2萬(wan)億元(yuan)的巨額(e)資(zi)金到期(qi)也將對債(zhai)市形成壓力。節(jie)(jie)前，央行通過逆(ni)(ni)回購(gou)、MLF等(deng)工具緩解節(jie)(jie)前資(zi)金面緊張局面。但節(jie)(jie)前的大量投放導致節(jie)(jie)后(hou)(hou)28天逆(ni)(ni)回購(gou)集中到期(qi)，同時節(jie)(jie)后(hou)(hou)三周內有(you)2050億元(yuan)1年MLF到期(qi)，與去(qu)年同期(qi)相比(bi)幾(ji)乎翻(fan)了一倍。

為(wei)應對流(liu)(liu)動(dong)性(xing)(xing)到期，央(yang)(yang)行(xing)連續(xu)在(zai)2月(yue)4日(ri)和6日(ri)兩個工作日(ri)暫停了(le)逆回購操作。央(yang)(yang)行(xing)稱(cheng)，隨著現金逐漸回籠，目前銀行(xing)體(ti)系(xi)流(liu)(liu)動(dong)性(xing)(xing)總(zong)量處(chu)于較高水(shui)平，暫停逆回購操作是為(wei)了(le)保持銀行(xing)體(ti)系(xi)流(liu)(liu)動(dong)性(xing)(xing)基本(ben)穩定(ding)。不過，有消(xiao)息稱(cheng)，央(yang)(yang)行(xing)已就(jiu)逆回購操作詢量。受央(yang)(yang)行(xing)暫停操作影響，2月(yue)6日(ri)，Shibor利(li)率多數上(shang)漲，其(qi)中3個月(yue)期漲1.49個基點報3.9348%，創下2015年(nian)4月(yue)30日(ri)以來新高。

公開市場資金成本抬升

值得(de)注意的是(shi)，央(yang)行也在通過放(fang)緩公開(kai)市(shi)場(chang)操(cao)作(zuo)抬升資金(jin)成本。節(jie)后首個交易日(ri)，央(yang)行就上調(diao)了公開(kai)市(shi)場(chang)操(cao)作(zuo)利率(lv)，全面(mian)上調(diao)逆(ni)回購和SLF（常備借貸(dai)便利）利率(lv)，而節(jie)前，央(yang)行宣布上調(diao)MLF（中期借貸(dai)便利）的利率(lv)，是(shi)政策利率(lv)近六(liu)年(nian)來首次(ci)上調(diao)。市(shi)場(chang)解讀(du)為央(yang)行對(dui)利率(lv)上行的容忍度進一步提(ti)高。

早(zao)從去年下(xia)半年開(kai)(kai)始(shi)，央行就(jiu)開(kai)(kai)始(shi)采用公開(kai)(kai)市場(chang)“縮短放長”的方(fang)式引(yin)導債(zhai)市去杠(gang)桿(gan)。通過向交易(yi)商(shang)融出(chu)更長期限資金，由此讓交易(yi)商(shang)融入資金的綜合成(cheng)本相應上(shang)升。國泰君安證(zheng)券(quan)首席經濟學家林采宜當時分析，央行此舉意在提高市場(chang)的資金成(cheng)本，適(shi)當降低債(zhai)券(quan)市場(chang)的流動(dong)性，也就(jiu)是“債(zhai)市去杠(gang)杠(gang)”。

對于近(jin)期流(liu)(liu)動(dong)性(xing)壓(ya)力，興業研究指出，在央行貨幣(bi)政策(ce)邊際趨緊、去杠桿擠泡沫進程未(wei)停歇的(de)背(bei)景下(xia)，特別是宏觀經(jing)濟(ji)短期內制約流(liu)(liu)動(dong)性(xing)放松的(de)環境下(xia)，2月流(liu)(liu)動(dong)性(xing)壓(ya)力并不(bu)小。尤其是元宵節之后(hou)的(de)2月中下(xia)旬，面對巨額資(zi)金到期回籠(long)，流(liu)(liu)動(dong)性(xing)壓(ya)力不(bu)可小覷，機構應時刻保(bao)持警(jing)惕。

天風(feng)證(zheng)券固收研究(jiu)團隊(dui)認(ren)為，節后兩三(san)周內(nei)市場面(mian)臨巨大(da)的(de)(de)資金到期量(liang)，央行(xing)先一步“加息(xi)”應對(dui)流(liu)動性缺口，愿(yuan)意借的(de)(de)要(yao)付出更(geng)高的(de)(de)代價，不愿(yuan)意借的(de)(de)就縮規模、壓杠桿。而(er)2萬(wan)億(yi)元左右的(de)(de)流(liu)動性缺口，只要(yao)寬(kuan)松的(de)(de)愿(yuan)望沒有得到滿足就會出現。

債市可能遇到“假”央媽

央行(xing)(xing)(xing)(xing)“勒緊”敞口的(de)態度，讓(rang)對(dui)利率(lv)變化頗為敏感的(de)債市掀起不小波(bo)瀾(lan)。2月(yue)3日(ri)(ri)國債期貨(huo)“跳(tiao)水(shui)”，10年(nian)期國債T1703一(yi)(yi)度大跌1.3%，10年(nian)國債活躍券160023收(shou)益(yi)率(lv)上行(xing)(xing)(xing)(xing)6.67個(ge)(ge)基點報3.41%。兩個(ge)(ge)休息日(ri)(ri)后，央行(xing)(xing)(xing)(xing)繼(ji)續暫(zan)停公(gong)開(kai)市場操作，10年(nian)期國債收(shou)益(yi)率(lv)在2月(yue)6日(ri)(ri)10時一(yi)(yi)度飆到3.5%，隨后下行(xing)(xing)(xing)(xing)至3.45%附近。

事實(shi)上，債(zhai)市(shi)(shi)在(zai)緊縮的(de)(de)貨幣政(zheng)策下早(zao)已(yi)表(biao)現出脆弱的(de)(de)一面。去年四(si)季度，債(zhai)市(shi)(shi)利空因素集中爆(bao)發(fa)，全球低利率環(huan)境的(de)(de)轉變、年關(guan)資金面的(de)(de)緊張，以及債(zhai)券代持違約事件的(de)(de)爆(bao)發(fa)等，都對(dui)債(zhai)市(shi)(shi)形成(cheng)了恐慌性打壓。據北京商(shang)報記(ji)者(zhe)統(tong)計，10年期國(guo)債(zhai)利率從去年8月中旬(xun)的(de)(de)2.64%低位(wei)，一路漲到去年12月中旬(xun)的(de)(de)3.3%附近，4個月內(nei)上漲約0.7%。

雖然債市的信任危機隨后(hou)被解除、春(chun)節之前央行(xing)也在市場加大(da)了投放(fang)量緩(huan)釋流(liu)動性，但10年期(qi)(qi)國(guo)(guo)債利(li)率在小幅回(hui)落后(hou)，很快又出現反彈。北(bei)京(jing)商報(bao)記者在華爾街見聞(wen)的行(xing)情(qing)圖中(zhong)看到，1月(yue)(yue)(yue)2日，10年期(qi)(qi)國(guo)(guo)債利(li)率回(hui)落到3.066%，但1月(yue)(yue)(yue)6日就升(sheng)至3.228%，之后(hou)在1月(yue)(yue)(yue)25日升(sheng)至3.336%。在央行(xing)兩次變(bian)相“加息”后(hou)，10年期(qi)(qi)國(guo)(guo)債利(li)率2月(yue)(yue)(yue)3日升(sheng)破3.4%，一(yi)個月(yue)(yue)(yue)內上漲約0.4%。

盡管10年期國債(zhai)利(li)率(lv)一(yi)直在趨于(yu)上升，但(dan)這一(yi)漲(zhang)幅仍讓業內人士(shi)感到意外。申萬宏源債(zhai)券(quan)研(yan)究首席分析(xi)師孟祥娟(juan)表示(shi)，截至1月(yue)26日，國債(zhai)收益率(lv)波動(dong)區(qu)間完全符(fu)合(he)預測，僅2月(yue)3日，10年國債(zhai)收益率(lv)突破3.4%的上限至3.42%在預測之外。更有債(zhai)券(quan)交易員報(bao)(bao)怨(yuan)，“我(wo)(wo)們(men)一(yi)定是(shi)遇到了假的央媽，再‘加息(xi)’我(wo)(wo)們(men)就要報(bao)(bao)警了。”

開啟熊市“尋頂”之旅

債市的這一輪深度調整，也被不少業內人士認為是“熊市”的開端。國海(hai)富蘭(lan)克林基金固收副總監(jian)劉怡(yi)敏表示，2014年以來的“債牛”已在去年四季度反轉，悲觀的情緒籠罩(zhao)市場(chang)。未(wei)來1-2個(ge)月，仍持偏悲觀的看法。2017年一季度末MPA考核(he)(he)將至，這也是銀行表外理(li)財納入(ru)MPA考核(he)(he)新規實(shi)施后的第一個(ge)季度考核(he)(he)，市場(chang)可能出現流動(dong)性(xing)沖擊。

10年期國(guo)債(zhai)利(li)率(lv)也隨之(zhi)開啟了“尋頂”之(zhi)旅(lv)。值得一提的是(shi)，央行(xing)行(xing)長助理張曉慧(hui)日前撰文稱(cheng)，需要高(gao)度(du)關(guan)注央行(xing)7天回(hui)購和MLF與國(guo)債(zhai)利(li)率(lv)的關(guan)系。也就是(shi)說，這(zhe)兩個政(zheng)策利(li)率(lv)是(shi)10年期國(guo)債(zhai)利(li)率(lv)的“風向標”。

天風證券固收研(yan)究團(tuan)(tuan)隊進一步以歷史數據來舉例，從(cong)MLF投(tou)放利(li)(li)率(lv)(lv)(lv)來看，近(jin)期(qi)利(li)(li)差(cha)明顯抬升，與10年期(qi)國(guo)(guo)債收益率(lv)(lv)(lv)的利(li)(li)差(cha)最大(da)幅度達44.5BP，近(jin)2個月均(jun)值(zhi)約(yue)25BP，由此推(tui)算，10年期(qi)國(guo)(guo)債收益率(lv)(lv)(lv)理(li)論高點在(zai)(zai)3.5%-3.6%。而(er)從(cong)逆回(hui)購加權(quan)利(li)(li)率(lv)(lv)(lv)推(tui)算，10年期(qi)國(guo)(guo)債收益率(lv)(lv)(lv)的高點可(ke)能在(zai)(zai)3.6%-3.7%。“綜合判(pan)斷(duan)可(ke)能在(zai)(zai)3.5-3.7%。這(zhe)是(shi)一個理(li)論高點，與實際值(zhi)還(huan)會(hui)有偏(pian)差(cha)。”天風證券固收研(yan)究團(tuan)(tuan)隊指出，這(zhe)取(qu)決于央行未來還(huan)會(hui)上調幾次政(zheng)策利(li)(li)率(lv)(lv)(lv)。