每經編輯｜王彬(bin)   ;  

王彬

8月(yue)末(mo)以來，人民(min)幣(bi)(bi)匯率(lv)(lv)創下(xia)2015年8月(yue)新匯改(gai)以來最強的階段(duan)性走(zou)勢。8月(yue)初至9月(yue)14日，在岸和離岸人民(min)幣(bi)(bi)匯率(lv)(lv)升幅分別達到(dao)2.5%和2.8%。值(zhi)得注(zhu)意的是，美元指數在這段(duan)時間下(xia)跌(die)了大約1.1%。盡(jin)管上(shang)周人民(min)幣(bi)(bi)匯率(lv)(lv)有(you)所回調，但到(dao)周五即9月(yue)15日，人民(min)幣(bi)(bi)對美元匯率(lv)(lv)中間價(jia)為(wei)6.5423，較上(shang)一交易日（9月(yue)14日）上(shang)漲42個(ge)基點，結束了9月(yue)12日以來的中間價(jia)連續3天的下(xia)跌(die)。

實(shi)際上，自2015年“8·11”新匯(hui)(hui)改以(yi)后(hou)，人(ren)(ren)(ren)(ren)民幣(bi)對(dui)美元匯(hui)(hui)率走勢的(de)特點有所(suo)變(bian)化(hua)。在人(ren)(ren)(ren)(ren)民幣(bi)匯(hui)(hui)率中(zhong)間價新的(de)形(xing)成(cheng)機制(zhi)公(gong)布以(yi)后(hou)，人(ren)(ren)(ren)(ren)民幣(bi)中(zhong)間價參考昨日收(shou)盤(pan)價+對(dui)一籃子貨幣(bi)匯(hui)(hui)率變(bian)化(hua)的(de)形(xing)成(cheng)機制(zhi)被推廣和認可。但是，該(gai)機制(zhi)下的(de)人(ren)(ren)(ren)(ren)民幣(bi)匯(hui)(hui)率中(zhong)間價調整，在不同時期仍(reng)然(ran)表現出差異化(hua)的(de)特點，可以(yi)分為以(yi)下兩個階段：

第(di)一(yi)階段(duan)：人民幣對美(mei)元(yuan)中間價貶(bian)多升少(shao)，對美(mei)元(yuan)指數非(fei)對稱調整。這一(yi)階段(duan)又分為幾(ji)個(ge)不同(tong)時期：

2015年末(mo)人民(min)幣中(zhong)間(jian)價(jia)形成機(ji)制公布~2016年一(yi)季度(du)。這一(yi)時期，美元(yuan)指數在第一(yi)次加息后，開始從高點(dian)回落，按照新(xin)的(de)人民(min)幣中(zhong)間(jian)價(jia)形成機(ji)制，人民(min)幣中(zhong)間(jian)價(jia)應當隨之升值，但(dan)這一(yi)時期的(de)中(zhong)間(jian)價(jia)實際上是橫(heng)盤(pan)的(de)，由此造成人民(min)幣對其他(ta)非(fei)美元(yuan)貨幣的(de)走勢(shi)下跌，即人民(min)幣CFETS籃(lan)子(zi)指數在這一(yi)階段出(chu)現(xian)貶值。

2016年(nian)二季度~2016年(nian)末。這一時(shi)期(qi)的美(mei)元(yuan)指(zhi)數(shu)(shu)整(zheng)體(ti)呈現上(shang)行趨勢，其推動因素主要(yao)是，2016年(nian)6月的英國(guo)脫歐沖擊(ji)歐元(yuan)，造成美(mei)元(yuan)指(zhi)數(shu)(shu)上(shang)漲(zhang)，2016年(nian)11月特朗普(pu)當選(xuan)效應、市(shi)場樂(le)觀預(yu)期(qi)和(he)2016年(nian)底加息(xi)預(yu)期(qi)推升美(mei)元(yuan)指(zhi)數(shu)(shu)。在這一期(qi)間(jian)，人民(min)幣對美(mei)元(yuan)中間(jian)價出現貶值，由于其他非美(mei)元(yuan)貨幣在強勢美(mei)元(yuan)背景(jing)下也紛(fen)紛(fen)貶值，因此(ci)人民(min)幣CFETS指(zhi)數(shu)(shu)在此(ci)期(qi)間(jian)大致(zhi)保持穩定(ding)。

2017年初(chu)~2017年5月中旬法國大選(xuan)結束。在此期間美元指(zhi)數(shu)(shu)重新(xin)表現出下(xia)行(xing)(xing)趨勢，主要原因包括：一是(shi)特朗普國內政(zheng)策開(kai)始(shi)面(mian)臨挑戰，再通脹效應在一季度(du)以后逐漸消退，前期市場強勢美元的預期開(kai)始(shi)回(hui)調(diao)，推動美元走弱；二是(shi)歐(ou)洲經濟基(ji)本面(mian)從2016年末走強的趨勢越(yue)來越(yue)明(ming)顯，法國大選(xuan)沒有(you)出現極右翼(yi)登臺，歐(ou)洲政(zheng)治的系統性(xing)風險下(xia)降(jiang)，兩大因素開(kai)始(shi)推動歐(ou)元上行(xing)(xing)，美元指(zhi)數(shu)(shu)相(xiang)應走弱。

這(zhe)(zhe)期(qi)間(jian)的(de)(de)人民幣(bi)中間(jian)價(jia)走勢基本處于橫(heng)盤(pan)的(de)(de)狀態(tai)，在美元(yuan)持續走弱的(de)(de)期(qi)間(jian)基本沒有顯著(zhu)升值(zhi)(zhi)(zhi)，這(zhe)(zhe)也使得(de)這(zhe)(zhe)一(yi)(yi)期(qi)間(jian)人民幣(bi)CFETS籃子(zi)指數出現貶值(zhi)(zhi)(zhi)。這(zhe)(zhe)一(yi)(yi)階(jie)段(duan)的(de)(de)情形(xing)與2015年末(mo)人民幣(bi)中間(jian)價(jia)形(xing)成機制公布(bu)~2016年一(yi)(yi)季(ji)度的(de)(de)情形(xing)基本一(yi)(yi)致(zhi)，即美元(yuan)走弱，人民幣(bi)中間(jian)價(jia)不升值(zhi)(zhi)(zhi)或者(zhe)小幅升值(zhi)(zhi)(zhi)，由(you)此人民幣(bi)對一(yi)(yi)籃子(zi)貨幣(bi)貶值(zhi)(zhi)(zhi)。

第二階段(duan)：人(ren)(ren)(ren)(ren)(ren)民(min)(min)幣(bi)(bi)(bi)對(dui)(dui)美(mei)(mei)元(yuan)(yuan)中(zhong)間價不再(zai)貶多(duo)升(sheng)(sheng)少(shao)，在美(mei)(mei)元(yuan)(yuan)走(zou)弱時(shi)開始(shi)(shi)顯著(zhu)升(sheng)(sheng)值(zhi)(zhi)(zhi)。2017年(nian)5月中(zhong)下旬人(ren)(ren)(ren)(ren)(ren)民(min)(min)幣(bi)(bi)(bi)中(zhong)間價引入逆周期(qi)因子(zi)調(diao)控后至今，人(ren)(ren)(ren)(ren)(ren)民(min)(min)幣(bi)(bi)(bi)中(zhong)間價結(jie)束對(dui)(dui)美(mei)(mei)元(yuan)(yuan)橫盤(pan)，開始(shi)(shi)了(le)顯著(zhu)的(de)(de)升(sheng)(sheng)值(zhi)(zhi)(zhi)過程。2017年(nian)二季度以來美(mei)(mei)元(yuan)(yuan)指數(shu)(shu)的(de)(de)持續下行(xing)，人(ren)(ren)(ren)(ren)(ren)民(min)(min)幣(bi)(bi)(bi)對(dui)(dui)美(mei)(mei)元(yuan)(yuan)出現了(le)以往少(shao)見(jian)的(de)(de)大幅升(sheng)(sheng)值(zhi)(zhi)(zhi)，這與2017年(nian)之前(qian)人(ren)(ren)(ren)(ren)(ren)民(min)(min)幣(bi)(bi)(bi)對(dui)(dui)美(mei)(mei)元(yuan)(yuan)貶多(duo)升(sheng)(sheng)少(shao)的(de)(de)特點相(xiang)反(fan)，人(ren)(ren)(ren)(ren)(ren)民(min)(min)幣(bi)(bi)(bi)在近期(qi)開啟了(le)對(dui)(dui)美(mei)(mei)元(yuan)(yuan)的(de)(de)強勢升(sheng)(sheng)值(zhi)(zhi)(zhi)，即便近期(qi)美(mei)(mei)元(yuan)(yuan)指數(shu)(shu)趨穩反(fan)彈(dan)、橫盤(pan)震蕩時(shi)，人(ren)(ren)(ren)(ren)(ren)民(min)(min)幣(bi)(bi)(bi)對(dui)(dui)美(mei)(mei)元(yuan)(yuan)仍表現出持續升(sheng)(sheng)值(zhi)(zhi)(zhi)。人(ren)(ren)(ren)(ren)(ren)民(min)(min)幣(bi)(bi)(bi)加(jia)速(su)對(dui)(dui)美(mei)(mei)元(yuan)(yuan)升(sheng)(sheng)值(zhi)(zhi)(zhi)，使得人(ren)(ren)(ren)(ren)(ren)民(min)(min)幣(bi)(bi)(bi)CFETS指數(shu)(shu)也在近期(qi)出現明顯上行(xing)，人(ren)(ren)(ren)(ren)(ren)民(min)(min)幣(bi)(bi)(bi)CFETS指數(shu)(shu)自8月下旬小(xiao)幅升(sheng)(sheng)值(zhi)(zhi)(zhi)0.7%。

2015年末以來，人民幣(bi)中間價形成機(ji)制先(xian)后進行(xing)了兩次微調(diao)整。其一是對參(can)考籃子(zi)匯率部分的調(diao)整。

2017年(nian)2月20日(ri)，外匯(hui)交易(yi)中心對上述規(gui)則進行了(le)技術微調，為(wei)避免對日(ri)間時段籃(lan)子(zi)(zi)貨(huo)幣變(bian)動的成分(fen)重復計算，將報(bao)價行要加(jia)權計算的籃(lan)子(zi)(zi)貨(huo)幣匯(hui)率時間段，由過去24小時縮短(duan)為(wei)過去15個小時，即從前一日(ri)下(xia)午(wu)(wu)4點30分(fen)至(zhi)當日(ri)上午(wu)(wu)7點30分(fen)。

其二是“根據經濟基本面和外(wai)匯(hui)市場順周(zhou)期(qi)程(cheng)度等(deng)”設定的(de)逆(ni)周(zhou)期(qi)因子(zi)調整。

2017年5月26日，央行(xing)正式宣布在人(ren)民(min)幣匯(hui)率(lv)中(zhong)間(jian)價報(bao)價模(mo)型中(zhong)引入“逆周期因(yin)子(zi)”，此后人(ren)民(min)幣對(dui)美元匯(hui)率(lv)累計(ji)升值近2600點。央行(xing)二季(ji)度貨(huo)幣政(zheng)策執(zhi)行(xing)報(bao)告中(zhong)專門論(lun)述了(le)(le)逆周期因(yin)子(zi)，披(pi)露(lu)了(le)(le)逆周期因(yin)子(zi)的計(ji)算(suan)方法(fa)。

按(an)照央行的(de)(de)說明，報價行“在計算(suan)逆(ni)周(zhou)(zhou)期(qi)因(yin)(yin)子(zi)時，可先從上一(yi)日收(shou)盤價較中間(jian)價的(de)(de)波幅中剔(ti)除籃子(zi)貨幣(bi)(bi)變(bian)動的(de)(de)影(ying)響(xiang)，由此得(de)到主要(yao)反(fan)映市場供(gong)求的(de)(de)匯率變(bian)化(hua)，再通過逆(ni)周(zhou)(zhou)期(qi)系(xi)數(shu)(shu)調(diao)整得(de)到‘逆(ni)周(zhou)(zhou)期(qi)因(yin)(yin)子(zi)’”，“逆(ni)周(zhou)(zhou)期(qi)系(xi)數(shu)(shu)由各報價行根(gen)據經濟基(ji)本面變(bian)化(hua)、外匯市場順周(zhou)(zhou)期(qi)程度等自行設定”，將(jiang)日間(jian)收(shou)盤價變(bian)動拆解成“一(yi)籃子(zi)貨幣(bi)(bi)匯率日間(jian)變(bian)化(hua)因(yin)(yin)素(su)(su)”與“人民幣(bi)(bi)的(de)(de)市場供(gong)求因(yin)(yin)素(su)(su)”兩(liang)部(bu)分(fen)，進而對“人民幣(bi)(bi)的(de)(de)市場供(gong)求因(yin)(yin)素(su)(su)”進行逆(ni)周(zhou)(zhou)期(qi)調(diao)整，以(yi)弱(ruo)化(hua)外匯市場的(de)(de)羊(yang)群效應。

作為央行管(guan)理(li)人民幣匯(hui)率(lv)的新手段，其政策含義是人民幣匯(hui)率(lv)走勢(shi)能夠更準確(que)地(di)反映經濟基本面，減少市場供給(gei)的順周期行為。2017年(nian)5月人民幣中間價(jia)形成(cheng)機制引入逆(ni)周期因子后(hou)，人民幣中間價(jia)走勢(shi)特點出現轉換，人民幣對美元(yuan)升(sheng)值趨勢(shi)開始加強。

但是(shi)(shi)(shi)，單純因(yin)(yin)(yin)為該機制的(de)引(yin)入就導致人(ren)民(min)幣出現這(zhe)一輪上攻，顯然是(shi)(shi)(shi)不(bu)(bu)太符合邏輯的(de)。引(yin)入逆(ni)周(zhou)(zhou)期(qi)(qi)因(yin)(yin)(yin)子的(de)意圖是(shi)(shi)(shi)平衡市場短期(qi)(qi)供需沖(chong)擊的(de)影響，在(zai)(zai)貶值(zhi)預(yu)期(qi)(qi)強(qiang)烈(lie)(lie)時(shi)，引(yin)入逆(ni)周(zhou)(zhou)期(qi)(qi)因(yin)(yin)(yin)子可(ke)以縮減中間(jian)(jian)價貶值(zhi)的(de)幅(fu)(fu)度；在(zai)(zai)升值(zhi)預(yu)期(qi)(qi)強(qiang)烈(lie)(lie)時(shi)，則是(shi)(shi)(shi)縮減中間(jian)(jian)價升值(zhi)的(de)幅(fu)(fu)度，逆(ni)周(zhou)(zhou)期(qi)(qi)因(yin)(yin)(yin)子應該是(shi)(shi)(shi)緩沖(chong)不(bu)(bu)是(shi)(shi)(shi)加速人(ren)民(min)幣當前(qian)大幅(fu)(fu)升值(zhi)。由此可(ke)以推測，當前(qian)大幅(fu)(fu)升值(zhi)的(de)中間(jian)(jian)價至少不(bu)(bu)完全是(shi)(shi)(shi)逆(ni)周(zhou)(zhou)期(qi)(qi)因(yin)(yin)(yin)子可(ke)以解釋的(de)。

一個合理(li)的(de)解(jie)釋是，人(ren)民(min)幣(bi)對(dui)(dui)美(mei)元(yuan)(yuan)中間價貶(bian)多升少的(de)格局已經改變，人(ren)民(min)幣(bi)對(dui)(dui)美(mei)元(yuan)(yuan)匯率從(cong)之前的(de)非(fei)對(dui)(dui)稱(cheng)、單邊貶(bian)值(zhi)突出(chu)的(de)波動，轉為升值(zhi)貶(bian)值(zhi)幅度對(dui)(dui)稱(cheng)性增(zeng)加。

事實上，從近(jin)期(qi)的(de)(de)人(ren)民幣升值(zhi)(zhi)幅(fu)度(du)來看，按照以(yi)往(wang)沒有引入(ru)逆(ni)(ni)周期(qi)因子調節的(de)(de)人(ren)民幣中(zhong)(zhong)間(jian)(jian)價形(xing)成(cheng)機制(zhi)(zhi)，可以(yi)更好解(jie)釋當(dang)前的(de)(de)升值(zhi)(zhi)幅(fu)度(du)，而逆(ni)(ni)周期(qi)因子在緩沖貶值(zhi)(zhi)預期(qi)時的(de)(de)中(zhong)(zhong)間(jian)(jian)價下調作(zuo)用更大。因此，從這一角度(du)來看，人(ren)民幣中(zhong)(zhong)間(jian)(jian)價當(dang)前大幅(fu)升值(zhi)(zhi)的(de)(de)隱含匯率實際上已經在原有中(zhong)(zhong)間(jian)(jian)價形(xing)成(cheng)機制(zhi)(zhi)中(zhong)(zhong)體現了(le)，只是在之前考慮(lv)到其(qi)他因素如對一籃子貨幣匯率穩定，人(ren)民幣中(zhong)(zhong)間(jian)(jian)價在升值(zhi)(zhi)上沒有表(biao)現出當(dang)前的(de)(de)力度(du)。

按(an)照上(shang)述(shu)邏輯，可(ke)以認(ren)為，美(mei)(mei)元(yuan)不升，人民(min)幣難貶(bian)。美(mei)(mei)元(yuan)弱(ruo)、人民(min)幣升的格局會持續多久，很大程度上(shang)取決于美(mei)(mei)元(yuan)的未來走(zou)勢。

坦率地(di)講，美元在(zai)2017年(nian)的大回調幾(ji)乎逆轉了大部分的市場預測。年(nian)初的美元強勢(shi)隨著特(te)朗(lang)普內政的蹉(cuo)跎、歐洲政治經濟企穩(wen)已經基(ji)本(ben)煙(yan)消(xiao)云(yun)散。近期美國核心通脹數(shu)據創近年(nian)來新低，都給美元指(zhi)數(shu)帶來陰影。雖然當(dang)前美元指(zhi)數(shu)低迷(mi)，但我們(men)仍然認為(wei)其(qi)進一步下(xia)行的空間已經比較有限，未(wei)來很可能在(zai)當(dang)前點位震(zhen)蕩(dang)、盤整。

從決(jue)定美元指數走勢的幾(ji)個因素來(lai)看，主要包括美聯儲(chu)加息進程、美國經濟基本面、外部貨(huo)幣主要是歐元走勢。

從加息進程來看(kan)，此次(ci)加息無論在幅度上(shang)還是節奏上(shang)都是歷次(ci)最弱的(de)。雖然加息之(zhi)外還有縮表，但(dan)當前(qian)美國(guo)政府極高的(de)債務、資本市場估值(zhi)過高和(he)經濟基(ji)本面(mian)復(fu)蘇并(bing)不強勁，因此聯邦基(ji)金利(li)率目標的(de)頂部也(ye)比(bi)較有限。

從美國經濟(ji)(ji)基本面(mian)來看，美國當(dang)前(qian)一輪經濟(ji)(ji)復蘇(su)最主要動力(li)來自(zi)消費(fei)重啟，但數據顯(xian)示美國工資、收入上漲乏力(li)，制約消費(fei)增速。此外，美國私人部門投資也從特朗普當(dang)選后的(de)增長高點開始回落，顯(xian)示市場(chang)對其當(dang)選后預(yu)期的(de)減弱(ruo)。

外(wai)部(bu)歐(ou)(ou)(ou)(ou)(ou)元(yuan)走勢(shi)是(shi)(shi)美元(yuan)指數的(de)重要(yao)影響(xiang)因素。歐(ou)(ou)(ou)(ou)(ou)元(yuan)區(qu)經(jing)濟(ji)(ji)目前正在向好，這(zhe)得(de)益(yi)于兩(liang)方面：一是(shi)(shi)2015年3月的(de)歐(ou)(ou)(ou)(ou)(ou)央行貨幣(bi)寬松(song)后(hou)歐(ou)(ou)(ou)(ou)(ou)元(yuan)大幅走低(di)、利(li)率下調(diao)導致(zhi)貨幣(bi)金融條件寬松(song)；二是(shi)(shi)2016年以來中(zhong)國信貸刺激帶(dai)來的(de)外(wai)部(bu)需求利(li)好。歐(ou)(ou)(ou)(ou)(ou)元(yuan)區(qu)經(jing)濟(ji)(ji)好轉也使(shi)得(de)歐(ou)(ou)(ou)(ou)(ou)元(yuan)從2017年以來持續(xu)上漲，但(dan)這(zhe)將制(zhi)約其后(hou)續(xu)出(chu)口，歐(ou)(ou)(ou)(ou)(ou)元(yuan)區(qu)經(jing)濟(ji)(ji)基本面復蘇空間比較有限。法國大選后(hou)，市(shi)場對(dui)歐(ou)(ou)(ou)(ou)(ou)元(yuan)區(qu)經(jing)濟(ji)(ji)的(de)樂(le)觀預期升(sheng)溫加速(su)，連同對(dui)歐(ou)(ou)(ou)(ou)(ou)央行的(de)緊縮預期，使(shi)得(de)歐(ou)(ou)(ou)(ou)(ou)元(yuan)上升(sheng)可(ke)能已經(jing)在市(shi)場中(zhong)充分體(ti)現。但(dan)是(shi)(shi)，歐(ou)(ou)(ou)(ou)(ou)元(yuan)持續(xu)上漲拖累經(jing)濟(ji)(ji)和歐(ou)(ou)(ou)(ou)(ou)央行繼續(xu)保持寬松(song)可(ke)能會(hui)導致(zhi)歐(ou)(ou)(ou)(ou)(ou)元(yuan)有所回調(diao)。

從(cong)以上(shang)影響美元的(de)各因素(su)來看，壞的(de)因素(su)幾乎(hu)都已(yi)經(jing)被市(shi)場消化(hua)。未(wei)來這些(xie)因素(su)如(ru)果稍有反(fan)轉，例如(ru)特朗(lang)普(pu)在政治(zhi)與經(jing)濟(ji)政策上(shang)取得某些(xie)突(tu)破，都可(ke)能(neng)導致美元技(ji)術上(shang)的(de)反(fan)攻，而這也將(jiang)對人民幣匯率走勢產生直接影響。（作者(zhe)為中(zhong)國工商(shang)銀行(xing)總行(xing)投資銀行(xing)部研(yan)究(jiu)中(zhong)心宏觀經(jing)濟(ji)首席(xi)分析師）